美國加息到頂，港股有救了？
大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：
1）美國社零值得玩味：6 月美國社零很有意思——總體弱中必需差、可選強、線上加速滲透；房、車兩條鏈消費中，後地產鏈消費看似反彈，但實際持續性比較差；而汽車強的持續性可能會更好一些。
總體上，社零體現的依然是當下 “現金流驅動經濟增長” 邏輯下，當新增就業放緩、就業矛盾緩解時候，居民一旦稍微回補儲蓄率，消費就會被反殺。因此，後續經濟增長動力關鍵還是看失業率是否會加劇。
2）國內比居民內需更弱的是民企內需：從六月固定資產投資可以看到，今年截止到 6 月，民間固定資產投資才只恢復到了 2019 年同期的 70%；大家公認的疲軟的社零雖然修復也相對疲軟，但已經是 2019 年同期值的 117%。民間投資佔整個固定資產投資的比重也從 2019 年的 60%+ 下降至 2023 年的 50%+。
3）從兩大經濟體經濟演進節奏的對比來看：美國當前似弱未弱、加息到頂、科技股大漲後小範圍爆破；國內經濟底接近，政策底已然到來，港股等中國資產 PE 處歷史低位。對比之下，海豚君認為，短期中國資產修復機會更大。
以下是詳細內容：
一、美國消費有轉弱跡象
高息之下，美國經濟的核心驅動力——居民消費邊際變化主要由 “當期收入 + 收入預期變化” 驅動。在 6 月就業市場矛盾緩解、新增就業放緩情況、時薪環比增速維持不變情況下，6 月社零增速明顯放緩。
6 月美國社零季調後環比增長 0.19%，與同期 CPI 增速 0.2% 基本一致。這等於剔通脹因素後，社零基本零增長。
特別要注意的是，這次的社零在結構上非常值得玩味：
1）必選消費快速萎縮：在社零中絕大類——佔比 12% 的食品飲料店、10% 的日用品商店零售額環比都在萎縮中；佔比相對較大的加油站（8%）隨着油價下行，持續環比大跌；而以及保健個護（5%）本月也進入環比下跌狀態。甚至連外出就餐為主的餐飲服務環比增速已剩 0.07%，也進入較弱狀態。
2）可選裏 “住房” 鏈：跟房子相關下游可選消費——傢俱家裝店、家電數碼零售額開始觸底反彈。但跟造房相關的建材園藝觸底反彈之後這個月環比再入下跌狀態，這與 6 月已開工新建私人住宅環比折年再入下跌狀態，二手房 6 月量價齊跌也相互呼應。
整體上，在房子這個鏈條上，雖然這次房地產市場庫存較低，庫存調整壓力不是那麼大，但高息也在持續影響房屋交易行為，地產有觸底，但目前更偏磨底，而非回升。
3）可選 “汽車” 鏈：相對於房子的觸底但底部徘徊狀態，作為社零中的第一大類（佔社零的 19%）汽車與零部件則是明顯的觸底回升，到 6 月已經是連續三個月處在環比正增長的區間內。
6 月零售額環比是 0.35% 的正增長，這可能與汽車製造過去兩年供給回升：過去三年全球疫情 + 半導體緊缺，美國汽車行業製造側產能利用率持續較低，導致需求側銷量持續疲軟，到今年產能利用率改善後，汽車銷量持續邊際修復。
4）社零的第二大類——無店鋪生意（網購佔比 90%）6 月環比增速接近 2%，增長可以説非常強勁。
總體上可以看到，原本預期的高息影響可選消費到 6 月的實際情況上，必選差、線上強、可選較強，且房車消費兩條鏈中，車子強，後地產鏈恢復，但持續性存疑。
所以事實上，從持續性角度，後地產產業鏈消費並無可持續性，之後社零可能主要依賴線上零售和汽車消費的持續修復來拉動，消費的動能有轉弱跡象。
二、中國：居民內需&民營活力
上週，國內宏觀數據密集發佈，國內開年修復較慢背後一方面是兩大關鍵內需慢修復 a）居民消費數據的疲軟（6 月社零解讀點擊此處《現實來襲，中概反彈能走多遠？》）。
而另外一個重要的方面則是更為疲軟的企業內需：
1）一方面體現為企業在用人上持續低迷的用人需求，整體失業率遲遲無法修復到 5% 以下；同時青年失業率持續高企。
2）而另一方面則體現為持續低迷的民間投資：這裏表現為疫前佔固定資產投資 60% 的民間投資放開之後不升反降，今年截止到 6 月已只佔 50% 出頭。
而 6 月單月民間投資（從累計值反算）同比增速持續徘徊在 26% 左右的跌幅；而今年截止 6 月的民間固定資產投資額只有 2019 年同期值的 70%。
大權重投資投資方——民間投資需求萎縮，導致 2023 年 1-6 月整體的固定資產投資只恢復到了 2019 年同期的 80%。相比之下社零再怎麼弱，今年前六個月也是 2019 年的 117% 左右。
所以，大家看到的居民消費疲軟，但比居民消費更加疲軟的是企業，特別是民營企業更加疲軟的投資需求。
因此，國內而言，如何提振民間投資、保住民營企業，才是恢復就業預期、提高居民消費水平的關鍵一環。
三，市場交易走到哪裏了？
這段時間恒生科技走勢明顯與人民幣匯率正相關。國內經濟修復慢的問題被充分發酵後，疊加 7 月底到來各種政策發佈上頻頻發力，近期人民幣匯率已有底部企穩跡象。
另外，結合錨定一籃子貨幣的人民幣匯率指數持續下行，而人民幣兑美元匯率企穩來看，人民幣匯率企穩背後應該主要是美元指數下行，而非人民幣指數本身走強。
後續人民幣匯率真正企穩，關鍵還是看 7 月各種政策表態轉化為實際落地工作的體量和速度。
從目前市場交易的估值分位來看，市場對港股已充分悲觀，恒生指數估值不到 10 倍，五年估值分位不到 10%；恒生指數中三大權重板塊，除了地產崩掉的 EPS，金融業 PB 分位和恒生科技的 PE 分位都徘徊在歷史最低水位附近。
如果認定長期趨勢上，國內經濟並非長期通縮趨勢，而是經濟調整過程中的結構性問題，國內不存在長期通縮，這種低估帶來的反而是機會。
四、組合收益
7 月 21 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合下行 1.4%，跑輸標普 500 指數（+0.7%），但強於滬深 300（-2.0%）、MSCI 中國指數（-2.7%）以及恒生科技指數（-2.9%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 22.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 44.4%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.235 億美金。
五、個股盈虧貢獻
上週組合跌幅集中在兩大板塊——半導體 + 中國泛消費資產。半導體主要是因為台積電業績下調全年收入指引，隱含 AI 新週期的增量無法彌補原本半導體需求的低迷，邏輯傷及整個半導體行業，導致板塊性回調。
而國內泛消費資產則是因為上週宏觀數據比較低迷，導致消費資產下跌幅度較大。
具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：
六、組合資產分佈
本週組合未調倉，配置股票 24 只股票或 ETF，其中評級為標配 5 只，評級低配的為 18 只，其餘為黃金、美債和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
七、本週重點事件：
本週無論是宏觀上還是個股上都進入最為繁忙的一週。宏觀層面，會有美聯儲的議息會議，以及美國 GDP 環比折年初值、美國個人消費開支等等。
其中此次議息會議很可能標誌着這輪加息的到頂，這對包括港股在內的外圍資產都是利好消息。
個股層面，美股互聯網三季度微軟、谷歌和 Meta 業績相繼發佈，大漲之後，三家能否如期甚至超期交付市場預期值得關注。
具體本週海豚君覆蓋個股的財報發佈時間，重點關注已總結如下，海豚君屆時會第一時間發佈財報解讀，敬請關注。
<正文完>
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
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