造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔？

$蔚來汽車(NIO.US) $小鵬汽車(XPEV.US) $理想汽車(LI.US)

上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》，海豚君帶大家梳理了造車三傻的創始人團隊、車型規劃、品質製造和生態運營；

中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》，海豚君主要帶大家從財務數據的角度對比了造車三傻的商業佈局和實力，並且提煉了海豚君對三家車企的核心認知以及三家車企的核心競爭力；

本篇作為造車新勢力的最後一篇，主要回答資本市場最關心的估值問題，包含 DCF 絕對估值和相對估值。

2021 年 5 月中旬以來，三傻股價開始觸底反彈，蔚來從 30 塊漲到 50 塊，漲幅 67%；小鵬從 23 塊漲回 44 塊，漲幅 100%；理想從 16 塊漲回 34 塊，漲幅超 100%。五十天的時間收復了前 4 個月的股價下跌的失地，2021 年上半年基本平價收官。

面對下半年芯片供應缺口緩解，三傻交付量持續走強的背景下，三傻能否繼續狂奔呢？

以下為正文：

一、DCF 絕對估值

海豚君一直認為，DCF 估值除了幫助我們尋找企業價值，從而做出投研判斷之外，還是一個幫助我們更加深入理解一家公司的工具。

首先我們温習一下在中篇提到的三傻的營收構成，汽車銷售是大頭，其中包含了硬件銷售的部分，也包含了資本市場追捧的以智能駕駛系統為代表的軟件銷售的部分。目前智能駕駛系統正處於技術突破階段，更多是作為差異化和技術領先的象徵來增強產品競爭力，變現以及價值的體現更多體現在未來，因此各大車企，包括特斯拉，智能駕駛軟件銷售的收入和汽車硬件銷售確認在同一個科目中，沒有進行分拆。

而服務和其他中主要包含了隨着汽車銷售而嵌入的一些服務和產品，主要包括充電樁、車輛互聯網連接服務和售後保修等，這塊目前來看蔚來做的是最充分的。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

下圖是海豚君提煉出來的三傻估值的核心驅動因素，後續主要圍繞交付量&保有量、收入&毛利率兩個方面的預測數據展開討論。

數據來源：海豚投研整理

【1】交付量&保有量：行業增長疊加市佔率提升，業績增長雙輪驅動

預測造車新勢力的銷量，心中必須有新能源汽車行業作為全局和錨定，在以下核心假設下，中國新能源汽車銷量未來 5 年的複合增速是 30%，行業的快速增長是造車三傻快速增長的肥沃土壤。

中國乘用車 2021 年因為低基數效應可實現 7.5% 的增速，後續維持年化 2% 的低速增長，未來 5 年年化複合增速 3%；
根據政策規劃，2025 年中國新能源汽車滲透率目標為 20%；

其次是造車三傻自身的實力。就目前的市場環境來看，新勢力主要的競爭對手來自特斯拉、傳統車企和互聯網公司為代表的跨界生。

特斯拉：特斯拉是當前擺在眼前的最大的競爭對手。二季度的特斯拉瀰漫了 “剎車失靈” 的負面新聞中，但最近國家質量管理總局的介入和特斯拉配合的召回處理似乎是這輪風波結束的信號，“世界第一” 的實力和形象還是比較抗打的。
傳統車企：2020 年開始以長城、吉利、上汽為代表的傳統主機廠，紛紛推出了和造車新勢力正面競爭的子品牌，但就目前的進展來看，他們仍然面臨傳統車企思維的侷限，左右手互搏的客觀現實也給傳統車企的轉型帶來了天然的困難，長期形成的利益綁定關係需要顛覆，傳統車企揹負的包袱沉重，需要時間；
以互聯網為代表的跨界生：華為搶佔智能化高地，聯合北汽、長安、廣汽快速推出新車，小米剛剛加入造車大軍，蘋果陸陸續續推進了很多年的汽車業務目前沒有更多信息。海豚君認為，華為、小米和蘋果這股勢力值得造車新勢力重視，但除了華為藉助主機廠發了新車之外，其他參與者的進展相對還處於造車新勢力 2015 年的階段，正面硬剛也還需要時間。

因此，從目前的信息來看，業務量還很小的三傻有機會茁壯成長，市佔率提升，跑贏行業，以下是海豚君結合三家車企的戰略和車型規劃所做的未來 5 年銷量預測：

數據來源：各公司財報，海豚投研整理

（1）蔚來：50% 的高增速，隱含的是轎車市場取得成功和豪華車市場高景氣度

豪華車市場高景氣度。2020 年，汽車無疑是疫情受害行業。2020 年一季度汽車行業銷量腰折，上市公司業績直線下降至盈虧平衡的邊緣。二季度開始復甦，而豪華車就是其中率先復甦的一股力量，最終 2020 年全年實現了同比正增長。除此之外，國人對於奢侈品的購買熱情也是全球出名的，因此豪華車必然是景氣度更高的細分賽道。
SUV 的成功經驗複製到轎車市場。蔚來 2021 年銷量目標衝擊 10 萬輛，而這 10 萬輛全部由 SUV 車型貢獻，2022 年一季度開始交付的 ET7 打響了蔚來在轎車市場的首槍。轎車和 SUV 作為不分伯仲的兩大市場，如果蔚來能成功將 SUV 的經驗複製到轎車市場，則對銷量的提升可能是翻倍的效果。
預測結果：未來 5 年銷量複合增速 50%，背後隱含的是轎車市場取得成功。市佔率從 2020 年的 3.5% 提升至 7.2%（2015 年、2020 年中國豪華車滲透率分別約 10%、16%，假設 2025 年豪華車滲透率在 20% 附近的話，則蔚來在豪華車領域的市佔率也在 7% 左右），2025 年銷量 34 萬輛（接近寶馬 2020 年在華銷量的一半）。

（2）小鵬：70% 的高增速，隱含的是成功挖掘中端市場

成功挖掘中端市場：豪華車市場景氣度高，但中端市場的空間是更大的。並且目前電動車市場呈現明顯的兩端效應，高端和低端市場增速迅猛，爆款車型頻出，而空間最大的中端市場缺乏爆款車型，如果產品力過硬的小鵬在中端市場成功實現智能車的普及，那麼小鵬將成為三傻中銷量最多的車企。
預測結果：未來 5 年銷量複合增速 70%，背後隱含的成功挖掘中端市場實現智能車的普及，市佔率從 2020 年的 2.2% 提升至 8.8%，2023 年開始成為銷量三傻中銷量最多的車企，2025 年銷量 42 萬輛。

（3）理想：50% 的高增速，隱含的是 2021-2022 年深耕增程式，後續電動車車型取得成功

深耕增程式：中篇中海豚君曾總結過，理想 One 成為爆款的根源是增程式這一差異化。增程式讓理想 One 做到了油車的成本（發動機 + 小電池組 + 成本更低的車身）、電車的定價（同樣滿足 6-7 座的爆款油車別克 GL8 指導價 32-40 萬），限牌城市還能解決牌照的問題，妥妥地滿足了一部分市場的需求。因此理想成為了三傻中 2021-2022 年確定性較高的車企。
後續電動車車型取得成功：2023 年開始理想計劃每年推出 2 款純電車型，不過目前打法並不確定，所以後期的確定性會降低。
預測結果：未來 5 年銷量複合增速 50%，市佔率從 2020 年的 2.6% 提升至 2025 年的 5.7%，2025 年銷量 27 萬輛；

（4）保有量：小鵬成第一

蔚來和小鵬 2025 年保有量突破 100 萬輛（目前特斯拉的保有量超 100 萬輛，特斯拉的領先優勢再次得到證明）
理想預計 2026 年保有量突破 100 萬輛。

數據來源：中汽協、各公司財報，海豚投研整理

【2】收入&毛利率：規模擴張，盈利彈性快速凸顯

收入端核心假設如下：

ASP 主要與公司產品規劃有關，也與公司未來智能駕駛系統的收費有關，因此海豚君此處將交付量作為汽車銷售收入的核心驅動；
其他收入核心驅動為保有量；

在收入預測中沒有智能駕駛相關的單獨拆分，主要因為目前並沒有單獨的實際披露數據可供校驗，因此海豚君此處通過毛利率的提升來體現智能駕駛等軟件的變現，核心預測數據展示見下表：

收入：複合增速基本與銷量複合增速持平，均在 50% 以上，其中小鵬略勝一籌。其中隱含的是當前車型銷量繼續走強，各自規劃的戰略落地成功。
毛利率：受益規模效應和軟件變現，彈性凸顯，快速提升，2025 年均在 20% 以上，其中理想軟件變現對毛利率的貢獻略弱，同時純電動車型推出初期對毛利率是負面影響；
營業利潤：理想 2022 年轉正，蔚來和小鵬 2023 年轉正；

數據來源：各公司財報，海豚投研整理

【3】DCF 估值結果

三家車企的 WACC 均取 11.13%

蔚來 DCF 估值為 717 億美元，較最新市值 824.83 億美元，有 13% 的折價空間；
小鵬 DCF 估值為 395 億美元，較最新市值 356.04 億美元，有 11% 的溢價空間；
理想 DCF 估值為 355 億美元，較最新市值 309.84 億美元，有 15% 的溢價空間；

此外，造車三傻當前的市值水平對應未來五年的預測 PS 倍數見下表，海豚君認為，

從持股 1-2 年的視角看，理想汽車的估值風險相對更低；
從持續 3 年及以上的視角，小鵬汽車當前估值會被更高的業績增速所消化，從 2023 年開始估值風險相對更低；
而蔚來汽車，當前估值中已經包含了對未來高增速的預期以及更強的商業模式變現的能力。PS 估值水平和特斯拉、寧德時代、天賜材料等公司在一個水平上；

數據來源：wind 一致預期，各公司財報，海豚投研整理

二、相對估值

當前的電動車行業正站在成長的起點上，各家車企競爭的首要因素是市場份額，尤其是在智能駕駛將成為汽車技術高地的趨勢下，哪家車企的保有量更多，哪家車企就佔領一定領先優勢。

疊加盈利水平和彈性具備較大的不確定性，所以海豚君在對造車三傻估值的時候，主要關注代表了市場份額的銷量和營收指標。

【1】蔚來：550-600 億美元

從戰略路線和當前處境的角度看，蔚來目前只做高端車，未來有定價下行擴大市佔率的可能性。而 2015-2016 年的特斯拉，只有高端車型 Model S/X，事實證明特斯拉後來推出了走量車型 Model 3/Y，因此可以將現在的蔚來與 2015-2016 年的特斯拉對比。

2015-2016 年的特斯拉 PS 大約在 5-10 倍之間。2021 年蔚來汽車營收預計 388 億人民幣，考慮到當前新能源汽車行業景氣度空前高漲，給予 10 倍估值倍數，對應市值為 597 億美元。

數據來源：wind，海豚投研整理

從市場地位的角度看，如果説特斯拉立志做全球電車領域的豐田，蔚來立志做中國電車領域的寶馬，那麼當前特斯拉和蔚來的估值對比可類比豐田和寶馬的估值對比。

豐田是寶馬市值的 4 倍，特斯拉目前市值 6550 億美元，則蔚來應該是 6550/4=1637 億美元，考慮到蔚來目前僅僅是中國的寶馬，還沒有信心做到全球的寶馬，因此打個折，全球汽車市場是中國汽車市場的 3 倍，1637/3=546 億美元。

長期視角看，蔚來定位高端的打法在中國市場一定會遇到瓶頸，如果能成功走出國門，從中國的 BBA 成長為全球的 BBA，當前 1/4 的特斯拉對應的 1637 億美元市值，可作為蔚來的幻想市值。

【2】小鵬：330 億美元

小鵬當前的邏輯和特斯拉最接近，可對標當前的特斯拉。從收入的角度看，特斯拉 2021 年收入預計為 502 億美元，小鵬收入預計 158 億人民幣，特斯拉收入是小鵬收入的 20 倍（502*6.5/158=19.5），對標可得小鵬市值為 328 億美元（6550/20=328）；

看到 2025 年的話，特斯拉 2025 年收入預計為 1146 億美元，小鵬收入預計為 992 億人民幣，特斯拉收入是小鵬收入的 7.5 倍（1146*6.5/992=7.5），對標小鵬市值為 873 億美元（6550/7.5=873），可作為小鵬的幻想市值。

【3】理想：長邏輯上弱於蔚來和小鵬

理想汽車是相對獨特的存在，從產品屬性上看，增程式是介於燃油車和純電動車之間的形態，但忽略產品差異、戰略選擇、盈利水平等方面與蔚來小鵬的差異，僅從增速和市場份額的這些代表結果的指標來看，對標新勢力是比較合理的。

海豚君個人觀點，品牌的角度看理想要比蔚來差，智能駕駛的角度來看理想要比小鵬和蔚來都差，強勢的點集中在增程式帶來的差異化，長期的角度看，目前看不到理想市值應該超越蔚來和小鵬的點。短期角度，交付量的波動會帶來市值的波動。

三、全文總結

蔚來：好賽道好公司，但當前估值高了。海豚君認為，550 億美元是蔚來比較安全的估值水平，700 億美元就隱含了對未來的高增長預期，當前 825 億美元的估值明顯偏高。
小鵬：戰略定位具備更大潛力，但體現在後期，3 年及以上持股週期的首選小鵬。就短期視角來看，330-400 億美元是相對合理的估值區間。目前 356 億美元的估值，合理但沒有安全墊。
理想：短期交付量和盈利確定性更高，安全邊際一般。合理估值約 350 億美元，較當前 310 億美元仍有 13% 的上漲空間。但長期邏輯上弱於蔚來和小鵬，純電動車市場的打法具備不確定性。
面對高景氣度持續的市場環境，對於估值彈性很大的三傻，估值的偏離度可能會比較大，但海豚君認為當前參與的收益風險比較低。