騰訊：大股東拋拋拋，股王還能有信仰嗎？

大家好，我是海豚君！

前兩天南非大兄弟又在收盤後扔下一顆響雷，披露了今年以及未來的減持計劃。相比於去年剛宣佈減持時候的市場預期，這次更新後的減持規模比想象得更大。縱使基本面強硬，但$騰訊控股(00700.HK) 仍然在昨天下跌了近 5%。

在二季度業績發佈前的一個月靜默期，騰訊也會停止回購，加上低於預期的國內經濟數據披露，騰訊股價承壓不可避免。那麼怎麼看待這次減持後的影響？跌到什麼價位可以有一個比較好的機會？

本篇將通過回顧過去一年的減持情況，二季度以及下半年的業績基本面，來進行討論解答。

以下為詳細內容

一、減持一年的 “成效”：雙輸結局

如果不是南非兄弟 Prosus 又來搞事情，海豚君都快忘記這一波不厚道的減持，已經持續了一年。説它不厚道，源於這兩年的承諾與實際操作是左右打臉。

都説不要看一個人説了什麼，而是要看他做了什麼，在 “減持一週年紀念日” 剛剛過去沒多久的當下，海豚君來給大家梳理一下 Prosus 這一年（2022.6.28～2023.7.7）具體做了啥。

1、豪擲 112 億美金回購

眾所周知，Prosus 拋騰訊為的就是給回購籌措資金。過去一年，Prosus 一共回購了 1.85 億股自家股票，合計花了 117 億歐元，也就是 123 億美金。從趨勢圖來看，回購力度主要集中去年四季度，今年以來回購數量不斷收縮。

2、回購除了賣騰訊基本沒花錢

這一年 Prosus 拋了 3.2 億股的騰訊，持有的騰訊股權從 28.8% 下降至 25.6%，股權價值也從 1249 億美金下降至 1105 億美金。

扣掉騰訊本身估值下降的幅度，剩下 140 億美元的 “籌金”，還高於累計回購額 123 億美元。

3、NAV 折價沒改善多少，但市值也走低了

Prosus 這一輪迴購，雖然最終目標是致力於縮小市值相比淨資產（NAV）的折價，但從股東角度來講，他們更希望的是通過公允價值賣出持有的騰訊資產，尋求市場對它自己的重新估值。

也就是説，折價率=1-市值/淨資產，Prosus 希望做高市值來降低折價率。但實際情況是，雖然折價率從 2022 年一季度末的 55% 下降至目前的 36%，但 Prosus 的市值與 NAV 一同降低了。折價率的優化，來源於 NAV“貶值” 得更快一些。

拿 7 月 17 日的數據對比 2022 年一季度末的數據，Prosus 市值下降了 12%，淨資產 NAV 下降了 38%。

為什麼在 Prosus 大力回購的舉措下，市場仍然不待見它呢？

海豚君認為，在 Prosus 投資這麼多年來，騰訊應該是它最成功的一筆投資。不僅回報率高，並且在整個投資性資產中，騰訊部分的股權價值一直佔了 90% 以上。

而 Prosus 用賣掉騰訊的錢，再去找到下一個 “騰訊”，難度極大。除此之外，在騰訊基本面反轉即將貢獻更多的分佔利潤的時候，Prosus 選擇賣掉手中的籌碼，反而錯失了不少潛在的投資收益，並不能説服市場去對它自己做一個價值重估。

4、一路減持，痛在鵝身

Prosus 的這一番操作，使得騰訊的股價走勢與強悍的基本面反轉並不匹配。從 2022 年三季報開始有反轉信號開始，到今年的一季度，騰訊的財報可以説是一步步兑現了市場的樂觀預期。

儘管疫情放開的宏觀消費需求，並沒有想象中那麼火熱，但騰訊自身業務的 Alpha 屬性也並不弱，但股價卻並沒有進一步走強，同時成交量也在萎縮。

反過來也可以説，如果不是有強大基本面預期做支撐，在大股東減持的陰霾和宏觀環境的不及預期下，騰訊股價表現可能還會走得更糟糕（比如其他中概）。

當然，騰訊自己的回購動作也在努力支撐股價。自 Prosus 宣佈減持的第二天——6 月 28 日以來，騰訊累計回購了 1.5 億股，動用了 479 億港元，平均 319 港元/股。

除了去年 10 月底 11 月初那兩週，騰訊股價歷史低點回購激增之外，正常時間段騰訊每個交易日一般耗用 3-3.5 億港元來進行回購。6 月以來，回購力度略有增加，達到了 4 億港元/天。

4、新減持計劃下，最受傷的還是鵝系兄弟們

從過去一年來看，騰訊的回購額（479 億港元，合 62 億美元）明顯小於大股東的一路減持（140 億美元）。而新的減持計劃下（2023 年底持股比例減持至 24%~25%；未來每年減持 2%~3%），回購與減持之間的缺口就更大了。

這個缺口一方面會壓制騰訊股價的短期交易情緒，另一方面也有可能促使騰訊加快變賣股權資產，繼美團之後，快手、拼多多的被拋售風險值得關注。

（1）今年底減持至 24%~25%

截至目前，Prosus 持有騰訊 24.47 億股，佔總股本的 25.56%。年底前如果持股比例降至 24%~25%，預計還要減持 5350 萬股～1.49 億股。加上已經減持的 3.2 億股，超出了海豚君之前的預期 3.6 億（參考《重拾騰訊，探探股王的 “底”》）。

Prosus 去年宣告減持計劃的時候，曾經許諾每個交易日的減持規模佔騰訊當天交易額的 3%~5%。從累計額來看，Prosus 過去一年減持的 3.2 億股，基本對應過去一年騰訊成交量的 5%，算是頂格減持了。

如果繼續按照每天成交量 5% 的減持速度，以及騰訊在二季度的平均成交量來算，預計剩下的 5350 萬股～1.49 億股拋完還需要 15~40 個交易日。

今年大約還有 100 多天的交易日，扣掉二季度財報和三季度財報的靜默期 60 天，也只剩下了 40 天可以減持/回購的交易時段，如果按照上述最差情況要減持到持股佔比 24% 的話，意味着大股東每天都要來割一刀。

（2）未來每年減持 2%~3%

這是海豚君沒有預期到的，大股東算是把折磨人的 “鈍刀子割肉” 執行到底了。這種交易面的波動，需要騰訊更強的基本面來吸引多頭建倉，以及公司的回購能夠給到足夠的支撐。

但從過去一年來看，騰訊回購的 1.5 億股，約佔減持前股份的 1.6%，小於大股東預計每年的減持比例 2%~3%。這其中的缺口，自然是要騰訊自己或其他多頭資金來承擔了，否則大股東的減持還會繼續壓制騰訊的股價表現。

如果騰訊每年回購增加至 2%，按目前價格計算，回購金額需要 680 億港元/年，比之前多了近 150 億港元。

騰訊遊戲是現金牛業務，但是過去賺出來的錢大多轉化為了投資性資產，騰訊雖然很賺錢，事實上立即可用的淨現金並不多。

截至 2023 年一季度末，騰訊剔除有息負債後的賬面現金淨額（含受限制現金）只有 352 億元人民幣。但騰訊由於債務中大部分為長期借款和應付票據，當一季度自由現金流因為業績好轉，自由現金流大幅增加到 518 億元/季度時，償付壓力也基本沒有。

但騰訊賺的現金不僅要用於基本的經營和資本開支，按照去年騰訊的現金使用情況，對外投資佔了有 1/3 的經營現金流：一年近 1500 億的經營淨現金額，200 億用作購買物業設備、200 億用於購買無形資產，支付回購花了 300 億，償還利息 100 億，支付股息分紅和股權激勵合計約 150 億，剩下的 500 多億主要就是用於對外投資。

因此如果繼續站在海內外投資擴張、回饋補償中小股東的角度，考慮到大股東這種減持量下騰訊面臨的增量回購資金需求（比去年多 150 億港元），那麼無論是加大回購還是直接派發給中小股東作為補償，還是不能排除會對自己持有的股權資產下手。

在去年中的分析《重拾騰訊，探探股王的 “底”》中，海豚君列舉的死亡名單——美團（成熟型資產）、快手（視頻號業務競對）、拼多多（成熟型資產）等標的，其中美團已經中槍。下一個倒黴蛋是誰我們不知道，但海豚君還是提醒快手、拼多多的投資者時刻關注騰訊的拋售風險。

二、業績前瞻：遊戲預期下調，廣告仍是台柱子

還有一個月騰訊的二季度業績就要披露了，這幾天一些機構也更新了業績預期。整體上看，機構還是繼續認可騰訊的基本面反轉的邏輯，預計二季度的收入環比加速恢復，利潤繼續大幅反彈。

不過結合 2 個月前的預期來看，機構對二季度騰訊的遊戲收入預期進行了下調，其他業務預期基本不變，其中廣告是毫無疑問的增長支柱。

1、遊戲：環境回暖在即，騰訊還得靠海外

二季度雖然是遊戲行業的淡季，但因為去年同期還有版號停發的影響，在低基數的帶動下，市場已經率先熱起來了。

從月度數據來看，3 月手遊同比下滑的幅度已經較 1、2 月快速放緩。除了有春節錯峯的影響，關鍵還是在於新遊《蛋仔派對》（網易）帶來的增量。

雖然目前二季度行業的數據中，伽馬只披露到 4 月，但 4 月底有米哈遊的《崩壞：星穹鐵道》，再加上網易的《蛋仔派對》依舊能打，因此海豚君預計二季度遊戲行業表現仍然不俗，有望繼續延續回暖的趨勢。

三季度雖然剛過了半個月，但有網易的《逆水寒手遊》坐鎮，再加上去年三季度行業加速惡化，基數更低，因此整體行業迴歸增長並沒有問題。

説完了行業，再説騰訊自己：由於本身遊戲規模較大，《王者榮耀》在春節期間衝了一波流水，短期大概率會出現自然放緩，因此騰訊遊戲在今年剩下的三個季度會比以往更依賴於自身的新品週期。

但從 5 月的遊戲發佈會來看：

1）本土遊戲三季度的新品重磅主要集中在端游上（如《無畏契約》、《命運方舟》、《重生邊緣》），熱門代理手遊《新天龍八部》預計年內上線，此外就是《冒險島》等代理的進口遊戲今年有上線計劃。

自研手遊《王者萬象棋》、《星之破曉》目前還在研發測試階段，上線時間不確定，因此新品手遊的供給並不算多，可能會拖累本土遊戲的今年表現。

2）所以增長的希望落到了海外遊戲上。一季度海外遊戲市場，雖然行業還沒完全恢復，但騰訊因為新遊表現不錯，因此 25% 的增速相對可觀。

二季度騰訊同樣發了幾款新遊戲，比如《王者榮耀國際服》、《黎明覺醒：生機》、《暗區突圍》等，再加上行業環境的進一步回暖，市場預期海外流水能和一季度一樣高增速。

總的來説，今年騰訊遊戲本土市場並不能算完全意義上的產品大年，尤其是和今年收穫頗豐的老對手網易相比來看。海外市場因為一個是本身還是快速滲透的階段，以及國內手遊本身的運營優勢，反而增速明顯會更高。

目前海外遊戲佔騰訊遊戲收入的比重已經有 27.3%，這個體量並不小，海外遊戲的高增速，還是能夠幫助拉動整體遊戲收入的增長。

2、微信渠道的商業化可能會超預期

（1）視頻號生態

視頻號才是騰訊今年的重頭戲，除了直播打賞一直在推進外，一面是信息流廣告正式上規模，另一面是電商交易的佣金也開始收起來了。

視頻號最新的用户數據暫時沒有對外披露，第三方媒體以及競對監測到的數據口徑有一些區別，但基本上 DAU 分佈在 3.5-5 億區間，每日 35-40 分鐘。雖然這個數據和抖音相比還有差距，尤其是在用户時長上，同時在微信 13 億的月活中，滲透率也沒有足夠高。

但這個數據已經具備一定的震懾力：

一方面，單看規模數量已經對齊快手目前的水平，而微信的用户分佈更均衡，因此一二線用户規模應該會比快手更高一些；

另一方面相比於前兩年剛推出視頻號時，大多數用户屬於 “被動” 觀看（朋友、微信羣分享後點擊觀看），到目前已經有 40% 以上的點擊量來源於從【發現】入口點擊進入，因此 “主動” 刷視頻號的用户習慣已經在逐步養成，這對於視頻號推進信息流公域廣告很有幫助。

今年電商混戰升級，各個平台都有從外部獲取優質流量的動力。在平台間互聯互通的合作逐漸擴大下，微信渠道也成為綜合電商平台的線上買量首選。

比如 5 月中旬，騰訊廣告高調宣佈與阿里媽媽合作帶貨鏈路，備戰 618。具體方式就是淘寶在朋友圈投放廣告後可一鍵跳轉至淘寶。

（2）進擊本地生活

除了視頻號之外，另一個微信生態正在推進的就是本地生活服務小程序的聚合入口。在此之前，在本地上服務領域，微信主要做的是商户小程序以及朋友圈廣告。

另外，或許是因為集團變現的壓力給到了微信，因此微信也並不滿足於只是做一個廣告渠道和商户的線上交易平台。而是希望在用户心智中補上本地生活服務的場景定位，提高用户粘性，挖掘更多的本地生活價值（提供更多的廣告位、嘗試對小程序交易收佣金等等）。

3、線下恢復，金科反彈更高

二季度金科與企業服務應該會繼續因為線下活動的修復，而有比一季度更高的增速預期。雲業務因為涉及到騰訊自身產品線的調整，以及本身佔 FBS 的比重也就是在 20% 以下。因此我們這裏主要看金融科技下面的佔比有 90% 的支付業務。

根據央行的非金融機構存款數據顯示，二季度同比增速 14.5%，相比一季度的 16.7% 略有放緩，但去年實際支付結構中，線上電商交易支付和線下餐飲支付的比例是和今年有很大區別的。

從社零數據來看，二季度線下餐飲明顯修復，而財付通的主要優勢場景就是在線下餐飲或本地商業服務上，因此我們預計二季度金科與企業服務的整體增速應該會高於一季度的 13.9%。

4、估值與總結

在上述預期下，海豚君預計二季度的業績基本面仍然很可觀：總營收同比增速 11%，主營業務增速 48%，Non-IFRS 淨利潤增速仍有近 30%。

當然大股東拋售帶來的情緒壓力短期肯定是存在的，後續如果騰訊通過加大回購或者派發股權資產來抵消部分壓力，補償中小股東損失的話，對應的是動作就是要加速變賣目前旗下的投資性資產，尤其是以聯營、合營方式投資的成熟型公司。

除了海豚君點名的快手、拼多多外，騰訊投資的一些市值中等但業務也偏成熟的公司，同樣需要關注被拋售風險。如果大家要看目前騰訊投資的公司有哪些，可以在長橋 app【騰訊控股】個股頁面 - 概況 tab 下的投資組合查看騰訊的具體持股比例。

因為騰訊的基本面沒有大問題，所以保守預期下主要考慮回購/補償中小股東帶來的壓力，我們將騰訊股權性資產的價值直接忽略，那麼對應的主營業務價值 3 萬億港元，可以看做是在這一輪大股東拋壓下的一個重要支撐位。

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長橋海豚「騰訊」歷史文章

財報季（近一年）

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2023 年 3 月 22 日電話會《主業之外，騰訊看上直播電商和 AI（4Q22 電話會紀要）》

2023 年 3 月 22 日財報點評《騰訊：中概們接連塌房？股王穩坐主場》

2022 年 11 月 17 日電話會《騰訊：視頻號變現進展順利，預計遊戲版號不久會發放（3Q22 電話會紀要）》

2022 年 11 月 16 日財報點評《騰訊：微信金礦傍身，股王想賺錢並不難》

2022 年 8 月 18 日電話會《降本增效下半年還將持續，視頻號被寄予厚望（騰訊 2Q22 電話會紀要）》

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2022 年 5 月 18 日財報點評《騰訊：股王還在渡劫》

2022 年 3 月 23 日電話會《行業降速下，高質、健康的增長是第一位（騰訊電話會紀要）》

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深度

2023 年 4 月 12 日《抖音、騰訊場外聯姻，娛樂付費死局有解？》

2023 年 1 月 6 日《泛娛樂 “開門紅”，騰訊、B 站們誰的反彈更持久？》

2022 年 9 月 28 日《重拾騰訊，探探股王的 “底”》

2022 年 1 月 5 日《“小騰訊” 被拋嚇壞騰訊小兄弟？ Sea 這事意義不一樣》

2021 年 6 月 28 日《“雞肋” 的騰訊背後：終究還是對支付下手了！｜ 海豚投研》

2021 年 6 月 20 日《騰訊下一站：萬億市值？（下）｜海豚投研》

2021 年 6 月 10 日《騰訊下一站：萬億市值？》

2021 年 5 月 19 日《監管落地之前，新一輪變革後的騰訊能否頂住壓力？｜巨頭前瞻》

2021 年 5 月 5 日《流量產權戰：商家入局，騰訊得意 | 調研紀要》

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2022 年 1 月 12 日《再談騰訊交出去的另外 “半條命” 價值》

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