用 Roblox 押寶元宇宙，值不值？

大家好，我是海豚君！

上篇《Roblox：吞不了元宇宙的 “大餅”》，海豚君主要討論了$羅布樂思(RBLX.US) 的商業模式和競爭優劣勢，提出 Roblox 的未來成長性關鍵在於 “破圈”，而破圈的關鍵又在於降低產業鏈分潤，吸引更多的專業開發者加快開發優質內容。

只有當年齡破圈後，平台用户的整體付費意願和廣告價值才能提高，繼而帶來 Roblox 業績的持續高增長，匹配市場對其的估值 “偏愛”。

但也有不利的一面，提高分成/加大平台工具的技術投入，會削弱短期的盈利能力，GAAP 虧損的現狀可能短中期內都無法扭轉。

好在目前美國通脹數據已經快速下降，美聯儲雖然還放話加息不停，但市場預期已經緩和。這種宏觀環境下，市場對 Roblox 的虧損容忍度也會提高不少，只要不是虧損擴大得太誇張，應該不會影響市場對 Roblox 的估值判斷。

那麼不同預期下，Roblox 的合理價值區間是多少呢？海豚君嘗試通過本文來尋找答案。

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一、盈利難不是問題，現金流沒那麼糟

對於成長股，首先需要診斷的一個通病是——短中期盈利難，融資需求高。如果 Roblox 短期有融資風險，那麼無論是在高息的環境下借債，還是增發新股，都對中小股東不利。

Roblox 上篇《Roblox：吞不了元宇宙的 “大餅”》中，海豚君討論到，在遊戲的產業鏈分成上 Roblox 沒吃虧還佔了優勢，因此現金流比較健康。所以雖然看着每季度虧損幾千萬到幾億美金，但自由現金流看着並沒有那麼糟糕。

這主要源於在收支確認上，Roblox 選擇最審慎的計入方式：

1、和遊戲的確認準則類似，只有當玩家用兑換的 Robux 在實際購買商品服務時才被確認為收入，如果購買的是 Avatars 裝飾品，則按照用户生命週期（目前公司估計為 28 個月）來逐期確認。因此一般而言，流水高於收入，流水的變動趨勢也可以用來指引收入未來 1-2 個季度的變化趨勢。

2、但費用上，當期的開發者分成是按照 Bookings 流水的一定比例來確認的，畢竟開發者才不會管用户的生命週期，在有玩家為他的道具付費時，他的賬户上就能看到相應的 Robux 分成，並且可以隨時將這些 Robux 兑換成真實貨幣。因此從更嚴謹、審慎的角度，Roblox 當期確認的開發者分成費用是按照實際 Bookings 流水收入的一定比例計入的。

3、除此之外，其他幾項費用也與流水、流量規模、折舊週期高度掛鈎，比如銷售費用，帶寬服務器等基礎設施費用等等。

也就是説，因為收入和費用確認規則的不同，造成收支錯配，因此就會出現當期會計虧損遠比現金流更嚴重的情況。如果將開發者分成費用的確認方式調整為按收入同步確認，那麼實際的 GAAP 經營虧損率比原來優化了 6-7 個百分點。這種經營虧損情況，在和同行對比起來的時候，就顯得沒有那麼無藥可救了。

因此，相比於營業收入指標，市場也更關注Roblox 的流水收入（Bookings），以及公司的指引也會以調整後的 EBITDA 相比於 Bookings 的利潤率作為追蹤指標。

截至 2023 年一季度，Roblox 賬上有現金存款 8 億，短期投資 14 億，扣掉長期有息債務 10 億（無短期），淨現金 12 億美金。雖然不多，但因為 Q1 自由現金流已經迴歸正常時期的淨流入水平，因此短期融資風險不高。

二、理性討論 Roblox 的估值

1、當下的高估值，押注的還是未來的元宇宙

Roblox 的估值一直比較高，無論是遊戲公司，還是社交媒體，PS 倍數都遠不及 Roblox。唯一能與之叫板的，也就是 Unity 了。

很大程度上，市場是在將 Roblox 開發引擎類比 Unity，期望能夠加入更多 SaaS 股的估值溢價。但實際上 Roblox 與 Unity 的商業前景和思路是存在明顯區別的：

（1）在元宇宙真正有場景落地之前，平台競爭不停。Unity 作為技術鏟子，增長的確定性會比 Roblox 更高。

（2）SaaS 公司之所以能夠匹配高估值，主要是因為它的生態是對外開放的，它可以面向所有的下游客户提供自己的產品和服務。當客户足夠多時，它的服務器成本可以被分攤得足夠低。

Roblox 雖然也是提供開發引擎，它的開發者客户也在高速擴張。但它的開發者客户開發出的遊戲只能在 Roblox 的生態中發行，獲客和變現，本質上是在玩一種閉環生態。

開發者的產品能否獲得滿意的變現，取決於 Roblox 的生態本身繁榮程度。同時反過來説，Roblox 的生態也同意依賴於開發者開發出的產品。

因此 Roblox 引擎面向的並不是全部開發者，而是能夠接受一定限制條件的開發者。這個客户規模看着數量龐大，給了普通用户一個很低的遊戲開發門檻，但實際上能夠吸引的優質開發者並沒有多。優質開發者的產品往往才能夠撬動較大規模的變現價值，缺少優質開發者的情況下，很難靠規模效應攤薄成本、提高利潤率。

目前市場一致預期 2023-2024 兩年的收入 CAGR 只有 22%，説明市場給的估值偏好，更多的是壓在了 Roblox 更長遠的成長空間。簡單來説，市場還是多少認可下了管理層畫的元宇宙大餅。

2、海豚君觀點：短期不悲觀，長期壓預期

雖然海豚君對 Roblox 提出的中長期願景存疑，但短期上必須得承認，Roblox 走過了線下流量回歸影響後，在不斷確認底部向好的趨勢——破圈有效、粘性提升。

2023 年一季度，平台的用户生態重回加速擴張的趨勢，整體 DAU 用户數淨增加 730 萬人，這個單季淨增量僅次於疫情封控最嚴的 2020 年二季度。

其次，平均單個用户的日均時長，也從今年一季度開始迴歸增長。因此也體現為 Roblox 一季度所有用户的總時長也同比加速。

但從分年齡和分地區的情況來看，新增的用户主要來源於 13 歲以上的歐洲及其他地區用户，北美以及 13 歲以下的用户滲透率想要進一步提升的空間已經很有限了。

不過存量用户的使用粘性從去年二季度開始，有逐季回暖的跡象。而今年一季度，平均每個用户的日均時長開始迴歸正增長（0.6%），加速推動整體平台活躍度的提升。

流量回歸有多方面的原因，但其中與 Roblox 平台上非低齡遊戲的豐富度加強、音樂等其他非遊戲內容等填充、社交屬性強化都有關聯，比如在上篇中我們單拎出來介紹的遊戲《Frontlines》。

但沒有流量是能夠無限增長的，無論是沒有內容範圍限制的社交平台，還是垂類的遊戲平台，那麼 Roblox 流量增長的天花板在哪裏？

首先，管理層的 10 億 DAU 願景，聽聽就好，夢想可以有，但估值還是要腳踏實地。目前機構主要是按照全球年輕遊戲玩家的滲透率來做預測，對 Roblox DAU 中期（2025e）增長預期大多落在 0.8～1 億區間，意味着這裏會達到一個增速明顯放緩的平台期。

從目前的破圈效果和增長勢頭來看，海豚君認為機構的預期並不算太誇張。目前 1Q23 的 DAU 已有 6600 萬，就算按照疫情前 2019 年的淨增量來算，2 年後達到 8000 萬基本上也是一個比較理性的預期。更何況，一季度還是能夠明顯看到年齡破圈的效果。

下面海豚君嘗試具體測算一下中長期穩態下的用户規模：

1、13 歲以下的兒童用户，樂觀淨增量 900 萬，悲觀為 0

按照北美的滲透率水平（Roblox 在北美 5-13 歲兒童中的滲透率已經高達 65%），儘管有聯網率、本地遊戲產業競爭力的差異，其他地區中 13 歲以下兒童用户理論上也還有增長空間（海豚君測算，樂觀預期 13 歲以下 DAU 達到 3700 萬，相比目前還有 900 萬淨增空間）。

但 2023 年一季度 13 歲以下兒童同比增長只有 1.4%，到底是階段性的瓶頸，還是天花板，還需要再看 1-2 個季度觀察。

2、中長期用户生態預計達到 1.4-1.8 億

長期終局形態下，Roblox 用户規模能達到多少，很難在此刻下定論的原因是，無法預判 Roblox 後續的破圈效果。“破圈” 關係到 Roblox 如何引入優質的內容，包括分成模式上的調整、更多開發工具的推出。

因此預測非兒童用户能夠帶來多少增量建立在 Roblox 在上述破圈動作順利開展的情況下，我們拿一個畫風類似且口碑不錯的同類遊戲《我的世界（Minecraft）》來參考。

2022 年《我的世界》月活 1.4 億，用户平均年齡 24 歲，男性用户更多一些。根據 Minecraft-seeds 博客內容，《我的世界》用户 15 歲以下的人羣佔比 21%，15-21 歲用户佔比 43%，22-30 歲用户佔比 21%。所以《我的世界》總體上雖然還是偏向於 21 歲以下的青少年用户，但會比 Roblox 相對成熟一些。

如果理性預期 Roblox 的用户年齡分佈 5 年後能夠達到《我的世界》的情況（考慮到遊戲開發週期、獲客週期等，定為 5 年時間），那麼意味着目前 13 歲以下的用户量佔比，要從 2022 年底的 45% 下降至 20%。

我們按照上述 13 歲兒童用户增長的悲觀預期和樂觀預期來計算，5 年後 2028 年 Roblox 整體 DAU 為 1.4 億～1.8 億。

2、收入預期——重點增量在廣告上

廣告是 Roblox 力推的下一個業務曲線，管理層預計今年二季度將開始貢獻一小部分收入。但和早期的 TikTok 類似，Roblox 也會因為用户年齡偏小的原因，廣告報價弱於同類的社交平台。

但 Roblox 也有一個優勢，就是用户時長非常高。因為遊戲可玩性和沉浸感較高，因此用户也比一般的社交平台耗時更多。平均每天每個用户要花近 2.5 個小時在 Roblox 上，而 Snapchat 用户平均每天只有 30 分鐘。因此廣告是 Roblox 除遊戲付費外，最有前景的一個增長故事。

不過隨着不斷的用户破圈，輕度遊戲用户或其他內容用户的湧入，以及平台社交屬性的提升，預計後面平均用户時長會下降。我們暫時取 Snap 的 30 分鐘和 Roblox 目前的 2.5 小時，兩者的平均值 1.5 小時作為 Roblox 未來長期穩態的下用户時長。

按照成年用户佔比和用户時長的差異，我們假設目前 Roblox 的每小時廣告單價是 Snap 的 1/5，5 年後 Roblox 的廣告每小時單價為 Snapchat 的 1/2（Roblox 25 歲以上用户佔比 30%，只有 Snap 佔比的一半），那麼預計 2024 年 Snapchat 廣告收入 10 億，2028 年廣告收入在 23-30 億區間。

遊戲內容付費的收入，按照 2024、2028 年的 DAU 用户 8000 萬和 1.4 至 1.8 億的規模，以及年均 ABPDAU 分別為 2024 年 55 美元、2028 年 60 美元的假設：

4、估值

給一個成長性還需要靠未來戰略執行是否有效才能判斷業績的公司來估值，是很難受的。換句話説，站在當下，Roblox 股價受到估值情緒的影響更大，而非過去已經實現的業績。因此我們會看到，在財報未披露時，加息預期波動期間，Roblox 的股價也是跌宕起伏。

兩款生成式 AI 工具的推出，對 Roblox 股價作用同樣是偏情緒面的刺激，對基本面的影響很難量化。再加上 Roblox 短中期很難扭虧，因此並不適用 DCF 的絕對估值方法。

如果從相對估值來看，海豚君預計中長期穩態下 2028 年 Roblox 實現 86～110 億美元的總收入，按照同行 5x PS，遠期估值為 430 億至 550 億美元。

但因為 Roblox 未來收入增長不確定性較高，並且較高的股權激勵也會一直稀釋中小股東的股權價值（每年約 4%）。因此海豚君假設股東要求回報率 WACC 提高到 15%，這樣折現到 2024 年底則對應 247 億～317 億美元的估值，合 40-51 美元/股。

當然，對於這類當下股價支撐主要靠估值倍數的成長股，海豚君也會簡單做一個極致保守預期：假設 Roblox 在慣性增長至 8000 萬用户後，進一步的用户破圈失敗，同時廣告變現效果一般，未來成長性打折。按照 50 美元的 ABPDAU，預計 2024 年 40 億流水當期確認 30 億收入，加上 5 億廣告收入，5x PS 下對應175 億美金的估值。

截至 7 月 12 日收盤，Roblox 市值 265 億，處於海豚君估值區間的下沿，後續如果有邊際改善的變化，股價也會有催化。不過需要提及的是，由於業績假設中大部分來源於對遠期業績的 YY，也更依賴於主觀判斷，因此目前的收益風險比並不高。

作為少數有潛力的元宇宙平台，Roblox 的破圈進程非常值得關注，後續海豚君也將繼續對 Roblox 進行基本的追蹤和研究，歡迎拍磚討論。

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長橋海豚「Roblox」歷史文章：

深度

2023 年 7 月 13 日《Roblox：吞不了元宇宙的 “大餅”》

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