特斯拉（下）：錯殺還是高估，特斯拉的故事講到了哪裏？

在上一篇文章《10 年 300 倍，“魔性” 特斯拉還能魔多久？》中，海豚君重點回答了三個問題，包括特斯拉的主要投資邏輯、歷史覆盤以及中美歐三大主流電動車市場的情況。

本篇文章繼續帶大家走進特斯拉，來談一談海豚君對特斯拉核心競爭力的理解，並回答投資者最關心的價值判斷的問題。

（關於特斯拉的財務分析，可參考近期海豚君對特斯拉一季報的點評《特斯拉沒驚喜沒驚嚇的一季報後，還有什麼可期待？》，此處不再重複贅述）

一、核心競爭力：始於技術，終於品牌

2018 年馬斯克與巴菲特關於護城河的隔空對話值得投資者深思，攻方的馬斯克認為，護城河的理論很遜很古舊，創新節奏才是保持住競爭力的核心要素。

而作為守方的巴菲特則認為，科技創新的速度確實在加快摧毀某些行業的護城河，但並不是每一個行業的護城河都在被摧毀，例如喜詩糖果。最後這場隔空對話以馬斯克要 “非常非常認真” 地去成立一家糖果公司收尾。

對這場略帶詼諧色彩的護城河之爭，海豚君認為，攻守雙方立場不同，性格更是迥異。馬斯克是一位極度偏好未來不確定性的打江山的人，而巴菲特是一個極度偏好未來確定性的守江山的人，一個想要顛覆傳統行業，推動世界向可持續能源轉型，一個想要做時間的朋友，享受穩穩地幸福。

當前階段的馬斯克首要思考的是如何攻城略地，佔領足夠的城池之後才需要考慮維護護城河的事情。而海豚君認為，特斯拉攻城略地的有利武器就是馬斯克所説的技術創新，伴隨市佔率提升而來的品牌則是巴菲特先生所説的護城河，也就是，特斯拉的核心競爭力始於技術，終於品牌。

市場普遍認為特斯拉的技術領先，但對具體領先在什麼方面，以及領先多少並沒有清晰的概念，因此海豚君嘗試從三電系統、自動駕駛和硬件製造三個核心的技術層面來幫大家梳理一下。

【1】三電技術：領先國內電動車，但領先幅度在減小

對於技術本身，用户其實並不關心底層的技術方案和特點，對於三電系統本身，非專業人士也不會去細究哪個車企的技術水平更厲害，因此海豚君從用户使用的角度羅列出來最高續航、電池能量、快充速度、百公里加速、最高時速等消費者具備直觀感受的指標，橫向對比來説明特斯拉在電動車最核心的三電技術上是否具備領先優勢。

數據來源：各公司官網，海豚投研整理

從數據結果來看，目前主流車型的電池基本都是外採，整車上做的主要是電池管理系統，影響續航的幾個指標來看，最高續航基本都實現了 600 公里以上，領先一點可以實現 700 公里，特斯拉在續航方面已經沒有領先優勢了，但海豚君始終認為，續航這個指標在木桶原理中，只要不是短板就可以，但想要依靠續航構築長板，是很難持久的。

特斯拉在電池管理系統方面的優勢體現在快充速度這個指標上，特斯拉的快充可以實現 15 分鐘充電約 280 公里，而對標車型的快充速度基本都在 15 分鐘 200 公里或更低的水平。

動力性能可以看百公里加速和最高時速兩個指標上，特斯拉也是保持 Top1 的地位，日常駕駛也許不需要百公里加速 3.3 秒，也不需要 261km/h 的最高時速，但特斯拉能做到，就體現了其技術上限更高。

另外，特斯拉的厲害之處還在於默默積累自己的電池技術。

2015 年 6 月，特斯拉與 Jeff Dahn 所領導的 25 人研究團隊簽訂了為期 5 年的獨家合同，該團隊在 2017 年提出的新的化學電池解決方案可以將當時的電池壽命翻一番，2019 年發表論文稱能夠實現電動車累計行駛超過 100 萬英里（160 萬公里）。

在科研技術層面不斷積累的同時，特斯拉 2019 年開始規劃商業化落地的事情，收購 Maxwell 和 Hibar 兩家電池生產企業，作為有野心的主機廠，特斯拉在電池方面的佈局是一場耐得住寂寞的持久戰。

2020 年馬斯克在電池日上釋放出了對未來電池的樂觀預期，公司自研電池技術有望降低電池成本 56%，提升續航里程 54%，未來 3-4 年內能量密度高達 400Wh/kg（目前主流車型的電池密度不超過 200）的高循環壽命的電池也許就能批量生產了，而目前能量密度的邊際提升是比較難的，需要技術上的新突破。

暫且不論這些樂觀預期能否實現，如果能實現，由特斯拉實現的概率似乎也要比其他主機廠更高一些。

海豚君還想用下面兩張圖説明，特斯拉引領電動車發展是不爭的事實，2012 年量產的 Model S 就已經具備了 500 公里的續航，近幾年市場熱情被點燃起來了，其他車企才快速地追趕，縮小了差距。

數據來源：第一電動網，華西證券

數據來源：第一電動網，華西證券

【2】自動駕駛技術：積累最深，多項世界第一的地位

特斯拉在自動駕駛技術方面又是引領時代五年，但被快速追趕的狀態。特斯拉在自動駕駛方面的積累可能見長於其芯片、算法、數據的全要素整合，尤其是對芯片的自研。

數據來源：安信證券，海豚投研

芯片：唯一一家實現自研芯片規模化量產的主機廠

車規芯片的研發成本高昂，大部分車廠都會選擇與第三方芯片公司合作。從目前量產車型搭載的芯片來看，特斯拉的 FSD3.0 是目前量產芯片中單芯片算力最高的，芯片算力越高代表數據處理速度越快。

在下一步規劃量產的芯片中，特斯拉的 FSD4.0 算力有望超 200TOPS，雙芯片的組合算力有望超 400TOPS，對實現 L4 級別自動駕駛系統還會有一定的算力冗餘。對比其他芯片廠商的產品規劃，屆時特斯拉的芯片仍舊是行業佼佼者。

（根據地平線曾披露的數據，自動駕駛決策系統對算力的要求呈指數級增長，其中 L3 級別自動駕駛對算力的要求只有 30TOPS，L4 級別需要 300TOPS，L5 級別則可能需要 4000+TOPS）

算法：全球第一家全棧自研的車企

智能駕駛算法包括視覺感知、傳感器融合、決策、執行等模塊，特斯拉是全球第一家全棧自研的車企（小鵬是第二家），其他主機廠則大多采取自建研發團隊、與第三方公司合作的並行發展模式。

算法層面的參與者整體來看相對較多，國外以 Waymo 和 Mobileye 為主，國內則包括互聯網公司、初創科技公司、造車新勢力以及主機廠。其中互聯網公司以百度、華為、滴滴等為代表，初創科技公司包括地平線、Momenta、圖森未來、商湯科技等，造車新勢力的蔚來、小鵬、理想、威馬等均自研算法，同時上汽、廣汽、長城、長安、吉利、比亞迪等在和第三方公司合作的同時，也都在建設研發團隊。

數據來源：各公司財報，海豚投研整理

數據：擁有最多的自動駕駛訓練數據

目前特斯拉擁有超 100 萬輛的車在幫助特斯拉收集海量真實的數據，自動駕駛系統本質是人工智能系統，需要投餵足夠的數據來訓練，數據是推動自動駕駛系統的原動力，特斯拉在數據收集上已經遙遙領先。

海量數據的處理也是一個問題，特斯拉為此專門開發了 Doji 訓練系統，和目前所知的其他數據訓練解決方案相比，特斯拉的自研的這套訓練系統的硬件成本更低、能耗也更低。

綜上，如果將芯片、算法、數據看作自動駕駛系統的三塊板，特斯拉這個木桶是沒有短板的，得益於其在自動駕駛領域多年的積累。唯一有爭議的是路線選擇的問題，特斯拉堅持純視覺解決方案，而市場上有一些車企已經將激光雷達作為硬件冗餘安裝在量產車上了。

海豚君認為，自動駕駛畢竟是關乎生命安全的配置，一向習慣激進做法的特斯拉應該仔細斟酌。純視覺方案如果能保證安全，無疑將是更適合商業化的途徑，但如果要以犧牲安全和可靠為代價，那麼激光雷達暫時的成本高昂未來都不會是阻礙。

【3】製造技術：創新性的一體化壓鑄技術，顛覆傳統制造工藝

特斯拉對傳統汽車產業的顛覆不僅僅限於動力方式、智能駕駛，還有傳統車企見長的製造工藝，也就是 2020 年開始逐步被提到的特斯拉的一體化壓鑄技術。

對於該技術，特斯拉從 2015 年就開始全面佈局，從材料入手，獨家研發出用於一體化壓鑄技術的鋁合金配方；

2019 年 7 月，特斯拉發佈汽車壓鑄方法的專利，該專利方法下可以最終形成大型的一體式壓鑄結構零件；

有了材料和壓鑄方法，特斯拉需要一家設備製造商來幫助其完成理論的商業化落地，特斯拉看上了壓鑄設備頭部供應商 IDRA；

2020 年 8 月，第一台大型壓鑄設備緩緩駛入加州的弗裏蒙特工廠，隨後上海、德州、柏林的工廠都開始安裝；

2021 年，特斯拉 Model Y 前車身、後車身的一體式壓鑄零件落地，馬斯克期望用搭積木形式造車的願望正式落地。

數據來源：特斯拉官網

那麼，一體式壓鑄技術對行業的意義體現在哪裏呢？

首先是製造成本，根據文燦股份的測算，全鋁壓鑄車身大約 7000-8750 元，媲美同級別鋼製焊接車身的造價，而鋁鋼焊接車身成本在 1.5-2 萬之間，全鋁焊接白車身成本則大約 3 萬元；

其實是製造效率，一體式壓鑄省去了傳統制造工藝應有的大量衝壓小零件和模具的採購、大量的焊接相關的準備工作，流程週期縮短的同時，零件數量和焊接點明顯減少，製造時間從傳統工藝的1-2 小時縮減至 3-5 分鐘；

製造成本降低，全鋁車身更加適合電動車對輕量化的訴求，同時製造效率提升，特斯拉掀起來的一體化壓鑄技術可謂是顛覆了以衝壓、焊接為主的整車製造工藝。

而製造工藝改變同時改變了供應鏈的利益關係，傳統車企斥巨資搭建的大型架構平台、長期積累起來的龐大的供應鏈和相關利益方，都將成為傳統車企轉型的包袱！

特斯拉用很長的時間證明了其技術創新和商業化落地的能力，三電系統、智能駕駛和製造技術是一家智能電動車企的重中之重，而特斯拉不僅有創意，更加有落地能力。

相比之下，跟隨其後的跟風車企，如果沒有特斯拉的引領，可能都找不到產品設計的方向，能夠引領行業發展的企業少之又少，這就是特斯拉的厲害之處。

至此，海豚君最大的感受就是技術創新確實一把利器，但特斯拉花了十年時間做到的事情，跟隨者只需要三五年就可以學習到了，因此特斯拉需要馬不停蹄、持續不斷地創新來維持領先優勢。但任何行業都會成熟，技術創新的邊際效應都會弱化，此時就需要引入巴菲特先生常常提到的護城河。

特斯拉引領行業發展的同時，世界第一的形象日益深入人心，這就是特斯拉一點一滴逐漸構築起來的護城河——品牌。

以下幾點可以證明品牌已經成為特斯拉的護城河：

1、海豚君理解，汽車作為可選消費品，品牌是最深的護城河。汽車不僅僅是一個代步工具，還有面子工程烙印其中；

2、特斯拉的品牌知名度是毋庸置疑的，品牌傳播的廣度和深度都是最強的；

3、特斯拉的品牌在定價和銷量中起到了正面作用，即便國內媒體已經充分對比過特斯拉 Model 3 在配置上遠不及比亞迪漢和小鵬 P7，但同樣是 20 萬元的定價，Model 3 的銷量説明了一切；

不過特斯拉頻繁遇到剎車失靈等產品質量問題，如果公司不好好處理，會逐步侵蝕公司的長期護城河，千里之堤，潰於蟻穴，在羣雄環視的激烈競爭中，特斯拉不能再不屑於品牌這個護城河了。

二、估值：當前股價已過度反映對未來高成長和商業模式變遷的預期

理解特斯拉的公司估值，海豚君整理瞭如下框架，儘可能展示影響公司價值的核心驅動因素，以及各核心驅動因素通過什麼途徑影響公司價值。

現階段及未來的 5 年內汽車業務都是公司營收的主要來源；
汽車業務收入：汽車業務收入主要取決於交付量和價格，其中交付量主要依賴三個主流市場情況和公司產品規劃；碳積分產生的收入本質上和政府補貼是一樣，依賴政策；軟件收費主要依賴公司技術研發的進展和商業模式的變化；
汽車業務成本：汽車業務成本主要來自硬件製造的成本，其中核心關注公司電池技術進展和一體化鑄造技術對公司生產效率的提升，同時交付量提升深化規模效應從而降低單車成本；
儲能業務收入和服務及其他業務收入預測過程相對簡單；
費用端：研發費用長期需要穩定投入，銷售和行政費用可關注公司線下渠道的擴張節奏，利息支出方面關注公司債務情況，另外比特幣投資對公司業績形成非經常性的擾動；
估值方面，由於公司屬於成長風格，價值更多來自不確定性較高的未來，因此核心關注引起 WACC 變化的因素，同時公司治理方面的變動和行業板塊景氣度的變化會引起公司長期價值的變化；

數據來源：海豚投研整理

【1】交付量：受益電動車市場快速發展，行業地位保持穩定

從最容易跟蹤和把握的交付量出發，結合上篇我們對中美歐三大主流市場的梳理，海豚君簡單做了一下特斯拉的銷量預測，特斯拉交付量將主要受益於全球電動車市場的快速發展和多年積累的行業地位。

海豚君預計：雖然市場快速增長，但各路玩家快速入局，海豚君估計從 2020 年到 2025 年，特斯拉在電動車市場的交付量市佔率從 2020 年的 15% 提升 17%，五年符合增速約 36%，略跑贏全球電動車整體市場。

具體到各年，2021-2025 年特斯拉年銷量分別為 86/133/172/199/228 萬輛，2022 年銷量突破 100 萬輛，2025 年銷量突破 200 萬輛。

具體如下：

數據來源：國際汽車製造商協會、EV sales、中企協、海豚投研整理

【2】DCF：當前股價已充分反映對未來高成長和商業模式變遷的預期

海豚君在做 DCF 估值時，除交付數據之外，還隱含了一些趨勢性的假設：

單車價值：歐洲工廠的量產交付、特斯拉制造工藝的不斷改進、車型結構進一步向走量的 Model 3/Y 傾斜等因素會不斷降低公司單車收入，但公司智能駕駛系統越來越成熟之後，軟件變現的商業模式會真正反應到業績上，推動特斯拉單車收入的上行，因此特斯拉未來 5 年的單車收入會經歷下降之後再上升的變化趨勢；
汽車毛利率：交付量上的進一步擴張、特斯拉電池日披露的樂觀預期的落地、一體式壓鑄工藝的全面推行，公司毛利率仍有上探的空間，但未來 5 年仍將是公司最佳的擴張階段，合理控制毛利率 (25%)、價格下探去搶佔市場應該是更好地策略；
儲能業務：美國新能源政策向好，同時儲能業務是公司戰略佈局的重要一環，畢竟特斯拉的願景是推動世界向可持續能源轉型。同時特斯拉當前的儲能業務基數小，未來 5 年儲能業務可能會迎來爆發，成長為支柱業務；
費用端：研發費用需要持續不斷投入，控制研發費用率在 4.5% 左右；銷售和行政費用率受益規模效應呈下降趨勢；比特幣收入帶來的變動無法預計；
WACC：無風險利率=2%，整體市場風險溢價=5%，beta=2，則特斯拉的税收債務成本為 3%，股權成本為 12%；同時考慮到特斯拉股權市場價值遠超過債務的市場價值，設目標資本結構=10%，綜合可得特斯拉 WACC=11.1%

核心結論如下：

收入：未來五年收入複合增速 34%，隱含了市場對特斯拉交付量的高預期，即市場對新車型成為爆款、在中美歐三個主流市場市佔率穩定的樂觀預期；
毛利率：由 2020 年的 21% 提升至 2025 年的 29%，隱含了特斯拉軟件業務變現增收不增成本，從而帶動整體毛利率上行；
營業利潤：未來五年營業利潤複合增速 65%，除了毛利率的改善之外，還隱含了市場對費用率受益規模效應的樂觀預期；
DCF 估值：在上述樂觀預期打滿的情況下，企業股權對應總價值 4457 億美元，對應股價 462.69 美元，較 2021 年 6 月 3 日收盤價 605.12 美元，公司當前股價被高估，存在 24% 的下調空間；

數據來源：公司財報，海豚投研整理

數據來源：海豚投研整理

做完特斯拉的估值，一方面特斯拉當前股價高於價值，另一方面，特斯拉實現海豚君估計的價值也是比較難的。在隱含高成長性和盈利能力提升的同時，一定伴隨了太多風險因素可能導致特斯拉業績兑現不及預期，一旦這些風險因素開始釋放，特斯拉股價面臨的壓力會非常大。

海豚君這裏列舉如下風險因素：

中國市場交付量不及預期：中國市場以上海車展的維權事件為觸發點引發的一系列負面事件，動搖了中國消費者對特斯拉高科技的信任感，同時中國的新勢力和互聯網造車新勢力等都卯足了勁兒向特斯拉發起圍攻；
歐洲市場交付量不及預期：歐洲本土跑出來 BBA、大眾、保時捷等爆銷全球的汽車品牌，本土居民對本土品牌的認可度很高，特斯拉想要衝上神壇的壓力是很大的；
軟件業務兑現不及預期：特斯拉目前的 FSD 業務表現並不理想，訂閲模式也尚未推出，特斯拉本身的自動駕駛系統也有很大的改進空間，在特斯拉堅持純視覺方案而其他車企轉向激光雷達方案的時候，行業技術路線尚不確定，特斯拉能否繼續保持領先或能否按照馬斯克的時間預期推出都具有一定的不確定性。而資本市場對於公司軟件業務變現的預期是非常高的，超過了汽車交付本身的業務價值。
諸多運營風險：包括產能投放是否能達預期、公司全球化戰略推進過程中會否遇到水土不服、產品缺陷、CEO 馬斯克的不專注等。

本篇完，海豚君認為特斯拉是一家偉大的公司，在智能電動車這個長坡厚雪的賽道上，特斯拉已經通過持續不斷地技術創新和強大的落地能力樹立了全球第一的品牌形象。如今市場熱情被點燃，同行的追趕給特斯拉帶來了不小的競爭壓力，但海豚君認為特斯拉仍舊有最大的概率成為最終的玩家。

落地到價值判斷和投資時點上，海豚君認為特斯拉當前股價已經過度反映了未來 5 年的高成長性和商業模式變遷帶動的估值體系的重構，並且隱含的高預期實現難度不小。

所以哪怕特斯拉距離歷史高點 900 美元的價格已經回調 30%，但海豚君判斷特斯拉高估的風險並未完全釋放，投資者不能被歷史股價錨定，等待更好的入場時機或許是更具收益風險比的選擇。畢竟以合理的價格買入，才能陪伴偉大的公司成長。