“現實” 來襲，中概反彈能走多遠？

大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：

1）居民內需還是弱：消費的兩條主線：a）與外出享受相關的消費修復中：服務類消費需求修復仍在，無論是在外餐飲（美團）還是旅行服務（攜程等）；但外出美——服飾、美妝與珠寶的修復動能已明顯放緩。

b 商品整體慘，但最慘還是線下商品消費 + 地產後週期消費，這兩大類之前被原地虐了四年零增長後，放開之後空歡喜一場，仍然看不到希望。

而 6 月社零最大的邊際變化是，雖然 618 各大平台瘋狂比拼價格，但線上消費在總在去年高基數上同比增長也放緩了。

2）整個地產鏈條上，除了竣工還不錯，其他都在下滑中，下滑幅度普遍在 20% 上下，其中包括地產投資。而在整體固定資產投資中，以 2019 年同期為基準的話，地產投資已屬表現較好的，剔地產的企業內需萎縮程度明顯重於終端的居民消費。

3）而行至 6 月，物價降温背後印證美國經濟正處在由盛轉弱之前的完美過渡區：居民就業還在、超儲還在，而原本供給側干擾帶來的超額通脹（石油 + 食品）明確下泄，同時核心通脹上，以二手車為代表的商品消費明確降温，只剩下人力通脹項還在 “頑強” 地上漲中

3）中概資產定價的兩端：分子看基本面——含宏觀、行業競爭和個股爭氣程度；分母看美股無風險資產定價——十年期國債；目前分母端向下，分子端宏觀基本是最差時刻，行業競爭雖然還比較嚴重，但個股普遍降本增效。在泛消費中，中概屬於更便宜的消費股，估值可以修復，但居民內需也會壓制上行空間，導致今年更偏高拋低吸的波動性機會。

以下是詳細內容：

又到一月月中時，中美宏觀頻發重磅數據，先看國內部分：

一、居民內需：6 月社零隻有 “吃喝玩樂” 挺住了？

今天，統計局發佈了今年六月國內社會零售數據，作為居民內需的主要指標，作為同比基數恢復正常後第一個月，6 月的同比更能體現走出基數異常後常態化的消費增速水平。

整體感受：雖有微小的邊際修復跡象，但居民需求疲軟仍是事實。

1）6 月還是弱：名義社零接近 4 萬億，同比增長 3.1%，去年 6 月是上海放開後的首個完整月份，同比 3.1%，明顯低於全年 GDP 增長目標 5%，消費疲軟態勢明顯。

以 2019 年為基數的四年複合增長是 4.2%，與 5 月的 3.5% 相比小幅改善，但仍然顯著低於節後歸來 3 月 4.5% 的四年複合增速。

2）線下商品已經負增長

a. 高基數下線上實物放緩：如果説 5 月線上實物其實表現還不錯的，6 月線上消費增速已經歸於平庸。海豚君粗估，6 月線上實物零售額 1.26 萬億，同比增長 7%；以 2019 年為基數，四年複合增速 9.8%，明顯 4、5 月份 12% 與 11.6% 的增速水平，下滑明顯。

細分類目來看，雖然穿和用同比增速還有修復，但修復已明顯放緩，隱含 6 月穿、用修復動能減弱，而目前堅挺的只有剛需吃這個品類。

另外從線上實物的單包價值來看，線上消費的價格通縮依然非常明顯，今年性價比為王仍然是主基調。

從限額類企業的零售數據（含線下）來看，後地產鏈條上的耐用品消費——家電音像、傢俱、建材裝潢，依然是淒涼三件套，除了家電跌幅小幅收窄，建材和傢俱跌幅依舊。

外出美類目——服飾鞋帽、金銀珠寶、化妝品等等同比還是在修復中，但修復速度明顯放緩。服飾作為消費大類，增速已回到了不到 9%。這個月的堅挺類目只剩下也煙酒。

另外，以手機為主的通訊器材呈現出持續的改善跡象，同比已從開年的-6% 負增長扭轉為了 +6% 的同比增速，不妨關注二季度小米等業績能否有所改善。

b.線下已是負增長

對於線下實物商品業態而言，放開後的 2023 年沒有成為他們的救贖，反而在極致 “性價比” 的線上打法下，線下份額被進一步搶食。

原本苦難三兄弟——線上非實物、線下餐飲與線下商品，放開之後真正淒涼的只有線下商品，6 月同比是 0.8% 的負增長，四年複合增速 0.7%，修復非常弱。

C. 下館子和外出浪修復放緩

而六月的線上非實物零售仍在快速修復，由於這部分主要是以酒旅門票等為主，這部分持續修復説明玩出玩的需求仍在釋放。

餐飲收入的同比增速也算還可以，四年的複合增速進一步加速到了 4.1%。

綜合來看，與外出享受相關的消費修復中：服務類消費需求修復仍在，無論是在外餐飲（美團）還是旅行服務（攜程等）；但外出美——服飾、美妝與珠寶的修復動能已明顯放緩。

商品整體慘，但最慘還是線下商品消費 + 地產後週期消費，這兩大類之前被原地虐了四年零增長後，放開之後空歡喜一場，仍然看不到希望。

而 6 月社零最大的邊際變化是，雖然 618 各大平台瘋狂比拼價格，但線上消費在總在去年高基數上同比增長也放緩了。

二、企業內需還不如居民內需？

首先銷售數據上，在度過了全年上半年低基數期後，6 月新房銷售金額同比下跌 25%，成交面積同比減少 27.9%，跌幅較 5 月份都明顯放大。與先前高頻數據體現的 “慘淡” 是一致的。

而作為後續銷量先行指標的新開工數據則更為難看，本月同比下降了 1/3，跌幅同樣自 2023 開年以來一路擴大，持續去庫存趨勢看不到轉折。

與地產相關的分項數據中，目前只有與預售和保交樓相關的竣工面積做到了 16% 的正增長。但是無論新開工的持續滑落，還是 100 城城市土地成交總價 33% 的跌幅，都在説明地產在持續去庫存，目前完全看不到轉折。

而開工差且土地市場的出讓金額同樣下跌，導致 6 月房地產固定投資 2 年平均來看下降了 10%，持續形成較大拖累。

而順帶仔細看一下固定資產投資的話，以 2019 年 6 月為基數來看今年 6 月的修復程度的話，在這波特殊週期中，地產投資已經還是算不錯的，除了地產投資之外的一二三產固定資產投資情況恢復程度只有 2019 年同期水平的 65% 左右。

從這個意義上來，企業投資的表現事實上比居民消費表現得更差。

三、美國：完美過渡期？

上週美國公佈的經濟數據則反映，通脹打了一年後，美國經濟正好處於由盛轉弱之前的完美過渡區：居民就業還在、超儲還在，而原本供給側干擾帶來的超額通脹（石油 + 食品）明確下泄，同時核心通脹上，以二手車為代表的商品消費明確降温，只剩下人力通脹項還在 “頑強” 地上漲中。

1）6 月 CPI 和核心 CPI 季調後都已經回落到了環比 0.2% 的增長幅度上。由於住房的滯後效應無法真實反應真實居住成本的下降趨勢。海豚君重點觀察的剔住房的核心 CPI 其實環比已經零增長。

2）由於商品板塊從上游的製造業到下游的零售和商品消費本身，都在明確的去通脹進度中。目前關鍵是看人力成本貢獻因素較大的剔住房後的服務通脹，這個數一直上躥下跳，但隱約呈現下行趨勢：6 月剔住房的核心服務通脹環比 0.2%，通脹也已不再頑固。

詳細看細分類目會發現，a) 在剔住房的核心服務類目中，醫療儘管一直缺人，但醫療通脹是萬萬看不到的，主要是因為醫療保險通縮明顯; b) 交通服務中，航空票價環比持續下跌，導致運輸服務通脹也是沒有的。

但這並不代表人力成本通脹已經離開：在海豚君關注的幾乎主要由人力成本來構成的細分服務類目中，比如居住中的污水與垃圾清理服務，以及家庭運維服務（含家政、草坪清理、搬家、物業維修等），以及其他個人服務（報税、喪葬、洗衣、剪髮等等）對應的物價環比漲幅基本圍繞在 0.2%-0.8% 之間，均值基本在哎 0.35% 到 0.4%，與當前的時薪上漲幅度並無差別。

只是，這裏投入要素主要為人力的服務類目，佔比都比較小。大部分的服務類目人力成本只是要素之一，比如交通服務，除了人力，燃油價格、交通工具價格都是服務價格的構成要素。

在技術通縮時代，人力作為生產和成本投入要素，到底能貢獻多少的通脹，也許是一個值得深入思考的問題。

這一波通脹中，真正缺人的持續性行業——醫療（嬰兒潮的提前退休一方面帶來整體性勞工緊缺，一方面造成了更旺盛的醫療看護需求），似乎並非是完全的市場定價，政府參與提供服務後，需求緊缺，但物價到目前整體穩定。

而多因素交織共振，共同的結果是，2023 年數上半年結束，美國經濟似乎處在高息無影響，而通脹已泄、經濟還在的夢幻組合期。

也因為這樣的物價表現，似乎打通脹任務已經完成大半，之前高企的十年期國債回落到 3.8%、美元回落到 100 以下，全球資產進入狂歡期。資產性質上，越是對無風險利率敏感的資產，向上回彈的幅度越大。