增速放緩之下，定製家居如何破局？

隨着國內消費者對家裝個性化的需求不斷提升，傳統家居已經不再能夠滿足現代人的需要，國內消費者對家裝的追求漸漸由簡一的模式變為全屋定製家居，消費升級帶動下，我國定製家居行業（主要為傳統零售渠道）迎來快速增長，2012-2018 年間的 CAGR 達到 22%。

但自 2018 年以來，海豚君注意到定製家居行業的上游行業地產景氣度開始逐步下降，全國商品房（住宅）銷售面積從 14.78 億平方米艱難爬升至 2020 年的 15.49 億平方米，同比增幅僅為 4.80%，地產紅利已基本消失殆盡，整體行業從中長期來看已進入逐步放緩時期。

2016 年以前的時候，各家定製家居企業還在拼生產端成本優勢，隨着國外先進機器的引進，定製家居開始步入標準化生產階段，各家家居企業生產成本差別並不是很大，2017-2018 年核心矛盾轉移至 C 端零售，擴展單品類門店吃掉傳統工匠的市場份額，再到多品類全屋定製。

2018 年以後隨着 C 端零售的增速放緩，家居企業開始把獲客流量的時間逐步上移，這段時間催生了精裝、整裝兩大模式搶奪定製家居傳統零售渠道，以服務地產客户為主的工程渠道由於精裝房普及而快速發展，以及整裝渠道、電商等入口渠道為代表的新興力量也正在變革提速，家居市場的流量開始從集中走向分散。

面對分散的流量，舊時代的單品專賣店擴張模式走向盡頭，家居行業正在探索運營模式升級來破局成長困境。因此本篇海豚君主要圍繞兩個核心議題，探究當下定製家居行業的破局之道：

1. 定製家居受地產週期影響幾何？行業格局、價值鏈分佈又是怎樣？
2. 渠道變革之下，定製家居行業是否具備結構性的增長機會？

一、家居行業屬於房地產後週期行業

家居行業屬於房地產後週期行業，下游主要面向首次購買商品住房的城鎮居民、存量房二次裝修及推出精裝修商品住房的房地產企業，與房地產行業景氣度有一定相關性。

2020 年疫情衝擊使得地產竣工被延後，住宅竣工面積累計同比增速由 2019 年的正增長轉為 2020 年初的負值，但隨着疫情的進一步控制，工地開始復工，竣工不斷推進，住宅竣工面積累計同比增速的跌幅逐步收窄至 2020 年 12 月的-3.1%，2021 第一季度由於低基數效應增速大幅反彈。

海豚君認為，伴隨着疫情後房地產竣工的加速，以及近年來地產竣工與新開工數據的剪刀差縮窄的壓力，延後性裝修需求將在今明兩年得到釋放，預計未來定製家居仍將保持一定的景氣度。

數據來源：國家統計局，海豚投研

受行業進入門檻較低，渠道分化，消費者定製傢俱的消費習慣沒有充分形成等因素影響，定製家居行業市場份額較為分散，行業集中程度不高，呈現出 “大行業，小企業” 的行業特點，我國定製家居行業龍頭市佔率及行業集中度擁有巨大的提升空間。

數據來源：前瞻產業研究院，海豚投研

從定製家居品價值鏈環節來看，渠道佔比重較大。行業成本端聚焦於原材料的加工，加工比較依賴人工，原材料環節並不複雜，生產端規模效應並不強。渠道端價值配比較高，佔產業鏈價值比重高達一半以上，整合承擔功能較多，包括租金、營銷、人工成本等。

數據來源：海豚投研

渠道價值的重新整合是當下家居產業最關鍵的突破口，海豚君認為渠道效率的提升讓家居產品以更高效低價的方式觸及消費者，實現頭部家居企業市佔率的提升。渠道多元化倒逼龍頭定製家居企業轉變傳統單品類經銷模式，一方面向大家居產業上游開拓地產商、整裝、裝修公司渠道流量以及電商新零售流量，另一方面通過多品類運營做大客單價，並向下遊渠道延伸，彌補零售短板，增強終端掌控力。

二、渠道變革和流量重造的家居行業：短中期精裝房是抓手，長期探索整裝是方向

家居企業紛紛尋求渠道變革，將獲取流量的時間節點向前推移，目前家居廠商產品出貨以經銷商渠道為主，同時也迎合消費市場的變遷，積極鋪設大宗業務（To 大 B）、整裝全渠道（To 小 B），構建多重流量入口。

數據來源：海豚投研

總體來看，海豚君認為在家居零售行業整體增長放緩的情況下，家居零售渠道正在發生深刻的變革，傳統零售渠道佔比持續下降，新渠道的崛起對於傳統零售渠道構成了挑戰，搶佔了原有屬於傳統經銷商的蛋糕，從傳統零售渠道分流出的流量被家裝公司工程渠道、整裝渠道、互聯網等渠道瓜分。

1）精裝修市場方興未艾，工程市場紅利仍將持續

國內精裝房市場仍處於政策向下傳導的過程中，2017 年，《建築業 “十三五” 規劃》中明確提出 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%，地產市場精裝修滲透率快速提升。

國內精裝房開盤量從 2016 年起開始高速增長，2016-2018 年精裝房開盤量同比增速均近 50%。2019 年中央政府 “房住不炒”、“三穩”、“一城一策” 政策指導下，整個樓市發展迴歸理性，全年精裝修規模為 319.3 萬套，同比增長 26.21%，呈現出穩步增長態勢。

隨着精裝修市場規模不斷發展，精裝滲透率也在逐步提升。據奧維雲網監測的數據顯示，2019 年我國精裝房滲透率已提升至 32%，2020 年受疫情影響，精裝滲透率出現小幅波動，但整體仍保持在 30% 以上。

數據來源：奧維雲網，海豚投研

對比歐美、日本等發達國家 80% 的精裝修比例，我國精裝房市場滲透率仍處於較低水平，提升空間較大，相應的精裝部品配套產業仍有較大發展空間。

數據來源：奧維雲網，海豚投研

大宗業務客户主要是各大房地產商，供貨相對穩定，成為了主要定製家居企業 2020 年重要增長引擎。

數據來源：公司公告，海豚投研

2）整裝渠道探索佈局中

在客流量被家裝公司掌握的情況下，頭部家居公司的渠道優勢和議價能力被削弱，紛紛探索佈局整裝渠道。在整裝模式下，消費者在家裝公司提供的套餐內完成傢俱購買，而可選的傢俱品牌範圍由家裝公司圈定，並通過搭配配套品的方式進行銷售，有利於提高家居公司的客單價。

整裝模式其實就是突破原有的 “勢力範圍”，搶佔前端流量。定製傢俱企業佈局整裝領域，相比單品類模式（只賣衣櫃或者櫥櫃），更容易從源頭獲取消費者流量，盤活企業的銷售品類和潛在客羣。海豚君認為雖然這個領域的突破難度大，但一旦摸索出可複製的整合模式，可以幫助企業獲取非常大的增量空間。

近年來整裝領域入局者眾多。2020 年，以歐派、尚品宅配、好萊客、金牌、為代表的定製家居企業強勢進擊整裝，無論是前端的設計實力、服務體系，還是後端強大的生產交付能力、供應鏈整合能力以及龐大的經銷渠道佈局，都具備天然的優勢，是真正實現一體化家居解決方案的一股重要力量。

數據來源：公司公告、渠道調研，海豚投研

整體來看，相較傳統零售渠道，整裝渠道對於家居公司的渠道管理能力（包括平衡傳統經銷商與整裝公司、與整裝公司的利益分配、渠道支持和管理）提出更高的要求，渠道的變革下整裝渠道的拓展能力未來也或成為家居企業競爭的核心勝負手。

小結：重視渠道變革之下，流量逐步上移的家居企業

消費品行業的重要三力是產品力、渠道力，品牌力，海豚君認為渠道力是定製行業家居企業在行業整體增速放緩的背景下，重獲結構性增長的關鍵變量，依靠銷售渠道變革加速，行業有望在渠道流量競爭加劇背景下實現集中度提升，海豚君堅定認為定製家居頭部企業依靠渠道端的變革和深耕、生產端不斷優化的效率和產能佈局贏得競爭優勢。

海豚君認為定製家居行業當前為數不多的盈利較強、估值合理且增長空間在渠道結構變革仍可預見的行業。短期來看，商品房銷售竣工缺口依然較大，預計未來 1-2 年都將是交房回暖週期，竣工增速持續回暖也驗證了這一邏輯。中期來看，行業分化將會加劇，過去依靠行業紅利和單一渠道紅利發展的企業將會被淘汰，行業分化對中小企業的擠出效應可能更利於龍頭的長遠發展。長期來看，定製家居的消費屬性會更加明顯，家居消費增長會更加平衡。

從獲客流量逐步上移，海豚君認為歐派家居、志邦家居是目前定製家居 to B 轉型較為領先的企業。

歐派家居上市以來估值中樞 30 倍，目前公司估值處於歷史估值相對較高區間，考慮到公司品牌實力，以及大宗渠道和整裝渠道的快速發力，獲客流量上移完全領先於行業，海豚君認為當估值回落到 30-35 區間，可以考慮逐步買入。

數據來源：Wind，海豚投研

而對於志邦家居而言，海豚君考慮到公司大宗業務快速發展、大宗業務客户結構的優化，疊加與行業老大歐派的估值差距，雖然短期內估值不可能像歐派看齊，但是志邦家居仍擁有修復的機會。

數據來源：Wind，海豚投研