AI 的願景雖美，微軟的現實卻仍骨感

微軟 $微軟(MSFT.US) 7 月 24 日美股盤後公佈了截至 6 月底的 2023 財年四季度財報，核心要點如下：

1. 營收增長 “明進實退”，但利潤釋放可圈可點：總體業績上，微軟本季實現營收 562 億美元，略微高於預期中值，同比增速也由 7% 提速到了 8%。但實際上增長的反彈完全歸功於美元升值見頂，匯率對業績的拖累減輕。恆定匯率下，公司實際營收增速和上季度持平。而細分來看結構更差，核心的生產力和智慧雲業務實際增速都在下行，反而並不關鍵個人計業務在邊際好轉。

但在通脹下行和降本舉措下，微軟本季的盈利釋放也在大幅改善，實現經營利潤 243 億美元，同比增速達 18%，也明顯超過市場預期的 232 億。

2. 智慧雲業務增速難以止跌：核心中核心的Azure 雲計算本季實現營收 170 億美元，雖然增速看似由上季的 27%，僅小幅下探到 26%。但是剔除匯率影響後，真實增速相比上季度下降了 4pct，增速放緩的勢頭並無改善跡象。

雖然當前 AI 浪潮如火如荼，但如海豚君預期的，AI 在短期內尚不能給微軟貢獻多少實際的收入。而在熱潮下多少已被市場忽視、但仍在持續的歐美企業降本增效和優化雲服務用量的週期，才是影響雲業務的主要矛盾。

3. 生產力板塊同樣止步不前：另一大核心業務，企業 Office 365 本季實現收入 105 億美元，同比增速達 15%，連續三個季度提速，乍看已重回增長週期。但實際在固定匯率口徑下，營收增速由上季度的 18% 放緩到了 17%，同樣是匯率拖累的改善掩蓋了實際增長的放緩。

其他細分業務大體上也呈現名義增速提升，但實際增長放緩的情形。但值得注意的是和宏觀經濟（招聘/廣告需求）更息息相關的 Linkedin 業務，的名義營收增長都在持續下跌，從 8% 到 5%，可能表明了招聘（白領類）和廣告需求並不樂觀。

4. 餘糧指標同樣有隱憂：生產力和智慧雲兩大主要 2B 的板塊不僅當季營收並不樂觀，反映未來業績前景的餘糧指標同樣問題重重。首先，本季度末未履約的合同餘額（即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）為 2240 億，同比增速由上季的 26% 斷崖式的下降到了 19%，為 2020 年以來的最低值。

而當季增量的新籤企業業務合同金額，本季同比減少了 2%，即便剔匯率影響後也同比減少了 1%，相比上季度 10% 以上的增速更是斷崖式的下跌。這兩個指標所呈現出的企業 IT 支出衰減幅度都比先前幾個季度更加嚴重。

但短期 “餘糧” -- 遞延收入本季則高達 538 億美金（絕大部分會在一年內確認為收入），同比增長了 11% 且在加速增長。和先前的兩個合約金額指標有所 “打架”。整體呈現短期業績確定性仍高，但中期前景有些擔憂的情況。

5. 最差的 PC 業務已實質性觸底反彈：與生產力和智慧雲名義增長企穩但實際增速下滑不同，先前表現最差的個人業務板塊本季已實質性觸底反彈。個人計算板塊實現營收 139 億美元，同比跌幅由上季的-9% 縮窄到了-3%，剔除匯率影響後的跌幅也同樣由-7% 縮窄到了-3%。

最近一季的 PC 出貨量數據同樣驗證了個人 PC 消費市場的回暖，本季出貨量的同比跌幅已由上季度的近 30% 明顯收窄到了 13.6%。隨着高基數期過去，和下一輪換代需求的來臨，個人 PC 業務的確近期有望止跌回升。

但其中與宏觀景氣度更相關的 Bing 廣告業務，在剔除買量成本後增長仍在放緩，從 10% 下降到了 8%，和 LinkedIn 板塊同樣指向廣告業務並不樂觀，同時 Bing AI 看來也並未帶來廣告收入的增長。

6．下季營收指引同樣亮點不足：由於近期 AI 的火熱，市場對 AI 能給微軟帶來的業績增長有不俗的預期，但不僅本季業績並無體現，對下季度的指引也同樣缺乏亮點。三大板塊的營收指引無論從絕對總量、還是同比增速來看，和本季度基本都在同一水平，即下季度 AI 仍未能給微軟帶來顯著的收入增量，而企業整體消減 IT 支出的趨勢同樣看起來並不會結束。但利潤率仍會環比提升，可見成本下降、利潤釋放的趨勢仍會繼續。

另外值得注意，微軟指引 2024 財年的 Capex 支出會逐季增長，而本季單季超 100 億美金的投入也是歷史高點，可見公司後續對 AI 相關功能會繼續大力投入。一方面表現出微軟對 AI 前景的仍可，但反面來看對當前業績也會有拖累。

海豚君觀點：

總的來看，本季度微軟的財報若從預期差的角度，雖無亮點，但也沒多少可以指摘的。營收指標基本完全符合預期和先前的指引，而利潤釋放上則更是小超了預期的。

但問題在於，當前微軟的股價和估值反映的並非通常的合理預期，而是已在展望 AI 浪潮會促使企業停止 IT 投入收縮週期，甚至為了研發 AI 功能要重新大幅增長 IT 支出。但從本季度生產力和智慧雲板塊，特別是 Azure 業務，固定匯率下真實營收增速仍環比下降，同時新籤企業合同金額甚至同比負增長來看，不僅預想中的 AI 增量沒有體現，企業原有的 IT 支出也仍在收縮。

實際上，微軟上季度的財報出現業務增長觸底反彈的趨勢後，海豚君基於各大企業都仍在繼續裁員和降本增效周，就在懷疑上季度是否僅是下行週期中的一個波動反彈，真實趨勢性的反轉並未這麼快到來，但後續 AI 的突然火爆使得市場預期和股價都出現了海豚君預料之外的大幅反轉。

但海豚君仍想強調，微軟當前的估值已打入了相當多對未來 AI 可能帶來的業績增量的預期，僅靠當前實際的業績是無法支撐的，需要緊密關注後續 AI 應用落地是否符合預期。雖然海豚君不否認 AI 長期的巨大前景，但若預期階段性落空後，估值仍會有不小的回調風險。

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以下是財報詳細點評：

一、核心業務 “名進實退”

1.1 Azure 的滑坡仍在繼續

微軟智慧雲業務的拳頭產品 Azure，本季實現營收 170 億美元，同比增速由上季的 27%，繼續小幅下探到 26%。而剔除美元匯率的影響後， Azure 在匯率恆定下的真實增速相比上季度下降了 4pct。

可以看到，美元升值對微軟營收的負面影響已基本消失，但 Azure 真實增速下滑的勢頭仍無明顯的停止或改善的趨勢，如海豚君預期的 AI 熱潮在短期內尚不能給微軟貢獻可觀的收入。而近期多少已被市場忽視的 -- 歐美企業降本增效、優化雲服務用量的週期仍在持續。

由於營收佔比最大的 Azure 增長放緩，智慧雲板塊本季整體實現營收 240 億美元，增速小幅下降到 15%，和公司的指引及市場的預期基本一致。

同時，板塊內非 Azure 業務（包括 SQL server，Visual Studio，企業諮詢服務等）的營收同比下跌幅度又再度放大到-5.8%。同樣暗示增速下行週期並未在上季度結束。

1.2 Office 板塊原地踏步

公司另一大核心業務，企業 Office 365 本季實現收入 105 億美元，同比增速進一步提升到 15%，乍看已重回增長週期。但實際本季營收的提速同樣是因為匯率影響減輕，不變匯率口徑下，真實營收增長由上季度的 18% 放緩到了 17%。

從量價角度拆分來看：1）本季企業 Office 365 訂閲客户數同比增長了 11%，和上季度持平。Office 雲滲透率逼近天花板後，增速保持在低位運行。

2）價的角度，本季 Office 365 客單價則同比上漲了 4% 較上季度 2% 的增長有所修復。但海豚君認為主要原因仍是匯率影響消退且去年同期基數更低。從海豚君估算來看，客單價的絕對值本季仍在環比下跌。

至於生產力板塊中的其他業務：

① 和企業 Office 業務類似， Dynamics 業務也展現出營收增速小幅回暖的趨勢（從 17% 到 19%），但是因為匯率影響消退，真實增速也仍在走低。

② 而和宏觀經濟（招聘/廣告需求）更息息相關的 Linkedin 業務即便在考慮了匯率的利好後，營收增長仍在持續下跌（從 8% 到 5%），一方面這可能體現了廣告投放需求依舊疲軟。但連續 8 個季度增速一路下滑，也讓海豚君懷疑該業務內生的增長中樞是不是永久性的下移了。

整體上，本季生產力和商務流程（P&BP）板塊的整體營收增速再度減速 1pct 到 10%，實現總營收 183 億元，和市場預期及先前指引也基本一致，同樣體現出上季度的增長反彈未必是趨勢性的。

二、個人 PC 端業務真實觸底反彈

由上文可見，微軟主要面向 B 端的業務增長實際仍在邊際降速當中，且並未有超出市場預期的表現。反而是先前表現極差的個人 PC 業務，本季度有了實質性的好轉。

本季個人計算板塊實現營收 139 億美元，同比跌幅由上季的-9% 縮窄到了-3%，剔除匯率影響後的增速也同樣由-7% 縮窄到了-3%。

最近一季的 PC 出貨量數據同樣驗證了個人 PC 消費市場的回暖，本季度出貨量的同比跌幅已由上季度的近 30% 明顯收窄到了 13.6%。隨着度過高基數期，和下一輪換代需求的來臨，個人 PC 業務的確近期有望止跌回升。

分板塊具體來看， 1）Windows OEM 業務收入同比下降了 12%，比上季度 28% 的降幅明顯好轉;

2）以 Surface 產品線為主的硬件銷售收入降幅也由-27% 縮窄到-20%;

3）遊戲業務內的 Xbox 軟件和內容收入已止跌轉長了 1%，

4）但與宏觀景氣度更相關的廣告業務增速則在剔除買量成本後增長仍在放緩，從 10% 下降到了 8%。

三、增長實際不進則退，看似改善全靠匯率

整體來看，微軟本季實現營收 562 億美元，比市場預期和指引只是略高一點，符合預期。而同比增速雖由上季度的 7% 提升到 8%，但實際剔匯率影響後的增收和上季度同樣持平在 10%，純粹是由於匯率拖累減輕使得增長看似提速了。

從三大板塊剔匯率後的真實增速來看，核心的生產力和智慧雲板塊增速都是在放緩中的。只有價值相對更低，先前基數實在太差的個人計算板塊出現了實質性的增速修復。

四、短期餘糧無憂，但長期餘糧 “斷崖式 “下跌？

綜合上文，微軟當季的營收表現是仍在下滑當中的，那麼反映未來增長的各種待確認的 “餘糧 “數據表現如何？

先看長期 “餘糧” 的 to B 業務合約餘額：本季度末的未履約合同餘額（即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）為 2240 億，同比增速由上季的 26% 斷崖式的下降到了 19%，已創 2020 年以來的最低值。

而反映當季增量的新籤企業業務合同金額據公司的披露本季同比減少了 2%，即便剔匯率影響後也同比減少了 1%，相比上季度仍有 10% 以上的增速同樣是斷崖式的下跌。這兩個指標所呈現出的企業 IT 支出衰減幅度都比先前幾個季度更加嚴重。

而確定性更高的短期 “餘糧” -- 遞延收入本季則高達 538 億美金（絕大部分會在一年內確認為收入），同比增長了 11% 反而在加速增長。

且所有板塊的遞延收入增速本季度全面走高，呈現出短期業績確定性高，但中期則更讓人擔憂的情況。

五、通脹消退、成本下行，利潤釋放可圈可點

雖然無論從當季營收還是未來餘糧的角度來看，微軟在 top-line 的表現都並無亮點反有憂患，但在降本增效舉措和通脹下行的情況下，控費和利潤釋放還是可圈可點，具體來看

1）本季度實現毛利 394 億美元，毛利率為回升到 70.1%，從歷史數據來看也屬於較高水平。據業績材料中的解釋，毛利提升主要是因為服務器折舊年限的提升，以及通脹問題的緩解。

2）除了毛利率的明顯改善外，公司的營銷費率從上季的 13.2% 下降到 12% 也是利潤提升的主要功臣。雖然研發和管理費率環比略有提升，但營銷費用的大幅縮減還是使整體的三費費率減少了近 30 個基點。

3）因此最終微軟本季的經營利潤達到了 243 億美元，同比增速大幅提升到 18%，也超出了市場預期的約 232 億。是本季財報中唯一明顯超預期的指標。

4）分業務板塊來看，所有板塊利潤率也都在環比修復當中，其中也仍在個人 PC 業務的修復幅度最為顯著。

<正文完>

過往研究：

財報點評

2023 年 4 月 26 日電話會《Ai 對微軟業績的影響會是什麼？》

2023 年 4 月 26 日財報點評《“巨硬” 微軟走出低谷，能否借力 Chatgpt 再騰飛？》

2023 年 1 月 25 日電話會《放緩不可避免（微軟電話會紀要）》

2023 年 1 月 25 日財報點評《堅挺的 Azure 救不起週期中的微軟》

2022 年 10 月 26 日電話會《微軟能否安然走出經濟下行週期？（1Q23 電話會紀要）》

2022 年 10 月 26 日財報點評《沒人能夠週期免疫，微軟也要挺不住了》

2022 年 7 月 27 日電話會《微軟對 23 財年業績怎麼看（電話會紀要）》

2022 年 7 月 27 日財報點評《微軟：軟癱之下是更硬的底氣》

2022 年 4 月 27 日電話會《微軟的征程，才是真正的星辰大海（三季度電話會紀要）》

2022 年 4 月 27 日財報點評《堅挺的微軟，才是美股最牛支柱》

2022 年 1 月 26 日電話會《納德拉：“微軟強在能在共識之前提前看到趨勢”》

2022 年 1 月 26 日財報點評《不用杞人憂天，微軟依然 “靠譜 “》

深度研究

2023 年 7 月 5 日《AI“再造” 一個微軟？ 沒那麼容易》

2022 年 5 月 30 日《微軟沒毛病，殺完價了更完美》

2022 年 2 月 15 日《微軟：不要死盯預期差，有單子、有餘糧才是硬道理》

2021 年 11 月 22 日《阿里、騰訊們未老先衰，微軟憑什麼老當益壯？》

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