騰訊又掉坑了？小瑕疵不改股王本色

北京時間 8 月 16 日港股盤後，$騰訊控股(00700.HK) 財報出爐，雖然本土遊戲的拉胯導致收入低於市場預期，盈利端的表現則仍然亮眼。

具體看關鍵要點：

1、業務飛輪轉動是關鍵：在業務修復和降本增效的週期裏面，盈利暴拉屬於意料之中，但要判斷公司更長遠的發展前景，走出疫情擾動的當下，不僅要看公司的恢復情況，還應該更關注主營業務在創收能力上是否有激發新的活力。

（1）廣告又是 “最靚的仔”：在互聯網流量紅利末期，遊戲、金科都戴上了監管緊箍咒之後，加速微信商業化實際上就是短中期看騰訊增長的主要動力。今年除了有疫情修復的邏輯，巨頭之間生態牆打破，也讓海豚君預期微信生態的流量價值能夠更好的變現，成為流量末期的主要受益者之一。

二季度不愧所望，廣告又爆了，社交廣告肯定是主要動力。其中視頻號收入達到 30 億多，貢獻超 12%，進展不錯，按此趨勢下去，大概率能夠超全年目標。此外，昨天騰訊音樂的財報也可以看出，媒體廣告應該也在回暖中，沒有繼續拖累。

（2）遊戲 “拉胯”，但無需線性推演：遊戲拉胯，應該是市場對這次財報最大的失望之處。遊戲對騰訊的業績貢獻重要度自不必多説，而在行業已經明顯回暖的情況下，騰訊反而掉隊了。不過我們建議辯證的來看，當期收入與是否有新品，以及流水的確認時點相關，也容易造成季節間的波動。

尤其是年初在明顯衝了一波王者榮耀的流水之後，Q2 騰訊新款不多，同行反而發了一些重磅，因此本土遊戲短期順勢轉淡。

海豚君原本的預期也並不高，並且在之前的大股東拋售點評《騰訊：大股東拋拋拋，股王還能有信仰嗎？》中明確提及，需要調低騰訊 Q2 以及今年的遊戲預期。

而從遞延和新品管線來看，我們認為也不用對短期的擾動太過悲觀。並且國際市場上，已經慢慢走出疫情後線上回流線下的影響。

（3）還算穩健的金科：雖然二季度增速沒有市場預期的高，但基本趨勢上還是比較穩健的，至少市場競爭方面暫且不用擔憂，只是行業的監管可能會對一些衍生業務的開拓持續產生影響。7 月財付通也交了 30 億的罰金，從情緒上看，處罰落地是好事。

（4）企服有電商佣金的增量：雲業務算是磨底結束，已經恢復輕微增長了。除此之外，就是年初開始收費的視頻號直播電商佣金收入，整體企業服務同比 10+% 的增長。

2、盈利不俗，控費週期接近尾聲：二季度仍然是利潤端超出預期，主要源於廣告、金科的毛利率環比有顯著的提升，可能是移動廣告聯盟佔比下降分成增幅較小，以及帶寬成本的壓縮。

此外，利潤率的提高還有控費的作用，但經營費用已經只有低個位數的同比下滑。而二季度推廣投放已經恢復正增長，這一輪的主動控費基本接近尾聲，在業務需要進一步恢復和擴張下，營運支出也需要回歸增長。

3、回購情況：上半年公司共計回購 0.48 億股，耗用 169 億港元，購回的股份已被註銷。在大股東新一輪拋壓下，海豚君預計或有可能加碼回購力度。

4、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

股王二季度的業績雖然有缺陷，但本身其實沒太多可詬病的。近期的股價弱勢，主要和宏觀預期、大股東拋壓以及 Q1 業績炸裂後市場對後續增長預期太高需要不斷調整，都有關聯。

二季度遊戲的疲軟海豚君建議辯證的來看，當期收入與是否有新品，以及流水的確認時點相關，也容易造成季節間的波動。

尤其是年初在明顯衝了一波王者榮耀的流水之後，Q2 騰訊新款不多，本土遊戲短期轉淡並不是難以理解，因此海豚君原本的預期也並不高，並且在之前的大股東拋售點評《騰訊：大股東拋拋拋，股王還能有信仰嗎？》中，我們也明確提及，需要調低騰訊 Q2 以及今年的遊戲預期。

而另一面，從遞延收入的環比加速趨勢來看，我們認為也不需要對有新品和暑期熱度的三季度線性推演式的悲觀，四季度同理。

而廣告收入的連續超預期，我們認為值得重視，這表明微信生態流量的價值比市場想得更高。同樣需要關注的，是集團層面不同業務間的有效協同，在收入穩態下，能夠釋放出的更多盈利空間。

年初以來 beta 層面的壓制因素過多，有點浪費騰訊自去年下半年以來漂亮的翻身仗業績。對於這份財報，儘管利潤超預期了，因為遊戲的拉胯，在這樣的大環境下，市場反應可能很難積極。

但過多的去挑刺也沒必要，目前的市值 3.1 萬億港元，僅對應了 20x 的今年 Non-IFRS 淨利潤，即只有主營業務價值，而騰訊還有近 7000 億港元的股權資產價值（80% 折價）以及近 200 億港元的淨現金，並沒有被合理定價。

以下為詳細分析

一、用户生態：QQ 衝高回落

二季度微信用户淨增 800 萬，保持穩定擴張，季末達到 13.27 億。但 QQ 用户在一季度衝高之後，自然性回落，月活減少 2600 萬。

QQ 因為用户年齡圈層的原因，見頂走弱是大趨勢，季節間的波動可能只是當期有新的功能或內容上線。微信流量穩定能夠支撐微信生態商業化不斷加深。

二、遊戲疲軟超預期，關注新遊表現

二季度網絡遊戲收入 445 億，同比增長 4.8%，明顯低於市場一致預期 8% 的增長，上季度的驚喜沒有持續。

細分來看，主要是本土遊戲拖了後腿，同比持平，而 Q1 增速有 6%，也顯著低於行業 16% 的增長水平。二季度的疲軟應該主要源於老遊戲（《天涯明月刀》、《和平精英》）繼續下滑以及《王者榮耀》年初衝高回落減弱了同比增速，此外就是與騰訊新游上線不多以及網易（《蛋仔派對》、《逆水寒》）、米哈遊（《崩壞：星穹軌道》）分別有重磅遊戲上線有關。騰訊二季度上線的新遊中只有《合金彈頭：覺醒》流水還不錯，預計貢獻了 5%。

海外遊戲勉強還行，同比增長 19%（剔除匯率影響，同比 +12%），實現 132 億元的收入。但與核心投行一個月之前的前瞻預期相比，還是低了一些。二季度海外遊戲收入仍然是《Valorant》、《Triple Match 3D》和《勝利女神：妮姬》的貢獻。

當然如果放在行業裏面，騰訊遊戲海外吸金的能力還是領先的。

展望三季度以及下半年，海豚君認為需要謹慎調低預期，但也不必過於悲觀。低基數、新品密集上線以及海外遊戲市場的復甦，都望託底下半年的遊戲增長。除此之外，二季度的遞延收入也並沒有同步萎縮，流水上應該還算穩定，只是用户實際購買消耗的速度變慢。

我們之前也説，從目前的產品管線來看，今年其實並不算騰訊的產品大年（尤其是與競對相比），主要上線的是端遊，新遊中重磅類的手遊比較缺。雖然兩款端遊《無畏契約》、《命運方舟》都可以算得上是頭部作品，但端遊的用户覆蓋面還是不及手遊，流水規模也差一個等級。但只要版號常態化發放，手游回暖的趨勢仍然可以期待。

從第三方數據來看，7 月騰訊本土市場有環比回暖跡象，老遊戲流水下降減弱。海外市場則因為《PUBG》觸底迴歸增長，同樣有了反彈加速的趨勢。

三、廣告高速 “狂飆”

二季度騰訊的廣告收入又一次大超預期，儘管市場預期已經並不低了，單季實現收入 250 億，同比增長 34%，其中視頻號貢獻了 30 億。

二季度數字廣告整體行業也在低基數下加速增長，但顯然騰訊更加受益。

去年雖然基數低，但環比來看，二季度能夠體現出商家對騰訊生態更強勁的廣告需求，這也是海豚君主要看好的增長點。

一方面，疫情後有自然的投放恢復，另一方面，則是騰訊開放了更多的廣告庫存，尤其是視頻號，對於商家來説，是一個有不斷新流量湧入的場景，再加上本身微信用户價值不低，因此投放的需求就比較高了。

此外，還有一點就是互聯網巨頭之間生態牆在逐漸打破，今年電商混戰升級，各個平台都有從外部獲取優質流量的動力。在平台間互聯互通的合作逐漸擴大下，微信渠道也成為綜合電商平台的線上買量首選。

比如 5 月中旬，騰訊廣告高調宣佈與阿里媽媽合作帶貨鏈路，備戰 618。具體方式就是淘寶在朋友圈投放廣告後可一鍵跳轉至淘寶。

四、金科與企服穩健修復，但不及預期

二季度金科與企服的收入繼續走在修復趨勢上，同比增長 15%，由於包含了視頻號電商佣金的增量，因此老業務的修復情況應該是很一般。整體金科企服的收入與市場預期 YoY 20%+ 相比，明顯遜色，也比海豚君的預期要低。

細分來看，增長動力主要還是金科，尤其是對於線下支付場景有優勢的財付通來説，二季度流量回歸線下，對支付的拉動還是更有力。

總的來説金科市場競爭方面暫且不用擔憂，只是行業的監管有可能會對一些衍生業務的開拓持續產生影響。7 月財付通也交了 30 億的罰金，從情緒上看，處罰落地是好事。

企業服務同比增長低兩位數，其中雲業務已經走出磨底期，同比微增，企服裏面另外的增量就主要來自於視頻號的電商佣金收入。

五、投資相關收益：分佔盈利增加，但部分資產估值縮水

二季度騰訊主業以外的投資性收益不多，其中分佔聯營/合營盈利 12 億，相比一季度的 1 億，環比提升明顯，説明兄弟公司在降本增效之後利潤都開始加速反彈。

但部分以公允價值計量的資產價值縮水了 31 億，抵消了上述的分佔盈利以及其他金融工具的投資收益。

六、盈利不俗，控費週期接近尾聲

二季度仍然是利潤端超出預期，主要源於廣告、金科企服的毛利率環比有顯著的提升，可能是移動廣告聯盟的收入佔比下降使得分成成本增幅較小，以及雲業務上服務器帶寬成本的壓縮。

此外，利潤率的提高還有控費的作用——主要源於裁員，僱員福利支出同比下滑 3%，二季度單季員工淨減少 1700 人。

但整體經營費用已經只有低個位數的同比下滑，其中推廣投放已經恢復正增長，這一輪的主動控費基本接近尾聲，在業務需要進一步恢復和擴張下，營運支出也將回歸增長。

最終二季度實現 Non-IFRS 歸母淨利潤 375 億，同比繼續加速增長 33%，超出市場預期。而海豚君同時也比較關注主營業務的經營利潤情況，二季度同比增長 57%，環比放緩，但去年同期基數並沒有更低，因此整體仍然在修復趨勢上。

七、拋壓與回購：關注靜默期後公司是否會加碼回購

上半年公司共計回購 0.48 億股，耗用 169 億港元，購回的股份已被註銷。在大股東新一輪拋壓（今年底減持至 24%~25%，未來每年減持 2%~3%），逐步走過業績反彈的巔峯期時，在這麼大體量上再加速增長的難度較大，因此若要支撐短期股價，可能需要加碼回購力度。

更多的回購和拋售的信息可回購點評《騰訊：大股東拋拋拋，股王還能有信仰嗎？》，篇幅原因這裏不做贅述。

<此處結束>

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