特斯拉沒驚喜沒驚嚇的一季報後，還有什麼可期待？

特斯拉 (TSLA.O) 於北京時間 4 月 27 日凌晨發佈了 2021 年第一季度財報。要點如下：

這是一份沒有驚喜也沒有驚嚇的財報，收入、歸母淨利潤以及毛利率，均符合彭博一致預期。
毛利率邊際提升，交出滿意答卷。交付量上升、盈利能力上行是資本市場對新造車企業最喜聞樂見的，但 2020 年四季度毛利率的掉頭向下動搖了資本市場對特斯拉的長期信心。本季度公司毛利率 21.3%，環比提升 2.1pct，重新印證了特斯拉銷量拉昇、規模效應提升盈利能力的長期邏輯，算是一劑強心針。
經營活動現金流和自由現金流自 2014 年以來首次在一季度雙雙轉正，預期之內的財報亮點。交付量的提升不僅帶來了盈利能力的改善，也改善了現金流。
產能方面，工廠建設繼續推進中，芯片供應問題已通過尋找新供應商，當前最大的不確定性因素仍聚焦在德國柏林工廠的建設進程上。

近期特斯拉股價略顯疲軟態勢，但資本市場仍然相信 “老大哥” 未來的高成長性和強大的落地執行能力，同時面對同行競爭，特斯拉強勁的交付量是硬成績單，這是看特斯拉的基本基調。但是逐漸突破產能瓶頸的特斯拉，交付量的核心驅動因素會逐步向需求轉移，海豚君希望特斯拉能妥善處理甚囂塵上的 “剎車失靈” 等類似事件。

結合業績前瞻，本季報的核心關注點如下：

關於特斯拉的財報前瞻，請參考《面對同行追趕，輿論風口上的特斯拉能否重振市場信心？ | 巨頭前瞻》

1、汽車業務 ASP 下滑但規模效應深化，綜合影響下毛利率等盈利指標邊際如何變化？能否重回資本市場喜聞樂見的交付量上升、盈利上行的長期邏輯上？

2、產能釋放方面，特斯拉工廠建設是否有新進展？特別是德國柏林工廠的進展

3、儲能和服務業務的收入端表現如何？

4、自動駕駛和自研電池是否有新進展？

以下是財報內容詳細分析：

一、整體業績：一份沒驚喜沒驚嚇的財報

收入符合預期。2021 年一季度特斯拉營業收入 103.89 億美元，同比增 73.6%，環比降 3.3%，營收增長的主力貢獻仍是汽車銷售業務，不過佔比較小的儲能和服務業務也維持較好的增長態勢，基本符合彭博一致預期（102.97 億美元）。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

淨利潤完美符合預期，沒驚喜沒驚嚇。2021 年一季度實現 GAAP 歸母淨利潤 4.38 億美元，對應 EPS 為 0.39 美元/股，同比增 2638%，環比增 26%。彭博一致預期 GAAP EPS 為 0.393 美元/股，在交付量提升、積分收入提升、比特幣投資獲利、費用上升等因素的綜合影響下，完美符合預期。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

核心關注指標毛利率邊際改善，符合資本市場預期。2021 年公司整體實現毛利率 21.3%，同比提升 0.7pct，環比提升 2.1pct。重新印證了特斯拉銷量拉昇、規模效應提升盈利能力的長期邏輯，算是一劑強心針。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

一如既往注重研發。2021 年一季度公司研發費用 6.7 億元，佔營收的 6.4%，維持高研發費用與公司看重技術領先的公司調性有關；銷售管理及一般費用 10.6 億元，佔營收的 10.2%，其中 CEO 績效獎貢獻約 3 億元；整體經營費用 16.2 億美元，佔營收 15.6%，同比下滑 0.3pct；

數據來源：公司財報，海豚投研整理

一季度自由現金流首次轉正，預期之內的財報亮點。由於季節性因素，特斯拉一季度經營活動現金流和自由現金流自 2014 年以來沒有出現過同時為正的情況，2021 年一季度公司經營活動現金流和自由現金流雙雙轉正，分別為 16.41 億美元和 2.9 億美元，交付量大幅提升帶來現金流轉裝，是意料之內的好轉，但對於特斯拉也算是值得紀念的一刻了。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

二、汽車業務：毛利率提升，重回量利雙升的長期邏輯上

交付量： Model 3 和 Model Y 要雙翼齊飛。公司共生產汽車 18.03 萬輛，環比增 0.3%，交付汽車 18.48 萬輛，繼續刷新季度交付新高，環比增 2.3%，也是首次實現一季度交付量環比正增長。和預期相比，特斯拉原定目標交付 16-18.8 萬輛，算是以較高標準完成了原定計劃。

本次財報中，特斯拉坦言 Model 3 是目前最暢銷的車型，公司目標是每年生產 50 萬輛 Model 3；而 Model Y 則可能在 2022 年成為最暢銷的車型，美國工廠 Model Y 接近滿產、中國工廠 Model Y 產能仍在繼續爬坡、德國工廠建設推進中，為 Model Y 生產奠定基礎。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

ASP：車型結構調整繼續降低公司單車收入。特斯拉 2021 年一季度沒有生產高端車型 Model S/X，交付量 2020 輛（環比-89.3%、同比-83.4%），交付驟降、產量歸零，主要系 Model S/X 推出改款車型，改款車型因軟件問題目前尚未開始交付，預計是二季度開始交付。最終一季度我們計算口徑的特斯拉單車收入為 4.87 萬美元。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

收入：整體實現汽車業務營收 90 億美元，同比降 3.3%。其中除了前面提到的新車交付 “量增價降” 之外，特斯拉本季度汽車租賃業務產生 3 億美元收入，銷售積分收入產生 5.2 億美元。

毛利率：如預期提升，給資本市場的一劑強心針

降成本是特斯拉多次在財報中提及的經營理念。2019 年開始隨着車輛交付量的快速增長，特斯拉毛利率穩步增長，對於燒錢的造車行業，交付量上升、盈利上升是資本市場所喜聞樂見的。但特斯拉 2020 年四季報披露的毛利率卻掉頭向下，汽車業務毛利率從 2020 年三季度的 27.7% 降低至 2020 年四季度的 24.1%，在一定程度上打擊了資本市場信心。

2021 年一季度公司汽車業務毛利率 26.5%，環比如預期改善主要因為規模效應深化、一體化鑄造簡化生產製造過程等因素。

三、供給端產能擴張如火如荼，需求端也要跟上

當前特斯拉交付量指引核心看產能、生產效率和供應鏈供應，其中產能是硬瓶頸。2019 年特斯拉中國建成投產，2020 年特斯拉第三個超級工廠德國柏林工廠破土動工，同時美國弗裏蒙特工廠產能提升、德州工廠預計 2021 年年底投產，特斯拉這一輪產能擴張規劃正進行地如火如荼。

至於芯片問題，公司在本次財報中稱 “已通過尋找替代品和其他供應商解決”

數據來源：公司財報，海豚投研整理

公司目前工廠產能情況如上表，而具體到對交付量的影響：

特斯拉二季度交付量會受到美國弗裏蒙特工廠 Model S/X 能否如期交付、中國上海工廠能否順利實現 Model Y 的產能爬坡的影響；
特斯拉下半年交付量會受到德國柏林工廠能否在 2021 年夏天開始投產、傳聞的 Model 2 是否推出、美國一款跑車 Roadster 和兩款卡車 Semi 和 Cybertruck 是否如期投產並交付。
德國柏林工廠：公司本計劃 2021 年夏天投產，但目前仍因為環保問題遲遲拿不到政府批文，預計投產會推遲。而特斯拉在歐洲的計劃和在中國市場如出一轍，先通過本地化採購和生產降低成本，然後通過降價策略實現市佔率提升，因此柏林工廠能否按期投產對特斯拉 2021 年在歐洲市場的交付量影響頗大。

海豚君認為特斯拉工廠的陸續投產，為公司開拓市場份額提供了有力支撐，而下一步特斯拉還需要考慮的是市場需求方面的問題：

歐洲市場，特斯拉的本地化生產帶來降價空間，前期交付量大概率會比較樂觀，但能否實現中國市場的量有待商榷。歐洲和中國市場不同，德國人發明了汽車，歐洲是汽車強國聚集地，當地人對本地品牌的認可度遠比中國市場對自主品牌的認可度高。
中國市場，近期關於剎車失靈的消息甚囂塵上，在一定程度上會影響特斯拉的市場需求，而特斯拉的公關對此類事件的處理也一言難盡，我們會持續跟蹤特斯拉的月度銷量數據來判斷其市場需求的邊際變化。

四、儲能和服務業務，繼續期待上量帶動盈利修復

儲能業務：特斯拉儲能業務包括向住宅、小型商業及大型商業和公用事業級客户出售太陽能系統和儲能系統，2021 年一季度實現營收 4.9 億美元，同比增 69%，毛利率-20.4%。儲能業務的長期成功和汽車業務的邏輯類似，同樣取決於通過更大的交易量增加利潤率，實現量利齊升。

2020 年加州和 2021 年 2 月德州出現的停電問題，可能會激發民眾對特斯拉家庭用電解決方案的需求，目前市場需求旺盛。

服務業務：2021 年特斯拉實現服務業務營收 8.9 億美元，同比增 60%，毛利率-7.7%。服務業務以存量車為基礎，未來隨着特斯拉累計銷量的提升，該業務的規模效應同樣會帶動盈利能力的修復。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

數據來源：公司財報、海豚投研整理

五、FSD 訂閲模式呼之既出

自動駕駛一致都是特斯拉推崇的核心技術，公司計劃2021 年推出智能駕駛 FSD 的訂閲模式，訂閲模式的推出也許會解決 FSD 選裝率較低的問題，也更加符合資本市場對特斯拉商業模式的想象。

而在動力電池，特斯拉的另一項核心技術上， 4680 電池 2022 年有望量產。電動車汽車業務成本中，電池佔比較高，特斯拉此前電池日上曾公佈 4680 電池有望降低電池成本 56%，提升續航里程 54%，對特斯拉交付量和盈利能力的潛在影響值得關注。