小騰訊 SEA:斷臂求生後，反噬洶湧而至

8 月 15 日晚美股盤前，SEA 冬海集團公佈了 2023 年第二季度財報，由於電商板塊預期之外，但情理之中的營收利潤雙滑坡，導致公司股價應聲大跌，核心要點如下：

1. 營收 miss 不可饒恕：先看整體業績，確認總收入為 30.96 億元，低於市場約 32 億元的預期。同比增速也在維持在了 5% 的地位，並無市場期待的改善跡象。雖然本季的經營利潤為 2.8 億美元，環比上季度還是明顯提升。經營利潤率回到了 9%，接近去年 Q4 的水平。

但海豚君也多次強調過，市場對營收的 beat or miss 的重視程度是遠高於利潤的。營收不及預期基本是不可饒恕的，這是 SEA 股價大跌的主要誘因。

2. Shopee 飲鴆止渴的反噬已來: 而最大的 “雷點” 則是，公司最關鍵、估值佔比最高的電商板塊 Shopee 本季度在 Topline 和 bottom-line 雙雙崩盤 。本季度Shopee 實現營收 21 億美元，明顯低於市場預期的 22.5 億收入。其中核心的平台收入為 18.7 億，同比增速也由上季的 46% 大幅下降到了 28%。

同時公司也表示，總訂單量環比增長了 10%，若假設客單價基本不變，則 GMV 同比仍下降了 1%-2% 左右。

海豚君認為，Shopee 電商板塊接連不斷的提升變現率和減少用户補貼，雖然幫助公司迅速的扭虧為盈，但也嚴重反噬了 Shopee 的競爭力和成長潛力。

雖然管理層已意識到問題，並加大投入重新平衡增長和利潤，但恰逢 TikTok Shop 在東南亞市場快速擴張，阿里在理清業務結構後，在 Lazada 業務上的投入也在加碼，使得 Shopee 即便重新加大了投入，卻未能換回增長，反而導致了營收和利潤的雙輸。更關鍵的是，這也嚴重損傷了市場對 Shopee 遠期競爭格局和市場份額的預期。

3. Garena 反有邊際改善的趨勢：從早已公佈的高頻數據中，海豚君就發現 Garena 旗下最重要的遊戲Free Fire的月活用户數量自 23 年 3 月以來就開始持續地回升。而官方數據也顯示，季度活躍用户數環比增加了 5300 萬人，付費用户人數也增加了約 500 萬人。付費比率也從上季度的 7.6% 回升到了 7.9%，Garena 旗下的遊戲玩家無論規模和活躍度上都在回暖。

因此，雖然重新活躍的玩家付費意願並不高，導致Garena 本季確認的流水仍在環比下跌到 4.6 億元。但用户回升是後續流入和收入回暖的前提。最終本季遊戲板塊收入為 5.3 億，環比僅減少了約 1100 萬美元，和市場預期的 5.35 億差距也不大。

4. SeaMoney 金融追求質量而非增長：該板塊在過去 3-4 個季度經歷了跨越式的增長後，本季度增長勢頭出現了放緩的跡象。本季實現收入約 4.3 億元，環比上季度僅增加了約 1500 萬美元。同時，公司披露的待收回貸款餘額為 20 億美元，和上季度持平，同樣基本停止增長。但本季信貸減值為 1.53 億，相比上季度的 1.77 億有所減少，表明借貸業務的質量在穩步提升，和本板塊快速提升的經營利潤相匹配。

6. 營銷費用投入再增長：對應着公司希望重新拉昇電商板塊的增長，以及吸引玩家迴歸 Garena 旗下游戲的目標，本季度公司的營銷費用開始擴張。其中，電商板塊的營銷費用率從上季的 16% 明顯增長到 20%，確認了公司在 Shopee 推廣或給消費者補貼的增長。而遊戲板塊的營銷費率也環比從 4% 略微增加到 5%。最終，本季營銷費用總支出為 4.9 億美元，高於預期的 4.7 億。

至於行政費用和研發費用則延續了收縮的趨勢，兩者的費用率分別環比下降了 2.3pct 和 1.3pct。

7. 電商利潤近乎腰斬，虧了利潤也沒換回增長：分板塊來看，電商板塊的經營利潤環比顯著下滑，本季僅為 6600 萬元，接近腰斬，也低於市場預期的 1.4 億。重新加大投入明顯拖累了板塊的利潤。而遊戲板塊的利潤則平穩修復，本季為 2.96 億美元，環比略有增長，也略超預期的 2.6 億。金融板塊的利潤則明顯提升，本季經營利潤為 1.2 億，遠超預期的 0.76 億，環比提升也超 40%，可見金融板塊當前的主要目標確實是提高質量，而非過快的追求規模。

長橋海豚君觀點：

整體來看，我們可以看到本次財報最關鍵的問題是，電商板塊營收和利潤的同時滑坡。實際上從全年四季度起，公司通過大幅提升電商變現率來實現公司扭虧為盈時，海豚君就已強調過：Shopee 作為一個同樣以極致性價比為主要競爭優勢的平台，大幅增加對商家的抽成和減少對用户的補貼，勢必會嚴重影響公司的吸引力和競爭優勢。

雖然管理層已注意到該策略的負面影響，並已嘗試重新平衡增長和利潤的優先級。但東南亞電商市場的格局本就尚未穩固，而 Lazada 和 TikTok 背後公司的體量也是絕對不可輕視的。因此，海豚君認為 Shopee 後續可能會陷入類似國內電商的內卷格局（當然程度大概率會更輕），在一定時間內會陷入收入和利潤同時都難以顯著上行的困境。比拼執行力和運營效率這種吃力但關鍵的內功可能成為後續的關鍵。

但好在，公司的遊戲板塊已出現了拐點的跡象，而金融業務的利潤也在穩步的提升，只要遊戲板塊不再暴雷，公司有足夠的現金流和利潤空間重新投入電商行業的競爭當中，而不被其他板塊拖累。

以下為財報詳細解讀：

一、Shopee：瘋狂提變現後，不可避免的反噬已然到來

自 2022 年下半年開始，SEA 在巨大的扭虧壓力下，對旗下的Shopee 電商板塊接連不斷的提升變現率和減少用户補貼，雖然幫助公司迅速的扭虧為盈，但也嚴重反噬了 Shopee 的競爭力和成長潛力。

本季度 Shopee 實現營收 21 億美元，明顯低於市場預期的 22.5 億收入。在競爭壓力下，Shopee 實際的增長比預期的要更差。其中核心的平台收入為 18.7 億，同比增速由上季的 46% 大幅下降到了 28%。

雖然公司同樣未在披露 GMV 數據，但表示總訂單量環比增長了 10%，若假設客單價基本不變，則 GMV 同比仍下降了 1%-2% 左右。

實際在管理層看到公司整體盈利已轉正，而 Shopee 的增長則快速滑坡後，先前已表示會更均衡的看待利潤、投入和增長間的關係。而 Shopee 板塊經營利潤環比明顯下滑，也驗證了公司投入的加大。

但問題是，今年以來，Tiktok Shop 明顯增強了對東南亞市場的重視，而阿里在理清業務結構後，在 Lazada 業務上的投入也在加碼。而阿里國際業務二季度的營收增速高達 60% 以上，Tiktok Shop 在東南亞多個國家已成為 Top3 玩家的事實，也驗證了 Shopee 競爭對手的提速。

因此，公司先前激進的變現提升和競爭的明顯加劇，使得 Shopee 即便重新加大了投入，但增長卻仍在滑落。反而導致了營收和利潤的雙輸。

二、Garena 遊戲卻出現拐點的希望？

本季度 “頂樑柱” 的 Shopee 板塊大幅遜於預期，近乎是 “近乎爛透” 的 Garena 遊戲板塊出現了邊際好轉的趨勢。

首先，根據第三方高頻數據，Garena 旗下最重要的遊戲Free Fire的月活用户數量自 23 年 3 月以來就開始持續地回升。

而本季官方數據也顯示，季度活躍用户數環比增加了 5300 萬人，付費用户人數也增加了約 500 萬人。付費比率也從上季度的 7.6% 回升到了 7.9%，可見 Garena 旗下的遊戲玩家無論規模和活躍度上都在回暖。

不過雖然玩家在迴歸，但重新活躍的玩家付費意願並不高，本季平均單付費用户的消費金額為 10.3 美元，相比上季度的 12.3 美元顯著下降。

導致用户規模雖然回升，但Garena 本季確認的流水仍在環比下跌，本季為 4.6 億元明顯低於上季度的 5.4 億元。但無論如何用户回升是後續流入和收入回暖的前提。從同比增速來看，本季流失下跌了 42%，跌幅較上季已有所縮窄，同樣表明遊戲板塊的拐點可能正在到來。

反映到財務數據上，因為流水尚在繼續下跌，本季遊戲板塊收入為 5.3 億，環比僅減少了約 1100 萬美元，和市場預期的 5.35 億差距也不大。雖然從絕對錶現來，遊戲板塊依舊在業績谷底，但邊際改善的跡象已經出現。

三、SeaMoney 數字金融繼續成長

在 SeaMoney 的業務重心轉向借貸業務後，該板塊的收入再過去 3-4 個季度出現了跨越式的增長，但本季度增長勢頭出現了放緩的跡象。本季實現收入約 4.3 億元，環比上季度僅增加了約 1500 萬美元。

經營數據上，公司披露本季度末待收回貸款餘額為 20 億美元，和上季度持平，同樣沒有明顯的增長。但本板塊的經營利潤則在快速提升，本季信貸減值為 1.53 億，相比上季度的 1.77 億有所減少，也表明借貸業務的質量在穩步提升（雖然規模增長基本停滯了）。

四、電商板塊拖累總營收不及預期

由於佔比最大的電商板塊營收顯著低於預期，其他板塊也並無能彌補的優秀表現。SEA 本季度最終確認總收入為 30.96 億元，低於市場約 32 億元的預期。同比增速也在維持在了 5% 的低位，毫無改善提升的跡象。

而由於收入的不及預期，導致公司本季 4.28 億的毛利也低於預期的 4.31 億。實際毛利率為 46.9%，也稍低於預期的 47%。具體來看，主要是自營銷售收入的毛利率環比從 13.3% 大幅下降到了 9.5%，其他板塊毛利率是環比持平或上升的。可見公司在銷售價格上應當是加大了折扣。

五、營銷推廣明顯增長，其他費用保持克制

對應着公司希望重新拉昇電商板塊的增長，以及吸引玩家迴歸 Garena 旗下游戲的目標，可以看到本季度公司的營銷費用開始擴張。其中電商板塊的營銷費用率從上季的 16% 明顯增長到 20%，確認公司的確增加了推廣或給消費者的補貼。遊戲板塊的營銷費率也環比從 4% 略微增加到 5%。因此本季營銷費用總支出為 4.9 億美元，高於預期的 4.7 億，可見投入力度比預期的更強。