Roblox：吞不下元宇宙的 “大餅”

大家好，我是海豚君！

最近 AIGC、MR 熱度不散，行業裏不斷有新的產品、新的玩家、新的技術出現。這裏面也有一些曾經受到追捧的科技成長股的身影，比如 Palantir，比如 Unity。它們都是在宣佈推出 AI 工具後，再次贏得了額市場的關注，股價因此飛漲。

但這裏，海豚君想到了另一隻曾經的明星股——$羅布樂思(RBLX.US) 。早在 3 月，Roblox 就宣佈了第一款 AI 遊戲開發工具的測試——Code Assist（代碼輔助）和 Material Generator（素材生成器）。

作為一個內容平台，AIGC 的技術革新對 Roblox 來説，同樣是百利而無一害。當疫情紅利對遊戲的影響逐漸減弱的今年下半年和明年，Roblox 是否能夠藉助 AI 進一步豐富平台生態和促進變現？而蘋果 MR 帶來的元宇宙餘温，是否也能給到 Roblox 更多的機會？

因此海豚君決定研究一下 Roblox，在拂去了元宇宙泡沫之後，希望能夠從更理性的角度去探討一下 Roblox 的投資邏輯和價值。

海豚君專注為用户跨市場解讀全球核心資產，把握企業深度價值與投資機會。感興趣的用户可添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研社羣，一起切磋全球資產投資觀點！

一、Roblox 有壁壘，但不多

如果你問出 Roblox 是怎麼火的人，那説明你已經老了。因為隨便在北美地區抓住一個 13 歲以下的孩子，問他知不知道 Roblox，他大概率會告訴你，他不僅知道，而且已經在 Roblox 上玩了很久了，還在上面認識了來自不同地區的小夥伴。

2019 年底新冠疫情之前，Roblox 的日均活躍用户數達到了 1910 萬人，其中北美地區 1100 萬人，如果按照當時 DAU/MAU=20% 的使用頻率，那麼意味着北美地區有 5500 萬是穩定的 Roblox 用户。

按照 2019 年的用户年齡分佈——13 歲以下用户佔比 57.6%，也就是超 3000 萬名小學生兒童每月登陸一次 Roblox，在當地的滲透率達到 55%。在其他年齡段，Roblox 也有不同的滲透率。

緊接着，疫情到來。因為學校停課，大批孩子被限制在家，於是 Roblox 徹底爆了，在 13 歲以下的用户滲透率從 55% 提高到了 65%。

1、至少現階段，兒童確實無法抵抗 Roblox 的魔力

Roblox 是一個集成了海量的玩法簡單、畫面簡陋的沙盒遊戲平台，有點類似於國內早期也有時代的 4399 小遊戲。Roblox 上的遊戲大多為非專業開發者，但 Roblox 提供了完備的開發工具和教程，大大降低了開發門檻。

除此之外，Roblox 與普通遊戲平台不一樣的是，在傳統遊戲平台上，各個遊戲之間相互獨立，並且大多數是單機遊戲。但在 Roblox 上，玩家通過建立一個 Avatar 虛擬人形象，可以與其他玩家聯機，在不同遊戲中進行社交互動。這也是 Roblox 能夠大談元宇宙的基礎，在 Roblox 上，因為增加了社交元素，玩家的虛擬世界沉浸感會更強。

Roblox 所帶來的產品體驗，對於好奇心十足的小孩子來説，吸引力已經夠大——成千上萬個不同種類的小遊戲，男孩子有射擊、有賽車，女孩子有裝扮、有模擬生活，此外，還可以在平台上認識來自全球各地的同齡人。

2、但 Roblox 不能滿足成年人的需求

Roblox 上有成年人嗎？當然有，根據招股説明書顯示，2020 年底，Roblox 平台上 18 歲以上的用户超過 30%，其中也有不少用户也是遊戲開發者或內容素材創作者，有雙重身份。

這也是 Roblox 與傳統遊戲平台最大的不同，Roblox 本質上是一個 UGC 平台，用户不僅可以在 Roblox 上體驗不同的遊戲，結交認識不同的網友，還可以成為一個內容創造者，開發一款遊戲或者設計一個虛擬人裝飾品來賺 Robux。

但對於成年人玩家來説，因為閲歷更多，大多數成年遊戲玩家都是挑剔的，並且身邊的可選擇替代品很多。Roblox 上有的遊戲雖然很火，比如《Adopt me》（養成遊戲）、《Frontlines》（FPS 射擊遊戲）、《Jail break》（冒險遊戲），但不能替代同類型但質量更高的正常傳統遊戲《Sim》系列、《使命召喚》等。

除此之外，成年人的娛樂需求更廣，因此不僅僅是遊戲本身，TikTok、YouTube 這樣的熱門視頻內容，Instagram、Snapchat 這樣的高互動社交平台，都會來搶奪成年人的娛樂時長。

因此，Roblox 在 13 歲兒童羣體中的成功經驗——通過有趣味的遊戲吸引流量，然後再通過用户與用户之間的社交產生裂變和更高的平台粘性，並不能適用在成年人羣體。

因為 Roblox 上的遊戲內容（玩法太簡單、畫面不夠精美）並不足以吸引到他們，而如果沒有一個能夠持續引流的內容作為入口，流量規模很難擴張，那麼社交生態無法建立。

雖然在疫情期間，Roblox 上 13 歲以上的用户規模以更快的速度增長。截止最新 2023 一季度報情況，Roblox 日活用户中，13 歲以上用户佔比達到了 56%，相比疫情前提升了 16pct。但並沒有提供更細分的年齡分佈情況，而管理層每次業績電話會中的討論年齡範圍，最高也只是圍繞在 17-25 歲區間。

但海豚君認為，這個年齡破圈的效果還遠遠不夠，更何況公司的願景是讓 10 億人每天在 Roblox 上活躍。管理層之所以上市之後大講元宇宙故事，是想將自己的 “沙盒遊戲平台” 定位擴大成一個能夠擁有更多成年用户的 “虛擬世界”。因為成年用户不僅代表着更高的付費能力，也能夠吸引商家來 Roblox 投放廣告。

3、下一個增長曲線：廣告？

廣告是管理層從去年上半年就開始暢想的長期新業務，儘管現在平台上近一半的用户還是 13 歲以下的兒童，但 Roblox 希望在今年年底之前正式上線廣告。

Roblox 目前日活躍 6600 萬，月活大約 2.5 億，雖然用户量和別的社交平台沒法比。但由於 Roblox 上平均每日活用户時長高達 2.5 小時，因此也吸引了多家品牌商在 Roblox 上測試廣告，比如 Gucci、Nike、Chipotle 和 Spotify。

廣告類型為贊助或者固定展示位的品牌廣告，比如類似 Snapchat 上的表情包廣告，商家也可以在 Roblox 上的裝飾品素材上添加品牌商的 Logo；除此之外，就是可以專門建立品牌商家的主題商店。

不過，Roblox 的廣告商業化能否成功，海豚君認為還取決於平台能否進一步實現年齡破圈。我們之前研究過的 Snapchat、TikTok 的例子就説明了這一點：年輕用户並不是品牌商家的主要目標客羣。

1）TikTok 雖然用户規模不小，但因為用户分佈偏年輕化，因此相比 Meta 報價沒有優勢。

2）Snap 則不僅是年輕用户多，而且整體規模也明顯比 Meta、TikTok 低得多，因此單 DAU 對應的廣告收入就更沒有優勢了。

但其實不少投行對於 Roblox 推出廣告後帶來的增量信心很高，比如德銀 2022 年在 Roblox 初有廣告變現計劃時，預期 Roblox 的廣告收入 2023 年能夠達到 10 億/年。

10 億廣告收入是什麼概念？

我們可以拿一個類似的有着 “年輕” 標籤的社交平台 Snapchat 作為參考對比。2022 年 Snapchat 日活躍用户從開年漲到年尾，四個季度平均 3.5 億。其中 60% 是 25 歲以上的用户，也就是 2.1 億人，剩下的也是 18-24 歲的成年用户，2022 年 Snap 總營收 46 億美元。

如果假設 Roblox 的廣告報價與 Snap 相同，那麼 Roblox 要做到 10 億的廣告收入，意味着每天需要有 10/46*3.5=7600 萬的成年用户活躍。截至 2023 年一季度，Roblox 的 DAU 為 6600 萬，其中 13 歲以上的用户共 3690 萬，按照 2022 年底的年齡分佈，Roblox 18 歲以上的用户大約才 2574 萬人。

雖然與 Snap 相比差了 2/3，但近三年 Roblox 上 17-24 歲的用户羣體增速最快。

除此之外，Roblox 的用户時長也比 Snapchat 高很多，差不多是 150 分鐘 vs 30 分鐘的關係。但需要分清的是，用户在 Roblox 上到底是沉浸於遊戲內容本身，還是像在 Snap 上瀏覽 Story 一樣在 Roblox 上到處閒逛？

要分清這個問題是因為，前者並不能給廣告商帶來同等時長倍數的展示量，但後者能夠將廣告展示與時長的大小直接掛鈎。

當然對於當下的 Roblox 來説，如何做好第一步的破圈工作才是最關鍵的——怎麼讓更多的成年人進入 Roblox？

因此無論是尋求更高的付費力，還是尋求廣告等其他的新變現方式，Roblox 仍然需要更多的成年人。雖然現階段 Roblox 的核心競爭力在青少年羣體中是很明顯的，可以算得上是一款 No.1 滲透率的遊戲產品，但如果放到全年齡段的遊戲用户眼中，只能説 Roblox 有壁壘，但不多。

二、Roblox 商業模式很優秀，但破圈需要讓利

那有沒有一種可能，Roblox 上的開發者突然靈光一閃開發出了一款質量非常高的爆款遊戲，然後引爆了整個遊戲市場呢，這樣不就能夠吸引到一堆成年玩家了嗎？

海豚君認為，Roblox 目前的商業模式決定了在成年用户眼中的爆款遊戲，很難在 Roblox 上產生，生成式 AI 工具能夠給到一些幫助，但本質是 Roblox 降低了自己在產業鏈中的分成比例。

Roblox 的商業模式是非常不錯的，在它所締造的遊戲生態和社交生態中，一大批沒有議價權的 UGC 創作者源源不斷的生產內容，而 Roblox 平台穩坐流量分發的中心，不僅能夠熨平傳統遊戲公司中經常存在的過度依賴爆款產品週期而造成的流水波動，還能夠在每一筆流水收益中分一杯羹。

具體來看：

Roblox 的平台上一共提供兩種類型的付費商品/服務：

a．一種是創作者提供虛擬裝飾品等素材，用來裝扮玩家的 Avatar 虛擬人形象，比如帽子、衣服、手持物等等。

b．另一種是平台上游戲內的使用道具，比如復活機會、加速器等等，這是由遊戲開發者設置的付費點，與 Roblox 官方無關。

玩家無論是為上述哪一種商品或服務付費，都需要支付 Robux（平台代幣）。但兩種付費，Roblox 收取不一樣的分成：

1）Avatars 裝飾品，玩家付費（用真實貨幣兑換 Robux，用 Robux 支付）了之後，Roblox 分 70% 的 Robux，素材創作者分 30%Robux。

2）遊戲內購買道具的費用，Roblox 則在其中只收取 30% 的 Robux，剩下的 70% 留給開發者。

到這裏來看，是不是感覺至少第二種道具付費，Roblox 還挺良心的？Roblox 提供了開發工具和運營平台，還幫開發者提供流量、支付體系等幾乎全套的遊戲技術支持，但只收了 30% 的分成。

但實際上，這裏只是 Robux 的分成，Robux 與真實世界中的貨幣兑換比例，玩家兑換和開發者兑換的比例是不同的。

a．玩家在購買 Robux 的時候，1 Robux=0.01 美元，並且因為有渠道費（應用商店的分成，蘋果税 30%、谷歌税 15%），因此玩家實際要多支付約 25% 的費用。

b. 但對於遊戲開發者或素材創作者來説，在收到 Robux 後如果要將 Robux 兑換成真實貨幣，需要加入 Developer Exchange Program，但加入 DEP 的前提是已經賺到了 10000 Robux（後 2022、2023 連續下調門檻），並且這裏的兑換比例為 1 Robux=0.0035 美元。

因此如果將兑換比例的差額算上，Roblox 實際上：

1）從遊戲開發者手中分掉了總流水（包含蘋果税）的 50%，開發者只拿到了總流水的 25%，剩下的 25% 由蘋果、谷歌獲得。

2）從素材創作者手中拿掉的就更多了，因為本身分成比例不如遊戲開發者，所以創作者只能拿到總流水的 10%，Roblox 可以拿到 65%，剩下 25% 依然是蘋果和谷歌的渠道税。

如我們剔除掉蘋果税，那 Roblox 平台和開發者的分成比例為1:2.5。這種分成比例在任何一個 UGC/PUGC 內容平台都是相當 “炸裂” 的。

無論是在中國還是全球，在扣掉蘋果税 30% 之後，平台與創作者 1:1 或者 4:6，才是一個比較正常的數字，比如視頻屆的 UGC 平台 YouTube 是 45:55，而 YouTube Shorts、TikTok 和 Reels 的激勵計劃裏面也是 1:1 的分成關係。甚至對於一些話語權不高的平台而言，創作者的分成比例只會更高。

那為什麼 Roblox 能夠這麼 “霸道”？如果 Roblox 的模式看作是一條完整的遊戲產業鏈，那麼 Roblox 幫助開發者提供了遊戲引擎、遊戲發佈、渠道推廣、支付運營等環節的功能，開發者只需要專注開發遊戲，因此按照產業鏈中的分配比例，大部分開發者分得的收益確實在 20%-30% 的水平。

但近幾年，隨着優質內容議價權的提升，開發者的分潤比例也在提升，比如騰訊就對部分開發商的分成比例從 3:7 調整為 5:5，《Fortnite（堡壘之夜）》的創作者分成比例為 40%。因此反過來説，Roblox 如果繼續保持這樣的霸道分成，那麼會與更多的優質開發者無緣。

2020 年底，Roblox 開發者和創作者合計 800 萬人，但只有其中的 125 萬人獲得過 Robux，佔比 16%，但由於只有 4300 人註冊 Developer Exchange Program（DEP），等於只有 4300/800 萬=0.05% 的開發者和創作者可以變現。

截至 2022 年底，Roblox 平台內獲得過 Robux 進賬的創作者有 420 萬人，相比 2021 年的 170 萬增長了 150%，但夠資格申請註冊 DEP 的只有 1.1 萬人，同比僅增長 57%。

這還是 2022 年 1 月，Roblox 官方下調了加入 DEP 的盈利門檻，從盈利 100000 Robux 調整為只要賺到 50000 Robux，才達到的開發者數量。

也就是説，Roblox 的平台生態雖然在壯大，無論是 DAU 還是開發者數量，都在高速增長。但由於馬太效應的存在，開發者生態的經濟性並沒有跟着規模同步提升：

能夠註冊 DEP 的開發者數量佔所有獲得過 Robux 的開發者數量比例從從 2021 年的 0.41% 下降至 2022 年的 0.26%。而 2023 年 1 月，Roblox 宣佈再次降低註冊 DEP 的盈利門檻，從 50000 Robux 下降至 30000 Robux，表面是平台讓利，但背後體現的是開發者尋求變現越來越難。

三、一個好的跡象：Roblox 正在多種方式主動讓利

Roblox 似乎也意識到這一點，開始從兩方面來直接或間接的提高開發者的分成比例。

（1）通過新增激勵計劃，直接提高分成比例

2021 年 7 月起，Roblox 就啓動了遊戲基金扶持計劃，基金池從最開始的 2500 萬也在不斷追加。不過激勵計劃面向的是高品質的遊戲，因此並不算是陽光普惠型的讓利。

直接讓利體現在財務數據中，就是 Developer exchange fees 這一項費用佔當期流水比重在近三年逐步提升。

（2）通過增加技術投入，間接提升開發者收益

簡單來説，就是通過給開發者提供更加便捷、高品質的開發工具，提升開發者產品競爭力，進而增加開發者的變現。

這種間接讓利並不會影響 Developer Exchange Fees 這項支出佔總流水比重，但同樣能夠影響 Roblox 的利潤率——從 2021 年中開始，Roblox 用於平台支持相關的費用佔比逐步提升。

Roblox 年初上線的有爆款影子的遊戲，《Frontlines》就是一款體現上述兩種讓利方式的例子。

這是一款 FPS 手遊，4K 畫質，建模水平已經脱離簡約沙盒風，可以直接與大部分的獨立射擊手遊 app 媲美。這款遊戲在 Roblox 上線不到一個月，全球訪問量已達 1200 萬次，截至目前，有 80 多萬玩家將這款遊戲設為最愛。

《Frontlines》背後是一個 6 人的專業工作室 Maximillian Studios，除了可以獲得流水分成外，還能夠享受激勵基金池中的技術扶持資金，而這款遊戲之所以畫質細節更逼真，主要是靈活應用了 Roblox 的電影特效以及音頻設計等工具。

《Frontlines》的例子告訴我們，Roblox 年齡破圈需要高質量的遊戲，優質遊戲需要專業團隊去開發，而專業團隊則需要平台提供更高的流水分成，或者更成熟的技術工具。

今年 3 月，Roblox 推出兩款生成式 AI 工具 Code Assist（代碼輔助）和 Material Generator（素材生成），有望進一步降低普通開發者的技術門檻，同時對於專業開發團隊來説，可以提高開發效率，推出更優質的產品，從而擴大變現收入的規模。

不過，無論是提高直接分成比例，還是投入更多的資金完善平台的開發技術上，都會影響 Roblox 短期的盈利能力。管理層也早早給市場打了預防針——為了維持必要的技術投入，今年 EBITDA 佔總流水比重，預計只有個位數水平，而 Roblox 疫情期間的 EBITDA 利潤率高達 30%，疫情之前的正常年份也有 10-20% 的水平。