造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？

$蔚來汽車(NIO.US) $小鵬汽車(XPEV.US) $理想汽車(LI.US)

上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》，海豚君帶大家梳理了造車三傻的創始人團隊、車型規劃、品質製造和生態運營，本篇繼續帶大家梳理造車三傻的基本面，核心回答以下兩個問題：

1、從財務對比的角度看，三傻在造車長征路上走到了哪裏？分別體現了三家怎樣的特徵？能否印證公司的核心競爭力？

2、三傻最大的外部威脅是行業競爭的日益白熱化，隨着社會各界資本的進入，三傻靠什麼維持甚至提升市場份額？造車三傻當前的核心競爭力是什麼？

以下為正文：

一、硬核對比：蔚來表現最好，小鵬潛在空間大

財務數據幫助我們印證企業講的故事是不是僅僅是故事。雖然造車三傻中小鵬和理想的上市時間不長，財務數據比較短，盈利週期也較短，但在市場的快速發展下，海豚君發現三傻的不同特徵已經在財務數據中體現出來，以下一起來品一品。

【1】交付量：蔚來穩居第一，小鵬理想爭第二

從交付量來看，蔚來始終穩坐第一的位置，小鵬和理想尚存爭議。蔚來目前季度銷量突破 2 萬台，小鵬和理想 2021 年一季度銷量分別為 13340 台、12579 台。

從近期的勢頭來看，小鵬增勢最猛。根據最新的月度交付量數據，小鵬 2021 年 5 月銷量 5686 台，是三傻中唯一一家環比 4 月份實現正增長的車企。理想 5 月銷量環比 4 月下滑 22%，主要是新款 One 發佈導致消費者產生觀望心態。

從累計交付數據來看，蔚來突破 10 萬台，小鵬和理想分別突破 5 萬台，小鵬始終領先理想。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

【2】單車收入：蔚來>理想>小鵬

目前，由於門店自營，新能源車的定價中除了賣裸車的收入，還有存量車的售後服務。

因此，這些新能源車公司會根據銷售合同中的各項履約義務去分配合同的銷售金額，合同總金額中包含裸車銷售和增值（電池/充電樁、車輛售後/保修、車聯網）服務兩部分，增值收入則是要分配在相應的用車週期內。

數據來源：公司官網，海豚投研整理

在單車收入上，蔚來汽車單車收入自 2020 年開始呈上升趨勢，主要系新款 ES8 推出，銷量佔比提升。小鵬 P7 推出後將公司單車收入從 16 萬元拉昇至 20 萬元以上。

理想汽車單車收入下行，主要是售後服務不斷豐富，分配在用車週期內的收入比重加大，導致實際單裸車價格下降。

數據來源：公司財報，海豚投研整理，此 ASP 指裸車價格

數據來源：公司財報，海豚投研整理

【3】收入體量和結構：蔚來汽車銷售之外的服務業務變現能力最強

蔚來交付量和 ASP 都是最高，雖然交付量的領先程度並不高，但收入體量基本是小鵬和理想的收入之和。同時從收入結構來看，蔚來汽車銷售之外的收入貢獻度也更高。

在此前行業篇《新能源車高估值背後，“新瓶裝舊酒” 也是新故事？》中，海豚君提到電動智能化改變了汽車企業的商業模式，從一錘子買賣進化成涉及買車和用車全生命週期的買賣。從這個角度看，蔚來更大程度上兑現了資本市場的想象。

小鵬雖然交付量高於理想，但由於品牌定位更低，ASP 更低，因此在收入體量上，理想是超越小鵬的。在收入結構上，小鵬非汽車銷售收入佔比高於理想，在造車新勢力研究的上篇中，海豚君曾提到，理想在生態運營方面是明顯遜色的，小鵬雖然不及蔚來，但生態運營的體系已搭建完畢。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

再來單獨關注一下三傻的非汽車銷售收入情況，海豚君認為其核心驅動雖然和當季交付量有關係，但長期來看主要依賴於存量車和商業模式的變現能力。

按照累計交付量來計算非汽車銷售收入的單車收入，2021 年一季度，蔚來存量車單車貢獻約 6000 元收入（一年 2.4 萬/車），小鵬和理想則分別為 0.24 萬元和 0.26 萬元，年化約 1 萬元。蔚來在汽車銷售之外的服務等方面的變現能力很強。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

【4】單車毛利和毛利率：蔚來突破閾值快速爬升，小鵬最低，理想最具成本優勢

蔚來汽車實現毛利轉正的交付量閾值是更高的：但隨着交付量的快速爬升，公司毛利率快速爬升。説明蔚來汽車的商業模式是最難實現盈利的商業模式，但規模效應也最明顯，一旦銷量和累計交付量逐步上來，公司盈利空間會更大。

小鵬汽車是毛利率 “三低” 的：小鵬汽車是三家車企中最晚實現毛利率轉正的車企，也是當前毛利率最低的車企，也是相同交付量情況下毛利率最低的車企。

海豚君認為，這與小鵬的戰略定位有關，目前車型定價 15-30 萬，第三款新車 P5 定價介於 G3 和 P7 之間，希望通過中端價位的車型實現智能車的普及，因此在定價上也沒有做過多的成本加成。

理想是最具成本優勢的：理想汽車 2019 年四季度開始交付第一款車理想 One，2020 年一季度，也就是開始交付的第二個季度，在交付量不足 3000 的情況下實現了 8% 的毛利率，頗具燃油車的成本風采。

理想汽車增程式的動力方式，小電池組節省成本的同時，有助於實現更具成本效益的車身結構設計，因為續航無焦慮，所以可以減少車身和懸架系統對昂貴輕量鋁製部件的使用，從而達到和燃油車相同的成本水平，遠低於純電動車的成本。

這也是理想汽車的討巧之處，燃油車的生產成本，純電車的定價，還可以獲得牌照，即使確保了自己作為整車廠豐厚毛利率的情況下，依舊能實現消費者心中的 “高性價比”。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

從造車三傻交付量和毛利率的散點圖可以看出來：

• 實現毛利率轉正的交付量閾值：理想<小鵬<蔚來
• 相同交付量情況下的毛利率水平：交付量過低時（月交付 1000 輛），蔚來<小鵬<理想；交付量達到一定水平之後（月交付 4000 輛），小鵬<蔚來<理想；

數據來源：公司財報，海豚投研整理

【5】研發費用：小鵬主打智能化，最注重研發

蔚來早期研發換電技術，累計的研發投入是最多的，不過目前蔚來的換電技術相對成熟，二代換電站已開始運營，可支持無工作人員介入而完成全部換電過程，研發投入的重心開始轉向智能化，包括即將推出的 ET7 搭載激光雷達和最新的蔚來自動駕駛技術 NAD，基於 NIO Aquila 超感系統、NIO Adam 超算平台等，逐步實現高速、城區、停車、加電等場景下輕鬆安全的點到點自動駕駛體驗。

小鵬汽車主攻智能化，立志做更懂中國的智能汽車。目前小鵬汽車的自動泊車功能基本公認行業第一。2021 年一季度舉辦的超 3000 公里 “遠征” 活動，全程 NGP 自動駕駛 2930 公里，百公里接管次數 0.71 次，變道次數 6245 次，變道超車成功率 94.41%，通過匝道總次數 1215 次，成功率 92.76%，通過隧道 1308 次，成功率 94.95%，充分體現了小鵬汽車的產品自信、技術自信和路線自信。

理想的研發投入控制相對穩定，2020 年一季度以來，基本都控制在 10%-15%。主要系理想主打增程式，而增程式本質上混動模式，發動機加小電池組的模式，發動機是成熟技術，因此整體對研發投入的需求較小。理想雖然從增程式切入智能電動車市場，但也在積極佈局電動車，目前正在內部研發 2 個純電動平台，2023 年開始每年推出兩款純電車型，未來會有研發投入的壓力，但也會受益純電動技術的成熟和成本的下行。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

另外，海豚君整理了三家車企研發人員的情況，截止 2021 年 12 月 31 日，在營收體量不及蔚來一半的情況下，小鵬汽車研發人員數量直追蔚來，研發人員佔比高達 41%，充分説明小鵬對研發的重視。

【6】銷售和行政費用：蔚來最重營銷，小鵬開始 “直營 + 經銷” 模式

三家車企都採用了直營的銷售模式，展廳的租賃和銷售人員的構建推升了三家車企的銷售費用。

蔚來汽車 2021 年一季度銷售和行政費用 12 億元，主要系蔚來以走心的服務打造品牌形象，建設 NIO House 作為蔚來車主獨有的休閒空間，NIO Space 作為展廳主要位於繁華的商業中心，銷售費用高企可想而知。小鵬和理想的銷售及行政費用明顯低於蔚來，理想以 “精打細算” 著稱，在費用的節省上明顯佔優。

值得注意的是小鵬汽車後續將開啓直營 + 經銷的模式。2021 年 4 月小鵬與中升集團簽訂戰略合作協議，中升集團將投資並運營小鵬品牌經銷店，以提供智能電動汽車的銷售和服務。相關銷售和服務設施將於 2021 年內在中國的一線城市和高潛力城市中首次推出。

小鵬汽車經銷模式的推出，背後是和產品策略及市場策略相匹配的，中端車型的推出意在快速普及智能電動車，在更廣闊的目標市場中佔據更大的份額。僅僅依靠自有展廳的擴張，資金、人力、管理等因素都會拖累公司的發展速度。

而蔚來和理想的 30 萬以上的產品定位，主流的消費市場仍舊集中在消費水平更高的城市，並沒有引入經銷模式的訴求。因此是選擇純直營好，還是直營 + 經銷的模式好，本身取決於公司的產品和市場戰略。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

從銷售和行政費用的兩個驅動因素——展廳數量和銷售及行政員工數量，來看：

展廳方面，數量差異不算太大，地域分佈上具備較高的相似性，但也存在細微的不同之處：

• 截止目前公司官網披露數據，蔚來以 249 家展廳居首，小鵬汽車 231 家次之，理想汽車 202 家居末，
• 蔚來在華東地區，尤其是江浙滬地區，佔優勢，並且集中度最大，達 41%。華東地區是電動車消費的最大市場；
• 小鵬在華南地區的門店佈局佔據明顯優勢。小鵬總部和工廠都集中在華南地區，總部和第一個自建工廠位於廣東省，代工工廠海馬位於海南；
• 理想門店佈局全國化程度最高。由於增程式產品的設計，理想的產品廣泛適用於全國各個地區，尤其是電動車受天氣有影響的東北地區，理想佈局 16 家門店，明顯多於蔚來和小鵬。

數據來源；公司官網，海豚投研整理

銷售及行政員工數量方面，明顯高於傳統車企，蔚來尤甚。截止 2020 年 12 月 31 日，蔚來的銷售人員數量高達 4141 人，佔比超 53%，小鵬和理想的銷售人員佔比雖然沒有蔚來高，但 40% 和 37% 也是遠高於傳統車企的。

數據來源；公司財報，海豚投研整理

二、核心競爭力

通過上篇對造車三傻人&事基本盤的瞭解，以及本篇財務數據對三家車企戰略和實力的印證，下面海豚君提煉出了自己對三家車企的核心認知。

【1】蔚來：最走心，品牌調性明顯，商業模式創新能力強

不論從收入結構，還是在上篇中提到的生態運營體系，蔚來的商業模式都是走在最前面的。

事實證明，以蔚來存量車為基礎，2021 年一季度，蔚來存量車單車貢獻約 6000 元收入，簡單粗暴年化 2.4 萬/車（小鵬和理想則分別為 0.24 萬元和 0.26 萬元，年化約 1 萬元），蔚來在汽車銷售之外的服務等方面的變現能力得到了財務數據的支撐。

在剛剛過去的 5 月份，蔚來累計銷量突破 10 萬輛，海豚君這一把也插上想象的翅膀，當存量車達到 100 萬輛的時候，即使仍舊是 2.4 萬的單車收入貢獻，那也是 240 億的收入，具備資本市場所需要的想象空間。

但大家是否會有疑惑，那麼多複雜的收費服務，並且定價不算低，蔚來如何跑得通呢？

背後其實是蔚來從成立以來就持續夯實的品牌認知，蔚來是三家車企是品牌調性最明顯的車企，前期的虧損換來的是品牌這一最深厚的護城河。

蔚來在品牌打造過程中確實走心了，處處印證這蔚來為用户創造愉悦的生活方式的宗旨：

• 老車主權益的維護：ES8 創始版版車主享有一次電池六折升級的權益，舊電池不僅 100% 保值，還只需要補差價的 60%；在蔚來服務不斷升級的過程中，老車主享受部分服務的無償升級；
• 用車過程中的貼心服務：免費一鍵維保後，總是會充滿電並洗好車，細節之處多講究；一對一 Fellow 服務，任何疑問隨時解答；發生交通事故時主動對接保險，有必要的話則代客值守等；
• 蔚來社區的熱鬧互動：蔚來成立了各種俱樂部和社區，蔚來 app 成為了車主經常光顧的線上場所；
• 專屬蔚來車主的 Nio House：包含休息區、活動室、圖書角、咖啡吧、兒童樂園等區域，真正演繹用户分享歡樂、共同成長的生活方式；

此外，蔚來的品牌力除了體現在非汽車銷售的服務變現上，還也體現在了汽車銷售本身的環節上。在上一部分財務對比中，我們看到，蔚來的毛利率隨着交付量提升快速爬升，一舉實現 2021 年一季度的 21%，超過理想，遠超小鵬。這説明蔚來當前的定價中包含了較多的品牌溢價，品牌力在定價中起到正面作用。

這種起步即高端的商業模式實現盈利的確更難，但一旦突破閾值，盈利能力的提升和盈利空間都是非常可喜的。

【2】小鵬：最技術流，選擇了更加廣闊的市場，在最核心的領域正面硬剛

小鵬汽車主攻智能化，立志做更懂中國的智能汽車。從結果上來看，目前小鵬汽車的自動泊車功能基本公認行業第一。2021 年一季度舉辦的超 3000 公里 “遠征” 活動，行業首家，全程數據公開，各項智能駕駛功能的成功率均超 90%。技術領先背後是小鵬汽車不懈的努力：

• 全球第二家全棧自研智能駕駛算法的車企，包括視覺感知、傳感器融合、決策、執行等完整流程，緊緊追隨第一家全棧自研的的特斯拉。而其他主機廠目前大多采取自建團隊、與第三方公司合作的並行發展模式；
• 研發投入方面，在收入體量不佔優的情況下，小鵬的研發費用率是最高的，2021 年一季度研發費用率 18%（蔚來和理想分別為 9%、14%）；
• 在核心團隊方面，小鵬汽車的高管大多是技術出身，註定了走技術路線的基因；

不過智能駕駛作為未來智能電動車的核心，任何有野心的主機廠都不會放棄而承擔淪落為代工廠的風險，同時以華為為代表的強科技公司也在跨行競爭，實力不容小覷。最關鍵的是，智能駕駛風潮的引領者特斯拉是和小鵬一樣的戰略路徑，即希望通過智能電動車的普及來夯實技術領先優勢，然後在智能駕駛系統增強用户粘性之後，其他的變現會水到渠成。小鵬汽車選擇在核心領域正面硬剛，可能是技術自信的體現吧。

在市場選擇方面，小鵬也和特斯拉一樣，選擇了去普及智能電動車。相比蔚來（定位 30 萬以上，核心競對 BBA）和理想（定位 30 萬以上，增程式細分市場），小鵬 15-30 萬的市場定位的確是更加寬廣的賽道。小鵬汽車 2021 年一季度 ASP 為 21 萬，並且從毛利率的水平來看，小鵬汽車也控制得最低，同時還有補充磷酸鐵鋰電池版本、第三款新車 P5 定價低於 P7 而智能化水平高於 P7，這無不體現其努力降低智能車價格的心意。

【3】理想：最討巧，當前抓住差異化細分市場，未來則計劃借力電動車市場的成熟

海豚君認為理想汽車戰略的討巧之處在於兩點，一體現在現階段的增程式，二體現在未來向純電動的延伸。

首先看現階段的增程式，差異化產品瞄準細分市場，理想 One 成為三家車企中銷量最高的單一車型。其成功的背後：

• 一方面是獨特的增程式解決方案確實解決了一部分人的核心需求，油車的成熟技術和里程無焦慮，電車的駕駛體驗，限牌城市還能解決牌照問題。
• 另一方面是成本優勢帶來的性價比，發動機 + 小電池的動力組合，更小的電池組不僅成本更低，而且有助於實現更具成本效益的車身結構設計，因為續航無焦慮，因此可以減少車身和懸掛系統使用昂貴的鋁製部件，油車的成本，電車的定價，市場也認為其核心競品是電車，因此可以在控制高毛利率的同時還能讓市場覺得具備性價比。
• 最後，增程式作為一種混動技術，具備比油車更低的使用成本和售後服務成本。

不得不説，選擇理想的車主一定是對自身需求有清晰認知的一羣人，是非常理性的消費者。

但增程式不是一種過渡形式嗎？海豚君認為只要油車還佔據大部分消費者的心智，特別是 2023 年之前都對增程式電動車發放牌照期間，理想 One 的細分市場需求就是持續存在的。並且理想已經在佈局純電動車型，人無遠慮並有近憂的道理，李想怎麼可能不懂。

2021-2022 年理想的車型仍舊是增程式電動車，從 2023 年開始（和停止向增程式電動車免費發放綠牌的時間一樣），理想計劃每年至少推出兩款新的純電動車型，相關技術計劃與 2022 年北京車展上展示。

而純電動的市場會快速變成熟，資本點燃的市場熱情毫無疑問會推動行業的快速發展。彼時的理想汽車有增程式車型造血，不會再承擔新勢力之前承擔的巨大的破產壓力，同時具備一定的品牌基礎，而轉型的包袱也不像現在的傳統車企那麼大，因此只要理想能夠在純電動發展的過程中踏準節奏，這樣的戰略路徑也許是最明智的，理想可真是一個講究天時地利的公司。

但同樣也藴藏風險，理想的純電動車型喪失了增程式這個差異化的點，也喪失了油車的成本、電車的定價帶來的性價比，理想計劃如何打市場呢？穩紮穩打的戰略路徑選擇會不會讓理想最終成為電動車市場中的平庸之輩呢？

最後，如今的三傻面臨的最大威脅是行業競爭的日益白熱化，在社會各界資本快速加入的競賽當中，需要思考的是三傻靠什麼維持甚至提升市場份額？三傻各自的核心競爭力是什麼？海豚君認為：

• 蔚來靠品牌，選擇最美麗的高端市場，立下了腳跟，是目前階段倆最具備壁壘的公司，不論未來智能駕駛系統是幾家獨大還是成為行業普遍能力，蔚來都是自身的立腳點。
• 小鵬靠技術，選擇了最廣闊的市場普及智能電動車，正面開戰。如果未來智能駕駛系統會成為壁壘並且小鵬如期實現了更高的市場份額，則小鵬的空間是最大的。
• 理想靠差異化和成本優勢，瞄準細分市場，走務實和實用路線，講究天時地利。從長期視角看，理想還存在純電動市場打法的不確定性，前景沒有蔚來和小鵬明確。

本篇完，海豚君主要帶大家從財務數據的角度對比了造車三傻的商業佈局和實力，並且提煉了對三家車企的核心認知以及三家車企的核心競爭力，基本面研究的內容到此告一段落，下篇回答估值的問題。