台積電：英偉達救場，AI 托起 “週期” 底

台積電（TSMC）於北京時間 2023 年 7 月 20 日下午的美股盤前發佈了 2023 年第二季度財報（截止 2023 年 6 月），要點如下：

1、收入端：見底，回暖在即。2023 年二季度$台積電(TSM.US) 收入實現 157 億美元，位於業績指引區間下限（152-160 億美元）。季度收入出現環比下滑，其中出貨量的維度帶來影響-9.6%，出貨均價的維度帶來影響 +3.8%。價格端有所回升，主要是 7nm 等先進製程的較高均價晶圓出貨提升帶來，而出貨量的下滑主要是整體行業低迷的影響；

2、毛利及毛利率：3nm，將壓制毛利率。2023 年二季度台積電的毛利率 54.1%，雖然達到了指引區間上限（52%-54%），但環比有近 2.2pct 的下滑。此前在半導體景氣週期中，台積電毛利率頻頻上升並突破 60%，而這不可持續。雖然本季度出貨均價有所回升，但是成本端也有明顯增加，最終影響了公司的毛利率。

3、核心，高性能計算（HPC）。隨着需求的增加，HPC 和汽車的佔比持續提升。HPC 的份額已經提升至 44%，成為了公司業務的新核。在製程節點上，雖然當前 3nm 仍未實現規模量產，但 5nm 和 7nm 的佔比合計持續穩定在 50% 以上。

4、台積電業績指引：2023 年第三季度預期收入 167-175 億美元（市場預期 175 億美元）和毛利率 51.5-53.5%（市場預期 53%）。收入端環比回升 6.5%-11.6%，這主要是因為蘋果新機備貨帶動。毛利率端略有下滑，但符合市場預期，其中一部分是因為下半年 3nm 開始量產會對毛利率造成侵蝕。

海豚君整體觀點：

台積電本季度的財報略好於市場預期。結合每月披露的月度數據，台積電收入的環比下滑已被市場預期。財報主要關注點，落在公司的毛利率和各業務進展情況。雖然產品均價有所回升，但成本也有所增加，本季度毛利率仍然下滑，但好於市場預期。

參考台積電給出了下季度的指引：三季度實現收入 152-160 億美元（環比回升 6.5%-11.6%），毛利率 51.5-53.5%（環比下降 0.6-2.6pct）。從收入指引看，台積電下季度將受益蘋果新機備貨。從毛利率指引看，公司下季度的盈利能力仍將承壓，而 3nm 的量產也將在一定程度對毛利率造成壓力。

結合本次財報和公司的指引情況，海豚君認為台積電本季度的財報就將見底，而下半年公司有望實現回升。由於公司管理層預期全年收入下滑 10%，海豚君推測台積電 Q3 和 Q4 的季度收入分別在 170 和 190 億美元左右，而當前二季度的收入將成為年內的最低點。

在 AI 需求和蘋果新機備貨的影響下，公司 5nm 和 7nm 的產能利用率有望趨於飽和，3nm 的量產也將越來越近。海豚君認為 3nm 的量產，能進一步提升公司的收入規模，而同時也將在短期內給公司帶來一定的成本壓力，對公司的毛利率造成一定的壓制。

雖然當前是公司的業績底，而公司股價卻已經從底部上漲逾 50% 以上，這其中已經包含部分回暖的預期。從今年下半年開始，台積電的業績有望迎來逐漸轉好的機會。如果 AI 半導體行業在短期上漲後出現回調，這將有望給市場帶來加碼的機會。

以下是海豚君對台積電的具體分析：

一、收入端：見底，回暖在即

台積電在 2023 年第二季度實現營收 156.8 億美元，位於業績指引區間中樞（152-160 億美元），季度營收下滑環比收窄。本季度收入環比下降 6.2%，主要是在半導體行業不景氣的情況下，公司受晶圓出貨量繼續下滑的影響。

台積電的季度收入，由於每月經營指標的公佈，市場預期已經充分。而本季度台積電收入繼續下滑，在價格和出貨量上的分別表現如何？

海豚君從量和價的維度，來觀察台積電二季度收入增長的主要推動力：

1）量的維度：2023Q2 台積電的晶圓出貨量 2,916 千片，環比下滑 9.6%，繼續環比下滑。雖然 AI 等需求有所提振，但是部分下游領域仍然偏弱影響客户的拉貨需求。結合資本支出情況，台積電本季度的資本開支 81.7 億美元，在整體需求偏弱的情況下，季度的資本開支繼續減少。公司此前對 2023 年的資本開支計劃相對保守（320-360 億美元），當前仍保持資本投入的節奏。

2）價的維度：2023Q2 台積電的晶圓單晶圓收入（等效 12 寸片）5,377 美元/片，環比上升 3.8%。台積電晶圓出貨價止跌回升，雖然當前半導體行業當前仍處於週期底部，但由於AI 等需求的增長，給 7nm 等先進製程的訂單有所提升，進而結構化提升了公司產品的出貨均價。

正如海豚君在上季度財報點評《台積電：最強王者，也難逃週期沉浮》中提到，“台積電業績端的回暖，或許還得等到下半年。”

結合台積電給出的下季度指引，2023Q3 實現收入 167-175 億美元（環比上升 6.5%-11.6%），毛利率 51.5-53.5%（環比下降 0.6-2.6pct）。在蘋果新機備貨的拉動下，台積電業績將在三季度有所回升。

在收入和出貨提升，而毛利率卻繼續疲軟的情況下，海豚君推測公司 3nm 也有望在接下來開始量產。

二、毛利及毛利率：3nm，將壓制毛利率

台積電在 2023 年第二季度實現毛利 84.9 億美元，環比下滑 9.9%。毛利端的下跌大於收入的下滑主要原因是，毛利率也出現了下滑。

2023Q2 台積電的毛利率 54.1%，環比下降 2.2pct。雖然毛利率好於市場預期的 53.3%，但較此前 60% 以上的情況有明顯的回落。

2023Q2 台積電毛利環比下滑 9.9%，其中收入的維度帶來的影響是-6.2%，毛利率的維度帶來貢獻-3.9%。

市場對台積電最為關心的兩項數據便是，收入和毛利率。由於每月經營數據的公佈，季度收入基本已被市場預期。而毛利率則是本次季報中，市場關注的焦點之一。海豚君將對分析本季度毛利率提升的主要驅動力：

“毛利=單晶圓收入 - 固定成本 - 可變成本”

1）單片晶圓收入（等效 12 寸）：2023Q2 台積電單晶圓收入約 5377 美元/片，環比增加 196 美元/片，主要受 7nm 等較高單價的先進製程出貨增加，帶來均價的結構性提升；

2）固定成本（折舊攤銷）：2023Q2 台積電平均固定成本約 1386 美元/片，環比增加 262 美元/片。這是由於折舊攤銷總額有所提升，而本季度出貨量繼續下滑，導致折舊攤銷到單片晶圓的單位成本較大提升；

3）可變成本（其他製造費用）：2023Q2 台積電平均可變成本約 1081 美元/片，環比減少 58 美元/片。單片可變成本的增加主要是製造端成本下降所致；

綜合以上拆分，2023Q2 台積電單片毛利 2910 美元/片，環比下滑 9 美元。單片毛利出現輕微下滑，其中單位價格雖然提升有 196 美元，單位成本更是增加了 205 美元。

台積電收入的下滑此前市場已有預期，而毛利率是本次的主要關注點。雖然出貨均價提升對毛利率有正向作用，但是成本端的增加也壓制了毛利率。而結合公司下季度的指引 51.5-53.5% 來看，台積電在下季度毛利率可能繼續保持低位。海豚君認為如果 3nm 開始量產，會帶來更多的折舊攤銷，對公司毛利率造成一定的壓力。

三、晶圓結構端：核心，高性能計算（HPC）

3.1 晶圓收入佔比（按應用類型）

智能手機和 HPC 是台積電最大的收入來源，兩者合計佔比仍有 77%，是公司下游的收入最大來源。

下游細分應用看，智能手機業務的份額繼續下滑至 33%，而 HPC 和汽車的份額呈現上升的趨勢。

智能手機市場進入行業成熟期，難有過多增量。相反，HPC 和汽車表現出了較大的成長空間。HPC 主要包括顯卡和數據中心等方面的需求，而汽車主要包括智能駕駛等方面的新需求。海豚君認為下季度隨着蘋果新機的備貨，手機的佔比有望階段性提升。而從中長期的角度看，智能手機業務對台積電的影響將繼續削弱，而 HPC 和汽車的影響仍將繼續提升。

3.2 晶圓收入佔比（按製程節點）

本季度 5nm 和 7nm 的收入佔比仍然過半，台積電的先進製程收入仍是公司最大的收入來源。具體來看，本季度 5nm 和 7nm 的收入佔比有所回升，主要是因為 AI 等需求的釋放增加了對 7nm 製程的需求。

對於新制程節點方面，雖然公司此前已經宣佈 3nm 可以量產，但在沒有大客户採用的情況下，本季度仍未實現大規模量產。

海豚君認為從公司給的下季度指引看，2023Q3 公司業績將受益於蘋果新機的備貨。而在 5nm 達到持續高佔比後，公司的 3nm 也有望在下半年量產，進一步提升公司產品均價。

3.3 晶圓收入佔比（按地區）

從各地區收入來看，北美地區仍是台積電最大的收入來源。這是由於北美地區有$蘋果(AAPL.US) 、$高通(QCOM.US) 、$英偉達(NVDA.US) 、$AMD(AMD.US) 等大客户，使得台積電和美國之間有很強的商業綁定關係。本次財報中，北美地區的收入佔比有所回升，這主要是因為公司美股的部分大客户在本季度新增了訂單。

除北美以外，中國地區和亞太地區是其餘的兩大收入來源，本季度佔比分別為 12% 和 8%，其中中國地區的客户佔比仍然保持在兩位數以上。

結合各公司和產業鏈情況，海豚君認為當前北美客户呈現結構化的需求情況。高通等芯片廠商在庫存壓力的影響下，當前拉貨動力不強。而英偉達等客户的 AI 強勁需求，短期內有所加單。長期看，擁有眾多大客户的北美地區，仍將是是公司的重中之重。