亞馬遜前瞻：持續叫好不叫賣，新一季能否扭轉乾坤？

明早（4 月 30 日）凌晨美股盤後，電商巨頭亞馬遜即將發佈 2021 年一季度。海豚君以海外巨頭的業績巡禮為契機，繼續為大家繼續推巨頭前瞻系列。

本篇是關於亞馬遜的，主要內容如下：

• 初識亞馬遜：巨頭這麼大，從何入手？
• 亞馬遜過去一年發生了什麼？
• 近期，市場對亞馬遜觀點的邊際變化是什麼？
• 如何看馬上到來的 2021 年一季度財報？
• 海豚君後續如何覆蓋？

以下是具體內容：

1. 初識亞馬遜：巨頭這麼大，從何入手？

先看亞馬遜資本市場故事的主邏輯：

1. 本着精選、便利、可靠（管理層特別強調不追求價格優勢）的用户中心論追求，亞馬遜用重交付 (類京東物流) 的履約系統，做出一套極致的用户體驗，引導用户去購買亞馬遜 Prime 會員——這個是國內電商沒有做到的一個收入支線；
2. 會員的高粘性容易帶動交叉銷售，從而讓其自營順利發展起來（1P），交易起量後帶動外部商家上來挖掘亞馬遜的 1P 自營流量來賣貨——形成 3P 模式下的開放零售收入——佣金與廣告，以及開放物流模式下得 FDA 履約收入；
3. 大促時流量和交易的高併發性讓亞馬遜開始做服務內部的雲業務，然後雲業務能力後續開放給全社會的企業，形成高毛利高壁壘的開放雲業務。

這整個下來就是亞馬遜的飛輪效應，也是投資亞馬遜的核心所在，而這個模式中物流和雲業務都是高資本投入型業務，導致公司業績上呈現出明顯的週期性週期。而整個下來，零售和雲是亞馬遜的核心看點。

對應着這個邏輯，海豚君把年收入兩萬五千億人民幣的全球零售巨無霸，按照創收和利潤單元來介紹一下。

從財報的收入結構來看，各國零售巨頭基本殊途同歸，亞馬遜在 “骨象” 上其實和阿里很像——零售分 1P 和 3P、分線上、線下；零售之外響噹噹的業務就是雲業務。

來源：財報、海豚投研整理

詳細來看，它業務大類主要分為零售和雲，其中：

1.零售大類又可以細分為線上 1P 自營、線上 3P 賣家服務（佣金與履約費）、線上廣告、會員與訂閲服務，以下線下自營等。

收入多元化帶動亞馬遜 1P 自營零售收入佔比長趨勢上緩緩下降，不過當前仍有 50% 左右；

2.雲業務主要的創收實體就是 AWS 服務，從 IaaS 起家，逐步往 PaaS 和 SaaS 的方向滲透，不考慮疫情的話，收入佔比整體在緩慢提升當中。

（PS：圖片外環是零售與雲業務的拆分，內環主要是零售細分業務收入的拆解。）

然而，它業務創收單元和利潤創造單元並不匹配，其中：

1. 收入貢獻佔比 85% 以上的零售業務對經營利潤的貢獻只有 40%；
2. 收入貢獻 10% 以上的 AWS 雲業務為亞馬遜 60%-70% 的運營利潤。

從盈利的角度來看，亞馬遜早已超脱了零售業務，變成了披着 “零售” 外衣的 “雲服務” 公司。相比之下，國內目前的電商同行，零售業務依然是他們的安家立身之本。

來源：公司財報，海豚投研整理

2.亞馬遜過去一年發生了什麼？

最近兩年，亞馬遜本已陷入增長困境，疫情到來之前，它的單季收入增長一度放緩至 17%。

這種情況下，亞馬遜開始進入新的資本投入期，主要體現在重啓物流投入，加大配送上的投入，提高當日達覆蓋的範圍；同時雲業務的相關的資本開支、人員與營銷費用持續加大。

這個公司的週期階段體現在業績上，亞馬遜收入增長放緩之時，利潤因為資本投入的加大還在惡化。

但是 2020 年一場百年一遇的疫情直接解決了亞馬遜的增長困境，不僅收入端增長快速起量，而且之前一年鋪下去的物流等投入剛好發揮作用，利潤也大幅釋放，甚至連一直虧損的國際業務也被疫情下的高訂單密度直接掰成了賺錢的業務。

一句話，亞馬遜過去一年是典型的疫情受益股。

3.近期，市場對亞馬遜觀點的邊際變化是什麼？

海豚君注意上，上季度亞馬遜財報（參考海豚解讀：《亞馬遜繼續大象起舞》）無論實際業績還是預期指引都非常亮眼，但是在海豚君關注的巨頭漲跌程度上，市場並沒有特別獎勵亞馬遜。

來源：Wind，海豚投研整理

對於原因，結合最近看到的一些大行觀點，海豚君粗略總結以下幾點：

1. 疫情滿一年，繼續高增長難度本來就大；後續疫情控制後，用户在服務和實物消費上回歸相對正常的結構，亞馬遜所代表的實物消費可能回落；
2. 市場給出萬億美金長期價值型業務——AWS 無論是收入的成長型上和利潤的釋放能力上都在邊際放緩，主要對手 Azure 逐步縮小與它的差距；
3. 公司進入 2021 年又想要投入低 ROE 的線下重資產亞馬遜生鮮店；
4. 公司 ESG 與道德爭議大，比如作為從國難式疫情中顯著獲利的公司，去年壓榨員工爭議、以及鑽税率體系漏洞，企業規模做到這麼大，沒有盡納税義務等等，公司在民眾中的風評較差；
5. 本來單股就貴的亞馬遜，海外疫情以來漲幅 80% 以上，導致現在單股股價接近 3500 美元/股，而且它從來不拆股，對一般投資者而言，投資門檻太高了。

以上因素綜合影響了亞馬遜資本市場的近期股價表現，不過在海豚君的估值模型中，亞馬遜估值其實是在相對安全的狀態。

4. 如何看 2021 年一季度財報？

亞馬遜在四季度財報發佈時，給出的一季度收入指引在 1000-1060 億美元之間，同比增長 33-40%，下限當時市場預期 954 億美元。

營業利潤指引為 30-65 億美元，其中包含 COVID-19 相關的投入 20 億元，上限符合當時市場預期 61 億美金。

在當前的節點，再看市場一致預期：一季度，市場對收入的預期時 1045 億，接近指引上限，利潤預期 61 億，三個月基本沒有變化，接近指引上限。

換句話説，當前市場對於亞馬遜一季度業績並無什麼超越指引的獨到見解。

數據來源：BBG

從預期差的角度，最近一年來超指引/市場預期是公司的常態，一致算是相對利空，低於指引和預期基本算是業績嚴重暴雷。

這個季度上，海豚君認為真正的核心關注點是在公司的業績指引上：

a. 收入上，去年二季度剛好是海外疫情的爆發點，高基數之下，亞馬遜能給出滿足市場預期（同比 21%）的指引嗎？

b. 運營利潤上，市場給出了 70 億的預期，相當於預計亞馬遜基本能夠維持去年同期的利潤率水平；但是去年同期的利潤是有 40 億的 Covid 19 開支，如果今年投入下降的話，利潤指引有超預期的可能性嗎？

其他如常規性的四季度零售業務收入和利潤地域分佈情況，海豚君這個季度會重點關注：

亞馬遜雲業務營收增速已經放緩到了 28%，之前公司給出的解釋是：

1. 雲業務讓 IT 從固定支出變成了可變支出，疫情不好所以客户收緊支出了，那現在疫情預期好轉之後，雲業務是否有增速抬頭的希望？
2. 公司的另外一個解釋跟 Azure 一樣，大客户的粘性在變強，開始籤比如説五年以上、價格更加便宜的長框架協議，導致當期收入變緩，而云業務的待履行合約義務加速增長，那麼這兩個的增速何時開始逐步趨同？

通過持續觀察去嘗試判斷，目前 AWS 的情況到底是因為競爭加劇，還是自身基數大了？

數據來源：公司財報，海豚投研整理

5. 尾聲：海豚君後續怎麼覆蓋？

海豚君後續會基於以上這些核心關注點去拆解亞馬遜財報，去業績電話會中尋找蛛絲馬跡，以理解它的投資價值。

如果當期業績中出現影響長期價值判斷的因子，海豚君後續會及時更新估值判斷，如果認為存在重大估值或認知偏差，海豚君還會去做更加深度的研究。