面對同行追趕，輿論風口上的特斯拉能否重振市場信心？ | 巨頭前瞻

海豚君在深度解讀財報業績的過程中，留意到很多投資者還有一個相對基礎的需求，比如説：

• 公司怎麼看？是做什麼的？
• 驅動着股價漲跌背後，公司當前基本面情況是怎樣的？
• 公司上個季度業績怎麼樣？市場到底看什麼核心指標？
• 這個季度，我要看什麼核心點？

所以，從這個季度開始，我們以海外巨頭的業績巡禮為契機，為大家來解決這個痛點，本篇是關於特斯拉的，主要內容如下：

1. 初識特斯拉：軟件定義汽車趨勢的領頭羊
2. 特斯拉過去一年值得重視的三個點
3. 近期市場對特斯拉觀點的邊際變化是什麼？
4. 如何看馬上到來的 2021 年一季度財報？
5. 海豚君後續如何覆蓋？

以下是具體內容：

1、初識特斯拉：軟件定義汽車趨勢下的領頭羊

特斯拉是電動車領域的領頭羊，軟件定義汽車行業趨勢就是特斯拉一手掀起來的，市場對於電動車企未來商業模式的想象大多也是循着特斯拉的發展來尋找蛛絲馬跡，特斯拉目前的商業模式為：電動車硬件是切入點、軟件服務是顛覆方向、儲能是產業鏈的延伸。而特斯拉估值的短期驅動看電動車硬件交付以及由此帶來的利潤，長期驅動看軟件服務和儲能業務。

按照特斯拉公告的業務拆分，其收入來源與傳統車企接近但卻藴藏大謀劃。

汽車銷售和汽車租賃是傳統車企的收入項目，同樣也是特斯拉業績的中流砥柱，本質都是賣車，只是傳統車企賣油車，特斯拉賣電動車，2002 年特斯拉汽車業務營收合計佔比 86.3%。

而和傳統車企不同的地方則體現在目前營收佔比還比較低的儲能和服務業務，2020 年服務業務及其他營收佔比 7.3%、儲能業務營收佔比 6.3%。

軟件服務是特斯拉對行業的顛覆，包括但不限於自動駕駛軟件系統、車載軟件及其他潛在的移動互聯網變現模式，可參考《新能源汽車：高估值背後，“新瓶裝舊酒” 也是新故事》。

儲能業務則是特斯拉在電力產業鏈上的向上遊延伸，可以説特斯拉創辦特斯拉的部分初衷是要給全世界提供清潔的太陽能電力，在全球碳排放政策逐步趨嚴的背景下，能源革命會是未來的重要話題。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

數據來源：公司財報，海豚投研整理

數據來源：公司財報，海豚投研整理

2、特斯拉過去一年值得重視三個要點

2020 年是特斯拉起飛的一年，對於 2020 年業務，我們認為核心為一下三點：

（1）成功開拓中國市場，交付量持續走強

2019 年特斯拉上海工廠開始建設，上海市政府在土地批覆和貸款方面給予了莫大的支持，其一心想把特斯拉作為鯰魚引入進來的心昭然若揭，在政府大開綠燈的背景下，特斯拉上海工廠建設速度驚人，超越預期於 2020 年 1 月實現了國產 Model 3 的交付。

雖然有疫情這一黑天鵝事件的打擊，但全年國產特斯拉貢獻 13.7 萬輛的交付量，促使其完成了全球 50 萬輛的目標。

（2）首次實現全年淨利潤轉正

我們在文章《小米、百度、華為扎堆下場，到底是造車還是造夢？》中用詳細的數據説明了從 0 到 1 的造車生意是一件極其燒錢的生意，從開始投入造車、到第一款車量產交付、到毛利率轉正、到淨利率轉正，最後到回本，是一個極其漫長的過程。

2019 年 Q3 開始特斯拉毛利率持續為正，2020 年則是特斯拉全年淨利潤轉正的里程碑式的年份。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

（3）降價策略和產品結構調整降低單車盈利，但毛利率水平維持較好

一方面伴隨國產特斯拉的交付，特斯拉頻繁的降價操作被市場戲稱為 “割韭菜”，國產特斯拉 Model 3 官方價格從最初的 32.8 萬元一路降低至現在的 24.99 萬元。

另一方面，眾所周知特斯拉是從高端車型切入汽車市場的，近年來推出了相對價格更低的 Model 3 和 Model Y，也算是符合馬斯克説的 “造大眾能開得起的車”。

產品結構的變化和降價策略一起導致了公司單車收入和單車毛利額的下降，但由於規模效應和成本端的控制，毛利率水平一直維持 18% 以上，好的季度可以超過 25%，盈利質量算是得以維持。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

數據來源：公司財報、海豚投研整理

3、近期市場對特斯拉觀點的邊際變化

按照前面的邏輯，特斯拉短期驅動看汽車硬件交付量和由此帶來的利潤變化，長期故事講的是顛覆行業的軟件服務和產業鏈上向儲能部分的延伸。

近期股價表現來看，特斯拉從 2021 年 2 月股價開始下調，我們認為主要是長期故事部分對應的價值在縮水。

短期驅動方面，特斯拉一季度交付量持續保持強勁趨勢，沒有邊際變化。2021 年一季度，公司共生產汽車 18.03 萬輛，環比增 0.3%，交付汽車 18.48 萬輛，繼續刷新季度交付新高，環比增 2.3%，也是首次實現一季度交付量環比正增長。和預期相比，特斯拉原定目標交付 16-18.8 萬輛，算是以較高標準完成了原定計劃。

車型結構調整會繼續降低公司單車收入。特斯拉 2021 年一季度沒有生產高端車型 Model S/X，交付量 2020 輛（環比-89.3%、同比-83.4%），交付驟降、產量歸零，主要系 Model S/X 推出改款車型，新車型因軟件問題目前尚未開始交付，預計二季度開始生產並交付。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

長期故事的價值支撐來源於不確定較高的遠期價值。遠期價值對摺現係數的敏感性高，在經歷了 2020 年全球範圍的降息之後，利率上行預期對高估值的特斯拉殺得比較厲害。

4、2021 年一季度財報核心關注什麼？

按照前面的邏輯，特斯拉短期驅動看汽車硬件交付量和由此帶來的利潤變化，長期故事講的是顛覆行業的軟件服務和產業鏈上向儲能部分的延伸。所以看 2021 年一季報，我們應該核心關注以下幾點：

（1）汽車業務收入端確定性較強，核心關注毛利率、淨利率是否會延續邊際下滑趨勢？

特斯拉一季度交付量為第一季度業績夯實了基礎，但車型結構的變化會對收入產生壓制，我們預計一季度因為 X/S 更新換代中出現 “斷節” 的短期問題，特斯拉單車收入下滑會導致汽車業務收入增速會弱於交付量增速。但這部分信息因為特斯拉早已公佈，也已充分體現在定價中，收入端不容易出現大的預期差，主要關注汽車業務毛利率。

市場在長期預期中特斯拉單品爆款邏輯會帶來汽車交付量和毛利率的雙線上行，但 2020 年四季度特斯拉毛利率邊際下滑，對股價造成一定壓力（參見《特斯拉 Q4 盈利不及預期，但長期邏輯不改前途仍是光明》），本次季報我們依然要繼續去關注汽車業務毛利率是否會繼續下滑？

電動車汽車業務成本中，電池佔比較高，特斯拉此前電池日上曾公佈公司自研電池技術有望降低電池成本 56%，提升續航里程 54%，同時還能增強特斯拉產品的競爭力，因此我們也會關注特斯拉是否會在電池技術和電池工廠部分公佈增量信息。

另外公司整體淨利潤主要由汽車業務貢獻，儲能業務和服務業務尚處於無法貢獻利潤的階段，因此關注公司整體淨利率是因為汽車毛利率下行而下行，還是由於規模銷量放大從而得到改善？

（2）汽車交付量指引核心看產能，核心關注工廠產能投放是否能如期實現？

特斯拉目前工廠產能情況如下，按照特斯拉 2021 年全年銷售超 80 萬輛的目標來看，產能是有保障的。

數據來源：海豚投研整理

具體到對交付量的影響，特斯拉二季度交付量會受到美國弗裏蒙特工廠 Model S/X 是否能如期交付、中國上海工廠能否順利實現 Model Y 的產能爬坡有關係；特斯拉下半年交付量會受到德國柏林工廠能否在 2021 年夏天開始投產。

因此我們核心關注特斯拉本次年報及電話會議是否會披露以上信息之外的增量信息。

（3）長期故事：軟件業務和儲能業務核心關注收入端變化

由於軟件業務和儲能業務目前核心是做大規模，因此這塊業務重收入不重利潤，我們會重點看收入情況。

基於彭博一致預期一季度特斯拉整體營收 103 億元和確定性較高的汽車業務收入，軟件業務和儲能業務收入可能在 12-15 億美元左右，如果實際數據能達到預測水平，公司長期故事部分就在持續兑現中。

（PS，順便提一下我對整體市場預期的看法：特斯拉一季度整體營收 103 億元，環比-4.1%，考慮到季節性因素，2019 年一季度營收環比-37%，2020 年一季度營收環比-19%，相當於市場對特斯拉的整體預期還是比較高的）。

對於軟件業務，除了關注收入端變化之外，區別於以往智能駕駛服務的買斷模式，特斯拉計劃 2021 年推出智能駕駛 FSD 的訂閲模式，我們嘗試去通過收入的變化去理解降低門檻 後是否會解決 FSD 選裝率較低、服務業務營收佔比下滑的問題。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

數據來源：公司財報、海豚投研整理

5、尾聲：海豚君後續怎麼覆蓋？

海豚君後續會基於以上這些核心關注點去拆解特斯拉財報，去業績電話會中尋找蛛絲馬跡，以理解它的投資價值。

如果當期業績中出現影響長期價值判斷的因子，海豚君後續會及時更新估值判斷，如果認為有重大的估值或認知偏差，海豚君還會去做更加深度的研究。