被反覆爆炒的 Unity，業績也爭氣

大家好，我是海豚君！

美東時間 8 月 2 日美股盤後，遊戲引擎龍頭 Unity 發佈了 2023 年二季度業績。

整體上看，當期業績顯著超預期，尤其是盈利情況，主要預期差在廣告上。下季度的指引雖然落在預期之內，但從管理層的表述來看，海豚君認為，公司還是偏謹慎的去給的指引，因此不排除後續繼續 beat 的可能。

此外，公司再次提高了全年收入指引的下限，以及經調整 EBITDA 的指引區間，多少還是能夠表現出管理層對公司未來發展的信心。

具體來看：

1、繼續顯著減虧

這是本次財報預期差最大的地方。在 GAAP 下，Unity 二季度經營虧損率在一季度縮小 10pct 的基礎上，又環比縮小了 15pct，降至 36%。減虧顯著的主要功臣在於經營費用的壓縮，大部分來源於本身經營效率提升，小部分來自員工股權激勵的減少。

按照經調整的 EBITDA 來看，二季度 Unity 實現 0.99 億元的利潤，顯著超出上季度給出的指引 0.5～0.6 億元，以及市場預期 0.58 億元。

對於 Q3 的盈利情況，公司指引區間在 0.9～1 億美元，高於市場一致預期 0.76 億元，全年指引區間也從 2.5-3 億美元上提到 3.2-3.4 億美元。

按照 Unity 這種已經連續 5 個季度 beat 指引的情況下，市場也會繼續推演下季度同樣 beat 的情況。因此，這次財報後市場預期會繼續大幅提升。

2、創收超預期在廣告

Unity 二季度收入 5.34 億美元，同比增長 80%，超出市場一致預期 5.15 億美元。不看合併 IS 帶來的增量，老業務也有 7% 的同比增長，相比上季度-9% 的下滑，明顯改善。

從細分業務的情況來看，Grow 的增長更超出市場預期。公司也解釋為當期廣告收入增長不錯，去年同期還受到部分疫情的影響。

實際上這和最近幾家廣告公司財報透出的信息差不多，由於對宏觀環境預期的判斷出現變化，數字廣告市場在逐季回暖中。

但 Create 業務也並不是沒有亮點，當季增速也是環比提升，同時下季度可能會更大程度的受益去年提價的拉動（一般主引擎一年一簽）。同時，二季度推出的新產品，基本上都是和 Create 業務相關，比如 Industry SKU（非遊戲方向）、2022 LTS、PolySpatial（與蘋果 MR 合作）、Muse&Sentis（AIGC 功能）等。

只是這些新品推出，到變現產生顯著的增量價值，還有一段時間，無論是通過擴展用户範圍，還是在本身產品上增加提價力來最終實現，需要長期跟蹤。

對於未來指引，雖然基本上落在市場預期之內。但結合管理層的表述，海豚君認為，繼續超預期的概率仍然很大。

Q3 收入指引 5.4～5.5 億元，市場預期 5.44 億元；2023 全年收入指引和上季度一樣，再次提高了區間下限，從原來的 20.8～22 億，提高到 21.2～22 億。

3、自由現金流轉正

二季度 Unity 自由現金流轉為淨流入 0.34 億元，主要源於經營現金流的改善，也就是收入好轉，大幅減虧的作用。

截至二季度末 Unity 賬上有現金 + 投資大約 16.5 億，公司無有息債務，融資都是靠直接增發股票，或者發行可轉債。目前主要是 2021 年發行的，面額 17.25 億，2026 年到期的可轉債因為轉股價格太高股性基本消失，可能到期需要償還。

但由於公司自由現金流已經轉正，後續有望繼續積累現金，因此暫時不用特別緊張潛在融資風險，繼續關注 Unity 的主業經營和投資動向即可。

4、股權稀釋後續優化

除了現金流，對於 Unity 股東來説，另一個比較關注的就是因為員工期權、增發融資帶來的股權稀釋情況。

二季度 Unity 仍然受到去年增發股份來收購 IronSource 的影響，潛在稀釋比例同比還是比較高（36.3%）。但環比來看，稀釋後的總股份已經在下降了，應該是裁員和回購的作用。

根據公司的指引，後續會通過壓縮員工期權的方式，引導稀釋比例（2%-3%）比往年（5%～7%）要明顯縮小，同時還會繼續進行少量的回購。因此，這對於中小股東來説，是一個小小的驚喜。

海豚君觀點

隨着遊戲行業的底部回暖，以及 Unity 仍然穩固的市場地位，Unity 的業績修復不斷超出我們的預期。與此同時，對於中長期的增長佈局，Unity 也在 VR 和 AI 領域都已經有了動作。

當然，雖然已經被反覆熱炒，但 Unity 在 VR 和 AI 上的佈局，離體現到業績中，還有一段時間：1）AIGC 的功能可能短期用於繼續增強 Unity 在遊戲開發引擎領域的競爭優勢，中長期隨着更多功能的推出，來實現順勢提價的目的。

2）VR 的話，具體 TAM 能夠有多大，則還需要看蘋果 MR 硬件賣得如何，海豚君更看好 2025 年的低價二代。但不管怎樣來説，這確實是一個增量市場，蘋果生態的入場，也絕非是小打小鬧。

總的來説，短期受益行業回暖，中長期也有佈局，Unity 當下的投資邏輯比較清晰。只是兩次事件驅動，公司估值也比真實業績更快一步反應了出來。目前 Unity 市值剛好對應海豚君之前的中性預期估值（參考 YouTube 海豚君《Unity 深度分析&財報回顧&投資建議》），這個預期實際上隱含了 2025 年經調整 EBITDA 差不多在 10 億美元，略低於公司指引（2024 年末 ARR 10 億）。

鑑於 Unity 在海豚君上次預期之後，連續推出 AIGC 產品、蘋果 MR 合作等多箇中長期潛在增長動力，以及公司的股權稀釋力度比我們預想得有所減輕，因此較之前提高收入預期，小幅調低股權稀釋比例，中性預期 2024e 公司估值 240 億，按稀釋後股權計算 50 元/股，較目前股價仍然有上浮空間。

以下為詳細點評

一、Unity 業務基本介紹

披露結構大調整：當下業績併入了 IronSource 經營情況，因此只看同比增速相對失真，並且由於細分業務的劃分範圍也進行了調整，因此加大了往期可比的難度。

新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（Aura、Luna）和遊戲發行服務（Supersonic）。

收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨着激勵廣告遊戲的加速增長，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平台表現，即用户滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用户使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。

對於 SaaS 平台來説，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平台價值也會兑現。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。

4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。

5、與 IronSource 合併是基於中長期邏輯，一方面可以給 Unity 補足遊戲產業鏈中的發行環節的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於 Unity 擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率，有助於在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發揮。

二、收入超預期，指引符合預期

二季度 Unity 整體收入 5.34 億，同比增速 80%，高於市場預期 5.15 億。剔除 IronSource 的情況，老業務同比增長 7%，相比上季度的-9% 下滑，已經有明顯改善。

分業務來看，市場與實際情況的主要預期差在 Grow 的廣告業務上，二季度（含 IS）同比增長 157%。除了去年基數比較低之外，也與遊戲、廣告行業雙雙回暖有關。

不過 Create 二季度環比也在改善趨勢上，加速增長。除了有行業原因，可能也部分體現了去年提價的影響。當季 KA 客户 1330 家，環比上季度有一定提升。老客户的花銷擴張率也止住了下滑趨勢，保持在 106%。

對於下季度的指引上，海豚君認為 Unity 管理層的表述還是可能偏向謹慎一些。比如認為全年廣告行業增長持平，中國地區的遊戲市場還有所疲軟等等。

因此給的收入指引，基本在市場預期之內。三季度 5.4～5.5 億元，yoy+67%～70%，增速有所放緩。全年收入指引也只是提高了區間下限，從 20.8 億元提高到 21.2 億元。

海豚君認為，從過往 5 個季度來看，管理層的指引都比實際情況更保守一些。此外，從未履行合同額來看，二季度新增了 0.65 億，剩餘合同額達到新高。因此後續不排除繼續 beat 的可能，市場預期也可能因為二季度的情況而進行提高。

二、大砍費用，繼續減虧

GAAP 減虧和 Adjusted EBITDA 盈利提升，是二季報主要亮眼的地方。盈利能力提升主要源於高毛利的廣告業務修復帶來毛利率的提升（約 2.5pct），以及經營費用的大幅減少（約 12pct）。當然後者的作用更大，一方面本身經營效率在提升，另一方面員工的股權激勵也在減少。

最終毛利率回到 70%，GAAP 下的經營虧損率縮小至 35%，而調整後的 EBITDA 利潤率則提高到 18.5%，均超出市場預期。

此外，根據之前的調研信息，公司後續還有進一步縮減 SBC 的計劃，因此股權稀釋比例，有望從往年的 5% 下降到 2%-3%。

主營業務經營改善，使得公司的自由現金流也轉為淨流入了。截至二季度末 Unity 賬上有現金 + 投資大約 16.5 億，公司無有息債務，融資都是靠直接增發股票，或者發行可轉債。目前主要是 2021 年發行的，面額 17.25 億，2026 年到期的可轉債因為轉股價格太高股性基本消失，可能到期需要償還。