造車新勢力（上）：投對人、做對事，盤一盤新勢力的人和事

對於美股上市的蔚小理，截止目前的經營結果其實並不滿足中國主板/中小板/創業板 IPO 的財務標準，2019 年科創板正式開板，才勉強有了可以內地上市的平台。

因此從發展階段來看，難免二級市場會更加傾向於用一級市場的思維看待電車三傻，用發展的眼光看看待企業的價值。

對於電車三傻，海豚君也帶一點一級市場的思維來理解，主要提煉出以下幾個核心關注問題：

1、投資就是投人，尤其是對於成立時間不久的企業，造車三傻的核心管理層素質如何？包括背景、眼界、魄力、能力、執行力等各方面因素；

2、對於整車企業，核心要素是車型，電車三傻未來的產品規劃如何？透露公司怎樣的發展方向？

3、小鵬汽車總裁何小鵬曾説，“對於智能汽車，品質製造是基礎，生態運營是核心”，那麼電車三傻的生產製造模式和水平如何？除了造車之外又做了哪些生態運營方面的事情？

4、從財務的角度看，三傻在造車長征路上走到了哪裏？分別體現了三家怎樣的特徵？

5、三傻最大的外部威脅是行業競爭的日益白熱化，隨着社會各界資本的進入，三傻靠什麼維持甚至提升市場份額？造車三傻當前的核心競爭力是什麼？是產品？是渠道？還是品牌？

6、估值方面，對三傻的銷量如何預測？如何估值？以及最終的價值判斷如何？

本篇主要回答前三個問題，以下為正文：

一、投資就是投人：創始人各有千秋，小鵬技術基因最突出

對於歷史底藴薄弱的電車三傻，看人尤其重要，因此我們先來了解一下三傻的創始人和核心管理層。

【1】蔚來：創始人非技術出身，核心管理團隊能力互補

兩位創始人均非技術出身：李斌出身互聯網企業。李斌大學期間開始創業，圍繞汽車和互聯網創辦並主導投資了超 40 家企業，26 歲創辦易車，10 年時間帶領易車成為中國首家在海外上市的汽車互聯網公司。聯合創始人秦力洪則是實體企業市場出身，兩位經常代表蔚來汽車出席各種活動場合；
產品整體把控由出身傳統車企的人把握：包括質量管理委員會主席沈峯曾在福特、沃爾沃、極星工作；產品委員會主席周欣曾在通用、觀致汽車公司工作；
各自技術領域的高管均具備相關經驗：負責自動駕駛研發的任少卿來自是中國著名自動駕駛算法公司 Momenta 的創始人之一，擅長自動駕駛感知環節；首席信息官來自行業老大哥特斯拉；

股東方面，李斌具備絕對話語權，第二大股東是騰訊，股權結構分散

李斌：具有豐富的人脈和強大的融資能力，是蔚來汽車創始人，也是最大的股東，持股比例 10.6%（投票權 39.3%）；
騰訊為公司第二大股東，持股比例 10%（投票權 17.9%）
與後面小鵬和理想相比，蔚來的股權結構最分散，最大股東的李斌持股比例也僅 10.6%，其他核心高管的持股比例和投票權均低於 1%；

數據來源：公司官網，海豚投研整理

【2】小鵬：技術基因最明顯

創始人何小鵬計算機科班出身，曾經主要從事互聯網行業工作。何小鵬從華南理工大學計算機專業本科畢業後，進入對口公司工作，27 歲開始創業，創辦了 UC，10 年時間將 UC 做到 40 億美元，最終併購整合進入阿里巴巴。
聚集大量傳統車企出身的高管：包括來自廣汽的夏珩/何濤/徐吉漢/蔣平、一汽研究所的劉明輝；
自動駕駛領域有來自全球領先芯片公司高通吳新宙；
金融領域有來自摩根大通投行業務的顧宏地；

股東方面，何小鵬具備絕對話語權，阿里是第二大股東

何小鵬作為小鵬汽車的創始人，壓上了自己的姓名。目前何小鵬是小鵬汽車的第一大股東，持股比例 22.7%（投票權 56.6%）
阿里是公司的第二大股東，持股比例 12%（投票權 14.6%）
小鵬汽車對其他高管的激勵更充分，作為聯合創始人的技術出身的夏珩、何濤分別持股 3.8%、1.2%，投票權分別為 9.9%、3.2%；顧宏地則持有 2.4% 的股權；

數據來源：公司官網，海豚投研整理

【3】理想：創始人深耕互聯網，核心管理團隊優勢互補

放棄高考的創始人：相比李斌和何小鵬，李想放棄高考選擇創業顯得尤其突出。19 歲就創辦了泡泡網，後被收購；23 歲創辦汽車之家，4 年時間將汽車之家做到行業流量第一，不到 10 年的時間帶領汽車之家成功登陸紐交所；2015 年創辦車和家，切入新能源出行解決方案領域；
聯合創始人均非技術出身，沈亞楠從事管理、李鐵從事財務；
技術方面主要由首席技術官王凱和總工程師馬東暉把握；

股東方面，美團的王興是最大股東，但李想擁有絕對控制權

王興：持股比例 21.6%，投票權 7.8%
李想：第二大股東，持股比例 19.7%，投票權 71%；
理想的核心高管中非技術出身的沈亞楠和李鐵作為聯合創始人，分別持有 1.6%、1.2% 的股權，投票權分別為 0.6%、0.4%；其他高管的持股比例均不超過 1%；

數據來源：公司官網，海豚投研整理

小結：

創始人：創始人各有所長，能力、眼界、魄力、執行力都毋庸置疑；

核心團隊：團隊構建來看小鵬汽車的技術基因最明顯，技術出身的高管佔比明顯高於蔚來和理想，而蔚來和理想創始人均深耕互聯網行業，管理團隊來自不同領域，優勢互補；

股權結構：背後各有金主，實控權在創始人手中。蔚來李斌的股權和投票權三家最低；小鵬何小鵬的股權三家最高；理想的最大股東和實控人分離，美團王興是最大股東，但李想持有 71% 的超高投票權。

二、產品規劃：蔚來在車型上拓寬市場、小鵬在價格上拓寬市場、理想在技術路線上拓寬市場

【1】蔚來：SUV 到轎車，高端到中端

蔚來目前共量產 3 款車——ES6、EC6 和 ES8，均為 SUV，一年一款車的節奏。3 款車月銷量穩定在 7000-7500 輛之間，其中 ES6 銷量居首、EC6 次之，ES8 作為 6/7 座車，月銷量穩定在 1000-2000 輛之間。

2018 年首款量產車型中大型 SUV ES8 量產交付；
2019 年第二款量產車中型 SUV ES6 開始交付；
2020 年第三款量產車型，中型轎跑 SUV EC6 量產交付；

數據來源：券商研報

新車規劃中重點關注轎車系列車型

轎車系列：計劃依次推出 ET7/ET5/ET3，複製 SUV 的產品戰略，從高端切入，逐步滲入中端，最終實現覆蓋 15-50 萬元的市場。其中首款轎車 ET7 已發佈，預計 2022 年年初上市，車型亮點主要為半固態電池提升續航至 1000 公里、搭載激光雷達提升智能駕駛感知能力等，市場頗為期待。
SUV 系列：蔚來目前量產 SUV 主要覆蓋 30-50 萬元的價格區間，蔚來的 ES3 會將價格下探至 20 萬元的水平，幫助公司進一步提升市佔率。

2020 年中國 SUV 和轎車車型的市佔率分別為 47%、46%，基本各佔據半壁江山。蔚來目前量產車均為 SUV，這意味着公司在接近汽車市場一半容量的轎車市場中還是空白。

具體到純電動乘用車銷量結構上，2020 年純電動乘用車中的 SUV 和轎車佔比分別為 22% 和 75%，轎車佔比更加高。

因此，蔚來轎車車型的推出，以及價格的進一步下探，蔚來產品覆蓋的市場空間會有大擴張。

數據來源：中汽協，海豚投研整理

【2】小鵬：向 15-20 萬元的價格下探

小鵬目前量產兩款車，SUV 和轎車齊頭並進。G3 作為首款車，表現相對中規中矩，第二款車 P7 是很好地幫小鵬打響品牌知名度的一款車型。

2019 年量產交付 G3，緊湊型 SUV，定價 15-20 萬元；
2020 年量產交付 P7，中型轎跑，定價 20-35 萬元；鵬翼版 P7 定價 35-40 萬元

數據來源：券商研報

新車規劃中重點關注價格下探：

第三款量產車 P5，定位 B 級轎車，全球首款搭載激光雷達的量產車，裝載最新的 XPILOT 3.5 智能駕駛輔助系統和最新 Xmart OS 3.0 智能座艙系統，追求智能化和性價比，定價或在 20 萬元；
第四款量產車 SUV，暫時沒有更多信息；

與蔚來定位高端不同，小鵬汽車整體定位 15-30 萬元的中高端市場，小鵬汽車的 CEO 認為，智能手機實現全面覆蓋並不是蘋果的出現，而是更便宜的智能手機的出現，因此智能車的全面普及也需要向下滲透，做大眾都能買得起的智能車。

結合目前中國的電動車市場呈現兩極分化的趨勢，中端爆款車型待打造：

以特斯拉的造車新勢力為代表的高端市場表現較好，主要集中在一二線消費能力高的市場，受益政策引導。比亞迪漢（20-30 萬元）非限購地區銷量佔比超 50%；特斯拉 Model 3（25-40 萬）限購地區銷量佔比約 60%，主導高端市場的蔚來限購地區銷量佔比更高。
以五菱宏光 mini 為代表的低端市場表現也很好，主要集中四五線等非限購地區。凸顯代步工具和性價比的屬性。宏光 mini（低於 5 萬）非限購地區銷量佔比超 90%；歐拉黑貓（5-10 萬）非限購地區銷量佔比超 80%。
而處於中間價格帶的細分市場則比較尷尬。從乘用車整體的角度看，2020 年 10-20 萬元車型的市佔率為 51%，過半，但新能源乘用車 10-20 萬元車型的市佔率大約 32%。並且從 TOP30 的車型來看，該價格段，尤其是15-20 萬元的區間，缺乏對應的爆款車型。一個潛在空間較大，但有待進一步被挖掘的細分市場。

數據來源：中汽協，汽車之家，海豚投研整理

數據來源：新車保險登記數據庫，公司官網，汽車之家

【3】理想：深耕增程式，同時向純電動靠攏

理想目前僅一款量產車，主打性價比，差異化在於增程式

2019 年首款車理想 One 量產上市，單款車月銷量突破 5000 輛，是三個造車新勢力中單車銷量最高的車型，但車型結構相對單一。
2021 新款理想 One 標配自動駕駛輔助系統，硬件搭載更充分，NEDC 續航 1080 公里，同時內部空間進一步優化，而零售價僅上調 1 萬元，性價比提升。

數據來源：招股説明書，券商研報

新車規劃深耕增程式 SUV 車型，同時向純電動靠攏

第二款車：計劃 2022 年發佈一款全尺寸高端增程式電動 SUV，對標 ES8 和 Model Y，但價格定位更低，主打性價比；
第三款車：2023 年推出全新車型 X01，標配 L4 級別自動駕駛能力的硬件系統，全面做到硬件冗餘，為後續軟件升級奠定基礎；
繼續開發新的 BEV 車型。2023 年開始計劃每年至少推出兩款新的 BEV 車型，相關技術計劃與 2022 年北京車展上展示；

增程式本質上是一種技術難度更低的混動技術，中短期內混動車會有發展空間，但長期來看純電動才是最終的歸宿，增程式作為過渡形式，幫助理想汽車前期以相對較低的成本進入市場，最終仍會回到純電動車型的競爭中，彼時純電動的市場更加成熟，公司具備更深厚的財務和品牌基礎，轉型包袱也不大，如果能夠在純電動發展的過程中踏準節奏，也許是一種比較明智的路徑選擇。

小結：

a.蔚來是主打高端市場，未來產品規劃主要是 SUV 向轎車的擴張，實現難度更低，確定性較高；同時從高端向低端滲透也是比較容易實現的策略；

b.小鵬是主打智能化，未來的產品規劃是通過產品價格的下探實現智能車的普及，能否在細分市場打造出爆款車型具備不確定性；

c.理想主打增程式，未來的產品規劃是向電動車靠攏，增程式應該是中短期內的過渡形式，丟了增程式這個差異化，理想在後續純電動車型上的差異化尚不明確；

三、品質製造為基礎，生態運營是核心

【1】品質製造為核心：需要等待時間證明

之所以要在軟件定義汽車的大趨勢下提到生產製造，主要因為造車新勢力在造車行業的積累不深，2020 年理想出現過斷軸的質量問題。

而質量在汽車行業是絕不容忽視的問題，前有一代神車帕薩特因為碰撞測試跌落神壇，後有特斯拉在 “剎車失靈” 問題甚囂塵上，質量是一家車企生存的基本因素。

數據來源：公司公告、新聞、海豚投研整理

三傻生產模式如上表，蔚來至今仍是代工模式，小鵬處於資產和代工並存的模式，理想從頭就是自建工廠。

蔚來：代工。蔚來原本計劃自己在上海建廠，但上海選擇了特斯拉之後，則繼續讓江淮負責生產的搭建與整車代工，蔚來則負責原材料供應與質量管理，江淮工廠不足 10% 的員工來自蔚來。代工費為單車付費 8500 元/輛。
小鵬：代工轉向自建。取得生產資產前，小鵬汽車選擇海馬打工搶佔市場先機，量產了首款車 G3，2020 年初收購廣東福迪汽車 100% 股權從而取得生產資質，肇慶工廠投產後量產了第二款車 P7。
理想：自建。理想汽車 6.5 億元收購力帆生產資產，於常州投資 50 億元自建年產能 10 萬輛的自有工廠。

整車設計和製造分離的模式近幾年得到政策鼓勵，該模式降低了新能源造車門檻，而存在的隱患就是品控可能弱化。

在品質製造這塊，新勢力需要時間來證明，畢竟傳統車企動輒都有幾十年甚至上百年的歷史底藴。

【2】生態運營為核心：技術路線的選擇是基礎，蔚來和小鵬見長

“生態運營” 這個詞彙常常聽到，對於車企來講，海豚君理解其含義主要是車企在生產銷售汽車產品的同時，開發關聯性產品，使得所有產品構成一個所謂的生態，相互補充、相互依存、相互促進。

那麼造車新勢力常常掛在嘴邊的生態運營，他們都具體做了什麼？海豚君認為主要就是從傳統車企單一的賣車環節拓展至全生命週期的使用環節。

蔚來的生態運營是最完善最走心的，以補能服務見長，與蔚來選擇換電路線密不可分，包括能源相關的電池升級/電池租賃/換電服務/一鍵加電/快充服務/能量無憂，同時還包括用車過程保險無憂/服務無憂，智能駕駛相關的 NOP 系統。此外，蔚來在用户運營方面的付出也比較明顯，包括每個車主的 24 小時諮詢羣、各種活躍度較高的社區，整體蔚來用户對蔚來的粘性和認可度是很高的。

小鵬的生態運營也比較完善，包括智能駕駛系統和售後服務包，選擇快充路線的小鵬也相應推出了電池終身質保等服務。

理想的生態運營相形見絀，理想 One 只有一個價格，沒有付費選裝，智能駕駛系統也是標配，補能體系因為選擇增程式路線導致沒有提供增值服務的空間，售後服務方面理想給人的整體感覺是乏善可陳。

數據來源：公司官網，海豚投研整理

數據來源：公司官網，海豚投研整理

圖：理想汽車 App 服務板塊展示

數據來源：理想汽車 App，海豚投研

小結：

電車三傻都是互聯網出身的人創辦的企業，不是以生產製造為強項來搶佔市場的，只要生產製造不成為木桶原理中的短板即可。因此在內部資源側重中，三傻更加側重研發和銷售，研發是為打造智能化，銷售採用直營的模式，更加貼近用户，是生態運營的基礎。

數據來源：各公司公告，海豚投研整理

生態運營方面，蔚來的生態建設最領先，小鵬也基本搭建完善，理想也相對乏善可陳，背後則與選擇的技術路線有密切關係，追根溯源則與企業創辦的定位有關，蔚來希望為用户創造一種愉悦的生活方式，小鵬致力於做更懂中國的智能汽車，理想則定位做更自由的智能電動車。

本篇完，海豚君主要帶大家梳理了電車三傻的核心管理層、未來的車型規劃以及各自品質製造和生態運營的現狀，中篇將主要對比三傻的財務指標，尋找三傻在激烈競爭中維持甚至擴大市場份額的競爭力來源，下篇將解答投資者關心的估值問題。