新東方：新老業務的反轉邏輯正在逐步兑現

$新東方(EDU.US) 北京時間 7 月 26 日美股盤前發佈了 2023 財年最後一個季度的業績。

綜合來看，超預期的主要在收入端。從管理層表述來看，我們最關注的教育新業務入學情況表現還不錯，學校中心的擴張速度也比我們之前預想得更高，説明無論是留學、成人英語、高中學科等傳統業務，還是素質教育、遊學等新業務，在疫情之後市場需求均較高，因此公司才會選擇繼續加速擴張節奏。

但二季度因為直播電商上的相關費用耗用較多，導致最終集團的經營利潤比市場預期（BBG）要弱得多。不過海豚君關注到，和核心投行的預期相比，雖然實際費用仍然超了，但預期差沒有 BBG 那麼多。

在當下階段，海豚君認為，關注新業務的擴張和市場滲透比關注盈利更重要，鑑於當期教育新業務表現不錯，因此我們並不認為 Q4 的利潤 miss 會是一個很大的利空。

但同時也得承認，作為一個商業模式明顯比教育要差的直播電商，實際上也並不值得過度投入。關於費用這一塊，可以看看電話會上管理層如何解釋。

此外公司將 2022 年批准的回購計劃截止日延長 12 個月，但回購總額並未新增。截至 2023 年 7 月 25 日，公司累計回購約 590 萬股，耗用金額 1.92 億美元，合 32.5 美元/股。

海豚君觀點

新東方一直是海豚君比較看好的長線小票，核心邏輯源於國內教育需求剛性、公司在行業內多年浸淫的經驗和管理層執行力。

不過相比於新業務素質教育和遊學，我們對直播業務並沒有給予較高的預期和估值。而教育也是一門慢生意，尤其是在新入一個領域後，也需要多年去逐步兑現，所以雖然新東方手中現金充沛（45 億美金），但我們對新東方整體集團的中性偏樂觀估值也就是在 70-90 億美金區間（參考《現金築厚底，董宇輝拿捏不了新東方》，當前市值靠近海豚君估值區間上沿。

如果新業務逐步能夠繼續打破市場認知偏見，在 2024 財年開始真正貢獻有意義的業績之後，也有望繼續給到估值更多的有效支撐。

由於細分業務的經營表現，業績快報中披露信息不多，管理層一般在電話會上做相對詳細的披露，因此建議大家關注稍後的電話會，我們也會第一時間將電話會紀要發至用户羣和長橋 app 上，感興趣可添加小助手微信號 “dolphinR123” 獲取。

核心數據如下：

1、沒了學科輔導，家長的教育熱情不減

新東方 2023 財年四季度營業收入 8.61 億美元，明顯超出之前指引區間 8.02～8.23 億。對於下季度的指引，在更低的基數下，公司給出了平均 35% 左右的同比增長，收入規模在 9.83～10.06 億美元，遠超市場預期（～9.5 億美元）。

細分業務的收入中，傳統業務的留學業務（備考 +52%；諮詢 +6%）、成人英語（+34%）均有不錯的修復增幅，素養課、遊學等新業務四季度入學人次達到了 62.9 萬人，環比增長近 200%，顯著超出海豚君的預期（～50 萬人）。

教育業務的擴張側面反映了疫後家長學生的教育需求熱情高昂，直觀體現在兩個指標上：

（1）在新建學習中心的數量上，四季度末學習中心一共 748 所，淨新增了 36 所，超出市場的擴張預期（～720 所）。

（2）此外，遞延收入也反應了預收學費以及智能學習設備的訂閲費，同樣能夠用來觀測當下的市場需求。四季度遞延收入 13.38 億美元，同比增長 43%。

除了教育業務外，直播電商業務也有重要的收入貢獻，海豚君預計佔比 22%。根據飛瓜數據（中金統計），東方甄選直播間 3-5 月 GMV 為 24 億，對應直播日均成交額約 2,700 萬元，環比上季度小幅下滑。由於不包含財報季期間還未包含完整的 618 數據，因此體現為當季為直播淡季的情況。

2、費用超預期攀升，直播電商端起投入猛增

新東方 Q4 實現税前經營利潤 0.48 億美元，繼續大比例同比扭虧，但經營利潤率只有 5.5%，顯著低於預期。

四季度毛利率是環比改善的，隨着學校開班率的增加，能夠攤平更多的固定成本。

因此問題主要出在經營費用的投入上，四季度管理費用、銷售費用絕對值都在一年內新高，在教育業務逐步走出 K12 學科輔導陣痛期後，短期快速擴張的可能性並不高。

財報也披露費用增加主要用在了直播電商上，但由於短期增幅還是比較大的，因此可以關注電話會管理層的具體説法。

4、經營現金流改善，繼續穩定投資

經營利潤改善直接帶來經營現金流進一步增加，與此同時公司加速新建學習中心，穩定增加資本開支。四季度新東方自由現金流 3.53 億美元，過去一年新高水平，體現出教育業務在正常經營下的現金流優勢。

<此處結束>

長橋海豚「新東方」歷史文章：

財報

2023 年 4 月 20 日《新東方：修復還沒走完，增長還在後頭（3Q23FY 電話會紀要）》

2023 年 4 月 19 日《新東方：還要幾次超預期才能挽回市場信仰？》

2023 年 1 月 18 日《新東方：加大投入的同時，更關心集團利潤率（FY2Q23 電話會紀要）》

2023 年 1 月 17 日《新東方：直播賺錢後，老業務重回投入》

深度

2023 年 4 月 4 日《現金築厚底，董宇輝拿捏不了新東方》

2023 年 1 月 13 日《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露