谷歌：打破質疑，廣告一哥要翻身？

大家好，我是海豚君！

北京時間 7 月 26 日凌晨，$谷歌-A(GOOGL.US) 發佈了一份全面超預期 2023 年第二季度財報，算是微微打臉了年初以來市場對谷歌的種種質疑——宏觀對廣告壓力、微軟狙擊搜索、YouTube 競爭無力、雲服務逆週期……

因此二季度的業績，海豚君也傾向於認為更多的是對市場偏保守預期的 beat。一方面説明廣告行業的恢復比市場預想得更樂觀一些，谷歌雲的韌性也令人意外；另一方面則是谷歌自身降本增效的執行效果超出了預期，不僅廣告業務的利潤率繼續修復，雲業務盈利也新高。

我們都知道廣告與宏觀息息相關，但今年卻有預期差的偏離。説起宏觀預期，市場迷茫居多，但説起廣告預期，機構又普遍認為今年將逐季回暖。

海豚君認為，造成這種偏差的一個主要原因，在於去年下半年廣告主在衰退預期、蘋果隱私政策等因素的影響下，太悲觀了。從而導致在今年年初以來，宏觀需求並沒有出現明顯滑坡下，廣告主反而在不斷修正預期下，進行了提高投放的 “逆週期” 行為（參考《TikTok 跌倒，Meta 吃飽》）。

因此，海豚君也認為，下半年因為低基數的原因，同比增速大概率會繼續提高而呈現加速回暖的現象。但謹防消費需求進一步受到高息環境的影響，我們建議仍然要緊密跟蹤美股的高頻宏觀數據。

此次財報核心要點有：

1、廣告預期一超再超，YouTube 是最大預期差

營收貢獻達到 80% 的廣告業務，左右着谷歌經營表現的大方向。

年初以來廣告主預期與實際宏觀環境之間的偏差，是導致廣告市場不斷超越市場預期的主要原因。因此在一季度廣告巨頭超預期的業績發佈後，市場也跟隨普遍調整了二季度以及全年的廣告預期。

但儘管已經上調預期，作為打頭陣的廣告一哥，谷歌仍然提交了一份再次超預期的成績單——整體廣告收入同比增長 3.3%。

其中搜索表現強勢（+4.8%）基本在市場預期中，而拉垮了快一年的 YouTube 廣告，這次重新站出來了，同比增速達到了 4.4%，市場預期只有 1% 的增幅。

2、谷歌雲保收又保利，AI 帶來新需求

同樣亮眼的還有云業務。雖然年初以來，因為宏觀壓力考慮到科技公司減少資本開支的預期，市場普遍對雲服務的增長預期偏保守。

但 AI 變革的轟炸，還是給有優勢的雲服務廠商帶來了抵禦宏觀環境的新動能。因此，在 AI 浪潮愈演愈烈的二季度，谷歌雲增速 28%，環比一季度沒有下滑。

除此之外，因為谷歌雲在收入優勢下，降本增效的操作也使得谷歌雲加速釋放利潤，二季度經營利潤率達到了 5%，進一步擺脱利潤拖油瓶的老印象。

3、裁員效果出來了，盈利繼續改善

在今年 1 月宣佈裁員萬人後，二季度首次在財報上顯示出裁員後的提效威力——員工人數直接減少 9000 人，總費用（包含小部分裁員補償、辦公室處置費用，其餘大部分已經在一季度確認）也已經降至 4% 小幅增長。

此外，二季度毛利率提升至 2021 年的巔峯水平。主要是由於今年開始公司延長了服務器及網絡設備折舊週期，半年/全年分別能夠帶來 9.7 億/20 億的成本費用優化，為此帶來的貢獻的利潤增量全年有 15 億。

4、更多的對明年的展望和指引，需要關注電話會獲得

上季度，谷歌在匯率不變下各地區的收入增速環比是放緩的，尤其是體量較大的美國地區，放緩更加明顯。因此海豚君原本還有部分擔憂，但隨着二季度廣告代理機構不斷出來放聲對廣告後市的看好，説明廣告主的預期確實是在逆週期修復的。

因此上述擔憂也不就存在了，二季度谷歌在各地區的收入增速環比沒有繼續放緩，反而加速回暖。不過有了二季度 “加強版” 的超預期，機構一定會進一步提高今年的廣告市場增速。

但要使今年下半年不至於出現 “驚嚇”，宏觀環境仍然起到決定性作用。而在今年以後走出預期偏差的紅利之後，明年廣告市場又會如何，建議聽一聽管理層的指引和展望。

除此之外，谷歌在 AI 上的進一步動作，也需要在電話會上獲得信息。

5、重點指標與預期對比

海豚君觀點

雖然年初至今也大漲了 39%，但作為 AI 種子選手，谷歌的相對錶現就太弱了。主要原因，除了有對 ChatGPT 和 New Bing 對搜索入口的流量顛覆擔憂，也有從去年下半年以來廣告主的保守預期影響，更關鍵的是，市場對於谷歌的降本增效的預期並不到位。

現在再來看，這三個壓制股價表現的因素都有一定的緩解——這兩個月 New Bing 並沒有搶到更多的搜索份額，更別提顛覆入口了，並且谷歌也在緊急追趕；廣告主預期已經在今年年初開始在逐步修正；而谷歌的盈利能力也在超出市場預期的速度進行改善。

因此海豚君認為，因為預期偏差，短期上谷歌會有一定的補漲行情。不過需要提醒的是，當下估值雖然沒有超漲，但並不算非常便宜。目前 EV/EBITDA 12x，略高於疫情前水平，屬於歷史中性區間。雖然因為加息預期放緩，整體市場的估值都會比之前更寬鬆，但在盤後大漲 6% 之後，也落到了海豚君之前的估值區間 90-136 美元上沿（參考《美股廣告：TikTok 之後，ChatGPT 要掀起新革命》）。AI 在中長期會給公司整體性的帶來有多少增量還不確定，但短期上預期能確定看見的是，成本增加會對利潤產生侵蝕。

此外，加上短期大盤的調整風險，因此海豚君認為如果能借盤整時機讓出一些空間再上車，也會拿的更安心。

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以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。