七百億滴滴：值還是不值？

$滴滴出行(DIDIY.US)

就在我們《扒開滴滴的出行理想國》發佈後的第二天，滴滴傳聞的千億估值已然縮水，實際打了六八折。按最終定價 14 美元/ADS 來算，滴滴估值（不含期權）約在 680 億美金。

按照中國互聯網的市值梯隊來看，移動互聯網時期同期晉升的三家小巨頭 TMD 中，字節與美團不斷晉升，滴滴已然掉隊，排在第十名，百度之下與貝殼之上。

估值打折後，對二級市場而言，似乎本來 “收割” 意味明顯的滴滴，又有那麼一點吸引力了，本篇我們就重點來聊聊打折後的滴滴到底有多大的吸引力。

以下是詳細內容：

一、警惕資本拋壓

回顧滴滴十年商戰史，提煉核心就是一套打遍天下無敵手的組合拳：“融資 + 併購”。

2014 年到 2016 年，資本助長下的國內出行戰火紛飛，柳青加持下的滴滴融資能力所向披靡，2016 年一年就足足融資了八次。

拿到足夠的彈藥後，滴滴執行吞併對手的競爭策略——2015 年拿下快的、2016 年吞併 Uber 中國，意圖為這場戰火畫上休止符。

截止 3 月底，歷次融資中投資人合計花了 280 億美金，買下了滴滴 11.3 億普通股（滴滴一份普通股對應 4 份 ADS），加上此次 IPO 的融資計劃，單股成本 6.2 美元/ADS。

以 IPO 價格為基準，歷輪投資人平均回報率 117%，但畢竟是按照先入和後入週期不同，如果以平均進入時間五年來看，五年 117% 的回報並不豐厚。

數據來源：招股書

數據來源：IT 桔子、天眼查、海豚投研整理

歷次融資時媒體披露的估值，2017 年合併 Uber China 之後，滴滴的估值基本已經被抬升到了 500-600 億美金，到 2021 年上市定價 630 億至 680 億，也就是説 2017 年之後跟進的幾輪投資基本收益寥寥。

數據來源：招股書，海豚投研核算

而從股東結果中看，IPO 後第一大股東軟銀持股 20%，但軟銀自 2019 年起向滴滴派出的董事 Kentaro Matsui 辭任滴滴董事會，軟銀套現的跡象明顯。

數據來源：招股書

反覆融資 + 一級被迫長期陪跑 + 整體收益偏低，再加大股東軟銀似要退出的蛛絲馬跡，上市後的滴滴走出解禁期之後拋壓可能較大，二級投資者不妨多一個心眼。

此外，在海豚投研跟蹤地諸多公司中，上一個多輪融資、消耗資金信仰的公司是小米，當時的小米上市後也經歷了高開低走、解禁後拋壓巨大，拖累股價走勢的問題。

不過，對只看短期收益的投資者而言，則無需過多擔心這個問題，主要是滴滴與承銷商之間約定了嚴苛的禁售期：公司本身、董事、高管、所有現有股東，甚至包括部分期權持有人，從招股書算起的 180 天均不能拋售股票。

這樣，估值目標縮水、短期內籌碼被集中鎖定的情況下，真正流通的股份並不多，680 億美金定價的滴滴在上市後短期股價有一定安全墊。

二．滴滴估值兩大核心：“國內”&“出行”

對長期投資者而言，更多的還是要去思考走出鎖定期後滴滴的長線空間。接下來我們就重點討論滴滴的業務前景。

我們在上面提到，滴滴慣用 “融資 + 併購” 的組合拳來消滅對手。但由於賽道和產品特徵問題，滴滴以併購方式吃下對手後，並不能真正消除行業競爭。

美團 2017 説下場就下場，戰火再起，而到現在依然可以看到競爭對手如：

這樣一場場戰火鍊金下來，對應滴滴這兩年大致的行業地位是：雖仍是龍頭老大，但市佔率緩慢下滑。

再經 2018 年順風車安全事件、2020 的疫情打擊，目前滴滴的商業版圖大致以 “滴滴出行” 為主打的 11 款 APP，撐起來了三大塊核心業務：

來源：招股書，海豚投研整理

在目前滴滴的三大業務中，國內出行無論是從交易額（貢獻 67%）、用户數（貢獻 77%），還是盈利能力（貢獻全部盈利，其他業務全虧），國內出行都是毫無疑問的核心估值支撐。

國際業務從人員的地域分佈來看，應該主要分佈在拉美，核心是巴西和墨西哥，整體貢獻比例均較小，對估值影響不大，還沒有必要深度分析。

滴滴創新業務基本國內聚焦為主，佈局上主要是做深出行行業，圍繞司機與車輛兩大運力核心去佈局業務；在橫向佈局上基本難產，包括之前嘗試的外賣和目前正在嘗試的社區團購。

數據來源：招股書

因此，在海豚來看，要研究清楚滴滴的投資價值，無論滴滴如何天花亂墜地講故事，對投資者而言，研究的重點一句話來説就是“國內、國內還是國內，出行、出行還是出行”。

以下，我們重點來分析國內出行：滴滴國內出行主打產品是網約車，拳頭產品如滴滴快車，以及滴滴提高經營槓桿的核心產品滴滴拼車均在這個這裏。

從網約車服務的三方構成要素來看：在 2020 年接近 1500 的交易額中：

1. 滴滴給了 163 億的激勵，剔除後的訂單實付額 1300 億；
2. 滴滴收到用户的實付額後，司機分走 1100 億，去覆蓋自己租車、加油、停車、保養、保險等費用支出；
3. 滴滴另外再拿出 69 億激勵司機在惡劣天氣或者高峰擁擠時段出車；
4. 體外參與方分完後，滴滴最終真正留在體內的收益是 145 億，相當於平台剔除運力履約後，滴滴依然有 10% 的淨抽佣率，在海豚君看的所有平台電商中是毫無懸念的抽佣之最；
5. 踢掉滴滴國內網約車自身運轉的前台銷售、中台運營和後台研發、行政、財務、高管等支出，最後真正賺到的利潤是 41 億。
6. 如果再剔除期權激勵與攤銷（海豚估算），2020 年滴滴一年下來真正的利潤不足 20 億。

三、國內網約車業務靈魂拷問：價有空間？量從何來？

以下，我們就根據這個商業模式主要參與方來嘗試理解一下滴滴的收入和盈利能力彈性空間。

1. 交易額：提升全在量

我們在上篇文章説過，在行業競爭格局圖景中，滴滴在網約車行業的市佔率大約 80%，而大格局演進上更多是網約車對傳統出租車的替代。

我們知道，出租車打表計價，無論忙閒與天氣情況，同一段路程基本就是一樣的價格。滴滴在定價上則會根據路面擁堵與天氣等條件實時定價。

海豚投研多輪測試下來，不考慮消費券的情況下，滴滴快車相比出租車，價格時高時低，可以合理判斷滴滴打車的券前定價平均與出租一致，出租不漲價，它就很難漲價。

來源：海投投研，草根調研

而券後價格一般來説滴滴相對便宜，這也是很多乘客的用户心智，是他們願意打滴滴的原因，因此我這裏推斷：

如果和出租車的價格持平，長期預期中滴滴用網約車持續滲透出租車的路徑就會受阻，滴滴真正的對手不在美團打車或者是嘀嗒，而是傳統出租車行業。

而目前這兩種類型的市場體量旗鼓相當，所以出行競爭依然非常激烈，這也是滴滴看似市佔率高，但乘客激勵遲遲無法退出的原因。

國內出行交易額減去乘客補貼代表着乘客為每單出行實際付出的錢，如果定價上與出租非常接近，網約車很難持續向出租滲透。基於此，海豚君在長期預期中並未顯著降低乘客補貼水平。

滴滴要做大交易額只能不斷提高出行的單量，考慮到目前出行用户增長已經趨於穩定，量的來源更多是靠市場結構，在一定價格優勢下，網約車對傳統出租車訂單的持續慢替代。

這一邏輯對應着海豚投研大致如下的增速預期，相當於滴滴國內出行（含順風車、線上出租車與代駕）日均訂單量從今年一季度 2500 到 2025 年拉昇至 7800 萬。這一估計與類似客羣、類似頻度，甚至遠期類似市佔率的美團外賣的日均單量預期基本一致。

（2）司機端：還有多少 “壓榨” 空間？

從 2020 年來看，在國內出行 GTV 的分割蛋糕中，司機端以分成 + 激勵的形式拿走了 79% 的交易額，佔比較高。

而海豚君結合案頭與調研瞭解到的信息是，目前滴滴對司機的整體抽佣率大約為用户實付金額的 25%-30%，如果出車成本不大幅下行，已在接近司機承受能力的上沿，中期這部分的上行空間並不大。

來源：申萬宏源

而在司機激勵上，考慮到 2020 年年份的特殊性，為了鼓勵司機出車，當年激勵估計明顯提升。但平台當天氣條件惡劣或者去往擁堵路段時持續需要用激勵的方式來鼓勵司機，因此司機的激勵預期上，海豚君認為 2021 年一次性下降後，後續保持穩定。

整體上，海豚君對司機端成本的預期如下（該成本率是相對剔除乘客激勵後和税費的實付交易額）：

綜合（1）-（2）後，大致可以看到國內出行這樣一個業績演進路徑：司機端成本率 2021 年後趨於穩定，壓縮空間並不大，滴滴出行只剔司機成本的毛利率（GTV-乘客激勵 - 税費 - 司機成本）水平維持在緩慢改善態勢。

注意，這裏的隱含假設是滴滴網約車業務中，真正能夠提高滴滴變現率和利潤創造能力的拼車業務，也是真正具備網絡規模效應的產品形式（相同線路的乘客並單，運輸成本基本不漲，而乘客付費只是小幅下降，中間差額更多被滴滴抽走），實際很難成為一種主流需求，更多是用户在極端場景，比如高峰時刻實在非常難打到車的時候，才會使用的服務。

這樣的盈利能力預期，折算進去股權激勵與攤銷折舊的費用後，對應如下經營利潤體量：

走過 2020 年的極端年份，2021 年國內網約車開始真正的利潤釋放，達到 150 億，其後進入相對穩態的增長，五年複合增速 23% 左右。

綜合以上內容，在這部分的估值上，海豚君取 2022 年經營利潤 197 億，結合互聯網行業普遍税率水平 15%，測算税後淨營業利潤（NOPAT）167 億人民幣。

再結合增速預期給予 23X 市盈率，合計國內網約車業務 2022 年目標估值大約 600 億美金，該估值基本代表着海豚君的中性預期。

來源：海豚投研預測

四、其他業務的估值粗估問題

（1）國內其他出行：

完成對國內網約車的核算，國內出行還有聚合服務性質的出租車業務 “快的新出租”、以及調動私家車運力的順風車，但由於此前的安全事件，業務推進安全第一，不再那麼重視規模和盈利，空間受阻；代駕則由於場景相對受限，空間並不大。

這部分業務在核算上，平台剔除司機成本後的變現率大約 4%，如果再加上乘客補貼，實際變現率應該還更低，遠不及國內網約車 10% 的淨變現水平。

結合滴滴披露的數據，該部分業務 2020 年基本在盈虧平衡狀態，海豚君參照國內網約車業務預期——2022 年 600 億銷售額（GTV-司機端支出 - 税費）對應 600 億美金估值。

海豚君粗拆後對國內其他出行業務的銷售額預期為 43 億人民幣，核算這部分業務時給予 43 億美金的估值。整體國內出行業務估值大約 640 億美金。

（2）海外業務

從員工的國別佔比上，目前海外業務主要在巴西和墨西哥，2020 年平台銷售額 23 億，這部分由於並無嚴格的論證方法，而今年一季度基本零增長，虧損率在 150% 左右，很難預估未來情況。

但考慮到業務上與 Uber 類似，海豚君簡單參照 Uber 的估值：滴滴國際業務所在市場與業務體量問題，給予一倍於相對訂單金額的估值（Uber 是 1.6 倍），估值大約 70 億。

（3）其他創新業務

滴滴創新業務中踢掉已經出表的橙心優選，主要業務構成是單車行業排名前三的青桔單車，其他還有滴滴貨運、小桔養車、金融服務，以及賽道炸子雞自動駕駛等等，基本都在爆虧狀態。

雖然知道市場上很多人會參照同類，給它加總一下價值。但考慮到業務的不確定性，海豚君不做估值，假設為零。

五、滴滴的投資價值判斷

這樣下來，由於不算公司淨現金（76 億美金）、股權投資與創新業務業務，滴滴估值合計大約 700 億美金。

而根據滴滴最新確認的定價 14 美元/ADS，滴滴含超額配售權的整體定價為 682 億，等於滴滴基本貼着海豚君的中性預期定價。

但考慮到由於海豚君並未對股權投資和創新業務做估值，滴滴的彈性空間可能取決於此類 “情緒型定價資產”，因為無法看清業務前景，市場情緒好的時候，也可以去講故事拉估值，但情緒不好，這部分很容易被殺下去。

就公司的估值安全邊際而言，海豚君認為國內網約車的 600 億美金是相對確定的，後續在基本面沒有明顯偏差情況下，如果因市場拋壓將價格壓到 600 億美金以下，投資滴滴的確定性會明顯增強。