TikTok 跌倒，Meta 吃飽

昔日業績頻繁暴雷的$Meta(META.US) ，年初以來已經反彈了 120%，走出了一波盪氣迴腸的困境反轉曲線，兩次大超預期財報連續刷新市場認知，無不在宣告：那個社交霸主回來了！

如此恢宏的漲幅，除了一部分要歸功於小扎的戰略妥協——減少 VR 等資本開支，但主要的還是源於兩個 “順風”，廣告市場的超預期回暖，以及死對頭 TikTok 深陷禁止令後，Reels 的用户數直接起飛。

從深陷水逆，到好運又來，當 Meta 逐漸走出這一波陣痛後，是否還能繼續恢復往昔社交媒體一哥的榮光？從價值迴歸上，中長期來看，Meta 還有多少空間？

這一篇海豚君將詳細討論。

一、美國經濟韌性顯然是奠定廣告預期回暖的基石。

我們都知道，廣告與經濟的好壞息息相關。在拐點期，廣告市場的冷熱變換背後反映的是對未來經濟預期的切換，這往往比經濟的實際變動更加敏鋭，反映在同比增速上，變動的彈性更高。

1、混沌的大半年：衰退 or 不衰退，市場預期的來回遛馬

去年中，由於通脹環境和加息政策的推進，市場對經濟衰退的預期持續升温。因此無論是廣告公司的管理層電話會，還是廣告代理機構的專家出來分享觀點，都談及了當下環境的 “不確定” 和 “擔憂” 情緒。

但之後喊了半年，衰退並沒有到來。一面是市場對加息降温經濟的預期（去年下半年 IMF 不斷調低美國 2023 年經濟增速預期），另一面是高熱不退的實際經濟指標（居民收入持續增加帶動消費）。

因此，廣告主也在這一波 “預期” 與 “現實” 的碰撞下，勉強保持 “穩定” 的投放：

——2022 年下半年雖然沒有明顯增多預算，但也沒有像之前預期的那樣直接收縮，只是增速在快速放緩，從 Q1 的 21%yoy 下滑至 Q4 僅個位數的增速。

（1）去年下半年廣告主的 “集體性悲觀”：實際上從 GDP 以及其他宏觀指標來看，經濟並沒有多差，但去年三、四季度互聯網廣告增速甚至低於 GDP 增速，這在過去年份中至少沒有見到過。市場預期與實際情況的撕裂由此可見一斑。

（2）一季度廣告主的 “信心轉圜”：截至目前，IAB 關於 2023 年 Q1 互聯網廣告市場的數據還沒統計出來，但海豚君跟蹤的科技巨頭（Google、Meta、Microsoft、亞馬遜）一季度業績，廣告收入都相對四季度有一個回暖的趨勢，顯然超出了資本市場線性推演下對一季度的 “保守預期”。

雖然巨頭們的業績電話會中，大多數管理層對接下來的經濟環境仍然描述為 “不確定”，但連續多月的經濟數據，也在不斷修正廣告主的預期。

除此之外，由於廣告 CPM/CPC 報價也已經同比下滑多個季度，因此，一部分追求性價比的商家，也在年初開始重新增加投入。

如果我們按照 GDP 增速與互聯網廣告增速的走勢關聯性：美國 2023 年 Q1 的 GDP 增速環比並未明顯走低，海豚君順勢推演一季度的美國互聯網廣告市場表現也不會差到哪裏去，大概率保持正增長。

當然，直接看幾個巨頭一季報的情況更明顯，1Q23 廣告收入增速已經回暖。雖然沒有單列美國地區的廣告收入，但一般而言美國佔比最高，因此對整體趨勢的影響更大。

2、下半年廣告這麼走？核心看經濟基本面，但廣告也有自身的週期託底

雖然二季度還沒過完，但美國 4、5 兩個月的經濟指標仍然穩健。其中支撐廣告的內需夯實，服務消費未見到明顯的降温。工作崗位盈餘 + 持續上漲的時薪 + 沒花完的超額儲蓄，短期內很難看到消費會迅速轉冷的跡象。

消費不冷，那麼廣告需求也就不會弱。再加上，行業裏的廣告單價已經連續大半年下降了，此時也會有不少廣告主出於投放性價比的角度增加預算。

這兩個因素支撐着二季度廣告增速有望繼續走上坡路，雖然美聯儲的鷹派發言讓加息可能有了新的動作，因而對持續高息環境的影響擔憂，市場對衰退預期也重新點燃，但海豚君認為，相比於年初的衰退預期，衰退時點恐怕要延後。也就是説，短期至少半年的時間週期來看，經濟不會出現快速滑坡，廣告則有望因為購物季和低基數的推動下，表現不會差。

目前廣告代理機構的觀感也類似，根據德銀 6 月中旬的專家調研信息：

——美國 4、5 月廣告還在延續回暖的態勢，其中 5 月和 4 月一樣，小幅穩定增長。值得一提的是，廣告單價在 5 月雖然還在同比下滑，但下滑趨勢放緩，有望在年中逐步回到去年水平，並且在下半年購物旺季的時候恢復增長。

當然仍然有一部分廣告主對經濟衰退還有預期，但他們的策略更多的是在衰退真正來臨之前，保持穩定投放。也就是不會增加，但也不會減少。

在《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”》中，我們就提過經濟週期與廣告量價變動的關聯性。

簡而言之，在經濟的向下週期時，廣告單價增速會放緩甚至同比下滑，但庫存量會釋放得比較多。反之，在經濟週期向上時，廣告需求旺盛，廣告單價會因此水漲船高，廣告平台會更加從容，選擇收緊廣告庫存的閥門來避免終端用户體驗的影響。

Meta 和 Google 的季報中，都披露了廣告量價的增速。因此將兩個巨頭的數據結合在一起看：

（1）過去一年，尤其是二季度之後，經濟存在一個明顯的預期向下的週期。當然，Meta 因為蘋果 ATT 隱私新政以及 TikTok 的競爭影響，比擁有搜索韌性的 Google 早兩個季度（自 2021 年四季度）就進入了低迷期。

（2）2023 年一季度，雖然廣告單價還未恢復正增長，但相比 2022 年的四季度，下滑速度均有不同程度的放緩。從 4、5 兩個月的表現情況來看，今年的二季度很可能保持環比穩定。

（3）去年 2022 年下半年的 Q3、Q4 兩個季度，廣告需求（廣告單價）均處於一個小週期的底部，因此今年下半年的本身也沒了高基數壓力，並且更有利於增速在數據上的拉高。

（4）對於 Google 和 Meta 這類已經相對成熟的廣告巨頭來説，如果不考慮 YouTube Shorts 和 Reels 帶來的新庫存，原產品形態上，廣告庫存的釋放空間實際上是比較有限的，因此 CPM/CPC 的上漲更容易推動 Google 和 Meta 的廣告收入增長。

3、廣告中更具 Alpha 的領域：視頻 + 社交

上面我們討論了廣告總盤子如何，但不同廣告領域，表現差異其實也很大。就拿過去一年的情況來看：

（1）視頻廣告市佔率提升，搜索繼續下滑。

2022 年，【搜索廣告】、【品牌展示廣告】、【視頻廣告】、【音頻及其他廣告】四種廣告形式中，視頻廣告無意外的拔得頭籌，市場份額有明顯提升。移動互聯網的視頻化趨勢不僅在中國，在美國地區也開始演繹。

與此同時，搜索廣告的份額繼續在下滑。儘管海豚君跟蹤的 Google，在過去一年實際上表現並不差，甚至因為疫情封鎖管理的全部放開，搜索廣告中佔比較高的線下服務消費類的商家，去年一年的廣告需求彈性更高，搜索廣告應該是相對獲益的。

只能説，Google 的優秀不代表整個搜索市場的優秀。Google 憑藉推出一系列的優化廣告效果的工具，比如是與電商高度結合的 Shop 模塊在年初的推出，在搜索市場中進一步鞏固了自己的壟斷地位。

（2）走過至暗，社交廣告有望否極泰來

2022 年廣告主在不同互聯網廣告形式的花費中，社交廣告的需求最差，只有 3.5% 的同比增長。

實際上 2022 年是蘋果 ATT 政策對社交平台開始有顯著負面影響的一年，以 Meta 為首的社交媒體，在 2022 年下半年感受到的增長逆風非常明顯。

此外，就是社交視頻之外的視頻廣告，替代了一部分原社交媒體廣告的需求。2022 年數字視頻廣告同比增長 20.8%，近三年都處於一個高速增長的階段。音頻廣告這三年同樣表現不錯，但因為規模太小，對原社交廣告的影響可以忽略不計。

近年來，視頻化趨勢在全球風靡，數字視頻廣告對傳統有線電視廣告的替代也在加速，這個比較熟悉的例子，就是體現在 Netfllix 流媒體對有線電視的替代上（CTV 對 Linear TV 的替代）。

但除了這個增長驅動力外，數字視頻廣告同時也在擠壓圖文廣告市場。比如在社交廣告只有 3.5% 增長的情況下，社交視頻廣告 2022 年增速卻有 32%。IAB 預測，在 2023 年社交視頻廣告仍然有 21% 的增速。

因此，當走過被蘋果 ATT 隱私政策困擾的 2022 年，今年的社交媒體有望會有一個自然性的修復。而搭載了視頻的社交媒體，則有望繼續乘着視頻化消費趨勢的東風，反彈力度也更高。Meta 的 Reels、Google 的 YouTube Shorts 都將會受益者。

二、TikTok 之不幸，Meta 之大幸

在去年上半年，海豚君重點對 TikTok 對美國現有社交平台的影響展開了研究《TikTok 要教 “大哥們” 做事，Google、Meta 要變天》，從當時的數據來看，第一階段，TikTok 以完勝的姿態領先於美國多年的社交龍頭 Meta、Snap、YouTube 等。

但隨着 9 月底 TikTok 在美國遇到的限制愈來愈多，除了 Tiktok CEO 周受資的國會證詞，甚至美國蒙大拿州直接搬出了全民禁令，第二階段的競爭局面也悄然間發生了改變——在對手煩惱纏身時，Reels 趁機在 Facebook 和 Instagram 上瘋狂吸流量。

以 Sensor Tower 的數據為例：

（1）去年下半年，美國 Facebook 的 MAU 數一直在保持正增長，但同期 YouTube、Instagram 同比下滑。而自 9 月之後，TikTok 的用户增速也走向了負值。

今年初以來，Facebook 的 MAU 基本保持穩定，但 Instagram 的用户數卻快速回歸正增長，YouTube 下滑趨勢有一些放緩。然後 TikTok 在 3 月聽證會之後同比下降的速度更快了。

截至 2023 年 6 月，美國近 3 億的網民中，YouTube 用户有 2.63 億，滲透率最高。其次是 Facebook 2.57 億用户緊緊咬合。

但 TikTok 自從 2021 年初超越 Instagram 後，近兩年增量明顯有了瓶頸期，6 月 MAU 為 1.48 億，Instagram 為 1.34 億。

（2）從用户時長來看， 去年上半年除了用户規模的擴張，TikTok 短視頻的 time killer 作用也一起在推動整體用户時長的增長。

去年下半年用户數同比下滑時，TikTok 總時長的增速依然由於其他三個平台。但 Facebook 下半年開始藉助 Reels 的威力，使得總時長快速修復。而同期的 TikTok，去年底反而來到了一個低谷期。

如果是一個自然性的比拼，TikTok 顯然並不會這麼快就遇到瓶頸期，在中長期看也會是現有社交平台 FB、Ins、Snap 等，以及視頻平台 YouTube、Netflix 等的一個強有力競爭對手。

但現在的環境增加更多的政策性因素，地緣摩擦和數據安全意識的提升，使得 TikTok 是否會獲得更多禁令的可能性也在增加。

雖然極端情況下全禁的可能性不能信誓旦旦的説沒有，但美國至少沒有這個先例可循。因此站在相對中性的預期，海豚君認為可以假設 TikTok 在美國地區的用户數不再繼續提升，即現有規模 1.5 億的月活用户數是一箇中長期穩態的天花板。但 TikTok 憑藉自身的算法優勢和產品力，能夠長期維持住當前的流量規模。

但這也比海豚君之前的預期（《TikTok 要教 “大哥們” 做事，Google、Meta 要變天》）要保守了許多，因此我們需要進行一定的調整：

a. MAU 從 1.95 億降至 1.5 億，DAU/MAU 仍然為 60%

b. 用户規模不增長後，TikTok 用户羣體可能仍然偏年輕用户，單用户價值難以與擁有全量用户的成熟平台看齊。將單 DAU 對應的廣告收入從 150-200 美元調整到 100-150 美元

最後 TikTok 中長期穩態下，在美國地區的廣告收入為 90～135 億美元，顯著低於此前預期 175-235 億美元（2022 年 TikTok 不包含中國地區的全球收入為 94 億美元）。

三、Meta 的估值修復走到哪裏了？

一切投資邏輯需要結合估值一起來看，尤其是目前納指過熱，Meta 年初以來已經翻倍的情況下，更需要關注估值安全墊的問題：

——當前的估值是否已經充分反映了 Meta 的廣告修復和裁員降本對業績的拉昇預期？

1、短期情緒帶來的估值溢價

當然這一波漲幅，也包含了 AI 帶來科技股新成長週期的情緒偏好，以及 VR 熱度重新升温帶來的積極信號。

1）押注生成式 AI

在全球巨頭大模型比拼、英偉達坐收漁翁之利、Google 與 Microsoft 為了搜索撕逼的時期，Meta 的存在感更多的是推出了開源模型 LLaMDA 以及一些 AI 工具（文生圖、AI 視頻、多模態 AI）。

雖然 Meta 動作上不如 Google、Microsoft，但相對於 Goolge 在搜索入口被 AI 問答替代的焦慮，Meta 的問題倒沒有那麼嚴重。因為無論是 Facebook、Instagram，還是 Whats app，要麼是基於用户關係的即時通訊，要麼是需要不斷有更多內容的內容平台。而生成式 AI 恰恰能夠提高內容生成的效率，豐富社區生態。

其中我們認為最值得關注的是，Meta 一季度推出的 Advantage+ 工具，這是一款基於廣告自動生成、提供最佳投放策略的 AI 工具，能夠幫助 Meta 吸引更多的中小廣告主。

不過 AI 到底能夠給 Meta 帶來多少明確的增量收入，目前還是很難測算，但押注科技巨頭的好處，就是他們在前沿技術上的覆蓋領先於中小同行，在這場技術變革中，巨頭至少可以鞏固自己的市場地位，積極一點的話，可以預期市佔率繼續提升。

2）蘋果添柴，涼透的 VR 蠢蠢欲動

6 月初蘋果十年磨一劍的 MR 產品 Vision Pro 終於揭開面紗，雖然價格昂貴令人咂舌，產品形態也沒有顛覆性的創新，但也並不是沒有亮點。相反，由於發佈會展示與實測體驗感受存在這樣的一個預期差，等到可以正式出貨的時候，口碑反而不會撲街。

不過，由於是初代產品，並且用上了頂配的材料和技術， 3499 美元價格門檻大大縮小了目標用户範圍。蘋果自己對明年的銷量目標是 10 萬台，這顯然不能引爆市場，市場也寄希望於後面推出的二代、三代產品能夠更滿足大眾化的需求和價格門檻。但蘋果畢竟是蘋果，在它下場後，VR 的內容生態肯定會比以前更 “熱鬧” 一些。

Meta 在 6 月初搶先蘋果先發布了 Quest 3，算是硬蹭了一波蘋果的熱度。新款 Quest 價格降到了 499 美元，雖然沒有當初的 Quest2 299 美元炸裂，但至少比去年推出的 Quest Pro 要親民的多。

一季度 Oculus 表現不佳，收入大降，高價 Pro 滯銷算是印證了當下用户對 VR 產品還是有一定的接受門檻的。但海豚君認為，VR 賣不動的核心原因還是在於內容場景的稀少，IDC 的年銷預測也是一降再降。

因此蘋果的入局，應該能夠激發一些內容開發商的活力。至少相比於 2022 年，海豚君認為，2023 年下半年發售的 Quest 3 有望帶動一波新需求。而 2024 年之後，隨着蘋果 Vision Pro 的出貨，生態正式搭建，內容供給也會開始真正繁榮。

也就是説，短中期上，無論 VR 怎麼回温，仍然只有情緒熱炒，無法對 Meta 估值帶來真正意義上的估值支撐（情緒退潮股價也會掉回去）。Meta 能否站穩當前的 7000 億市值，還得看廣告。

2、小衰疫情，Meta 也有 Alpha 週期

昨天的策略週報中，海豚君提及近期市場似乎又開始交易起了衰退預期。但我們在前文也討論過，由於去年下半年廣告主過於保守的預期，以及蘋果 ATT 政策的影響，互聯網廣告實際表現很差。基數比較低，自然減輕了今年下半年的增長壓力。

今年以來，發現經濟實際情況與原先預期之間有較大的差異後，新的預期也在快速修正。IMF 今年以來對 2023 年美國 GDP 增速預期連續提高，哪怕市場擔憂的高息影響下的衰退真的發生了，但大概率也是 “小衰疫情”。

因此至少從下半年的情況來看，低基數 + 還算堅挺的經濟環境下，碰上 Meta 的社交廣告的回暖週期 +TikTok 潛在讓出來的市場，以及 Reels 視頻化趨勢的成長週期，Meta 廣告收入將跑超同行。

而從量價兩個角度來解釋增長動力會清晰一點：一方面廣告單價有修復動力，另一方面 Reels 也會給 Facebook 和 Instagram 帶來新的庫存量。

因此，Meta 的廣告收入上海豚君預計：

（1）2023 年接下來的三個季度，廣告收入增速將逐季改善，全年增速有望達 10%。從全年來看，主要由釋放的廣告展示量驅動，但單價在逐季改善，年末恢復轉正。

（2）2024 年雖然 IMF 對美國的經濟增速預期低於 2023 年，但我們認為蘋果 ATT 影響的進一步消化，以及 Meta 的 Reels 還將給老平台帶來活力和商業化空間，因此 Meta 的廣告增速有望繼續維持 10% 左右。

（3）2025 年在經濟恢復的情況下，預計 AI 對廣告的優化效果體現，Meta 增速提升至 13%。

3、“效率年” 之後，加碼 AI 可能會影響短期提效速度。

對於 Meta 來説，今年是效率年，因此盈利的改善程度一定是非常顯著的。一季度發佈之前，Meta 就官方表態將 2023 年的資本開支預算繼續減少至 300～330 億美元，同時將運營成本及費用預算減少至 860～900 億美元。

雖然承諾收斂一些 VR 投入，但由於 Meta 近期對押注 AI 的諸多表態，尤其是小扎的重視程度，海豚君認為，今年大大提效後，因為短期 AI 投入高於產出，因此這兩年內要想一步到位的改善到疫情前巔峯水平（2018 年經營利潤率 45%）還是有難度的。

因此相比之前的預期，海豚君在減少今年支出規模的同時，對 2024-2025 兩年的開支略有提升，以反映 Meta 今年的降本增效超預期，和未來兩年對 AI 的增量投入。

最後，海豚君按照無風險收益率 3%，WACC=10.16%，g=2.5% 的假設下，得到 Meta 估值 7700 億美金，合 308 美元/股，較 6 月 26 日收盤有 7% 的漲幅空間，相對於 2024 年業績，PE 約 20x。

從估值結果來看，目前市場已經將降本增效、廣告正常修復的預期 Priced in 了，目前雖然沒有估值泡沫，但安全空間也有限。考慮到納指有降温風險，因此如果能在回調期間在找機會上車更合適。

但如果希望後續有繼續提升估值的動力，一方面可能需要靠經濟環境繼續超預期，或是 TikTok 的禁令進一步擴大助力 Reels 持續領跑同行的消息來刺激。另一方面，二季度財報馬上來臨，Meta 如果能夠給出更多的 “提效” 指引，也能刺激短期股價。

<此處結束>

海豚君「Meta」部分歷史文章：

財報季（近一年）

2023 年 4 月 27 日電話會《“效率年” 執行成果不錯，Reels 大展拳腳（Meta 1Q23 電話會紀要）》

2023 年 4 月 27 日財報點評《Meta：渡劫完畢，滿血復活》

2023 年 2 月 2 日電話會《滿嘴不離 “效率”，小扎已學 “乖”（Meta 4Q22 業績電話會紀要）》

2023 年 2 月 2 日財報點評《利好疊 Buff，Meta 華麗轉身？》

2022 年 10 月 27 日電話會《被質疑 “圍攻” 下，小扎仍堅持押注元宇宙（Meta 3Q22 電話會紀要）》

2022 年 10 月 27 日財報點評《頭鐵的 Meta，失血慘烈下依舊豪賭 “元宇宙”》

2022 年 7 月 28 日電話會《宏觀、蘋果 ATT、競爭多個逆風，管理層的短期展望很保守（Meta 電話會）》

2022 年 7 月 28 日財報點評《沒有 “Google 式” 的預期反轉，Meta 頹態難掩》

2022 年 4 月 28 日電話會《為應對競爭，不着急推進 Reels 商業化（Meta 電話會紀要）》

2022 年 4 月 28 日財報點評《暴漲改信仰？Meta 拐點還未到》

2022 年 2 月 3 日電話會《能否期待 Reels 像 3 年前的 Stories 再次激活 Meta 用户增長？（電話會紀要）》

2022 年 2 月 3 日財報點評《雷上加雷，改名 Meta 後 Facebook 變身 “衰神”》

深度

2023 年 2 月 21 日《美股廣告：TikTok 之後，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》

2022 年 7 月 1 日《TikTok 要教 “大哥們” 做事，Google、Meta 要變天》

2022 年 2 月 17 日《互聯網廣告綜述——Meta：戰鬥力低下是原罪》

2021 年 9 月 24 日《蘋果拔刀，第一個 “見血” 的巨頭是 Facebook？》

2021 年 8 月 6 日《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”》

2021 年 11 月 23 日《Facebook：重金轉身 “Meta”，雙壓之後拐點不遠》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露