京東：收入向上、利潤向下，百億補貼的得與失

8 月 16 日晚美股盤前，京東（JD.US）公佈了 2023 年二季度財報，要點如下：

1. 先看整體業績，本季度京東整體實現收入 2879 億元，同比增速近 8%，好於賣方 5% 左右的增速預期。而整體經營利潤本季度為 82.7 億，也顯著高於市場預期的約 60 億。

雖然其中有約 10 億元是出售資產獲得的非經常性收益，但即便剔除這部分收益後，利潤釋放也依舊是不錯的。從收入和利潤兩個角度來看，京東本季財報的表現都是好於原先悲觀的預期的，但業績後股價的最初反映卻是下跌是為何？

2. 分板塊來看，核心的京東商城增長好轉是公司整體營收超預期的主要原因，但商城板塊利潤率同比下降也是公司股價盤前下跌的 “罪魁禍首”。

本季度商城板塊收入為 2533 億，同比增長了 4.9%，明顯好於公司最先零增長的指引，也高於後續指引上調後低個位數的增長預期。具體來看，主要是通電類產品收入同比增長了 11%，明顯高於大盤增速，也高出市場預期約 10%。考慮到國內家電 + 電子產品整體大盤的銷售今年的復甦程度並不算好（二季度同比增長僅 3%）。海豚君原先也擔心京東在通電產品上的份額在進一步被侵蝕，但實際看來京東的增速反而明顯超出大盤增速，是本季財報最大的驚喜。

但同時，商城板塊本季經營利潤為 81.4 億，低於預期的 83.7 億。經營利潤率為 3.2%，相比去年同期也下滑了 0.2pct。雖然京東採取低價策略後，賣方普遍認為京東實際投入並不多、對利潤影響很小，但經營利潤率的下滑表明低價策略下的補貼還是拖累了商城板塊利潤。這和淘天集團本季度利潤率下滑共同證實了 -- 電商行業的競爭的確在加劇，也的確侵蝕了相關公司的利潤。

3. 至於京東物流板塊、達達和其他業務板塊本季度整體上仍延續了降本提效的趨勢，營收增長和市場預期差別不大，而利潤釋放和減虧都是好於市場預期的。

具體來看，京東物流本季度的收入增長了 31%，符合預期，相比上季度的 34% 略微放緩；達達板塊則實現了 28 億的收入，雖然仍有 23% 相對高增速，略微低於市場的預期。

利潤層面，京東物流實現了 5.1 的正經營利潤，而達達板塊則僅虧損了 0.3 億，都好於市場預期。

4. 費用層面，本季的營銷支出為 111 億，同比增長了 17%，也高於市場預期的 104 億支出。可見 “百億補貼” 為代表的低價策略推出後，的確拉高了公司的營銷支出，因此讓市場擔憂後續的競爭是否會持續壓制利潤的釋放，也是商城板塊利潤不及預期的主要原因。

而其他費用中，研發和管理費用仍在環比下降，也低於市場的預期，可見除了加大補貼外，公司整體的降本週期仍在繼續。和訂單量緊密相關的履約費用則同比增長了約 3%，和自營零售收入的增速是基本匹配的。

長橋海豚君觀點：

首先需要承認的是，本季京東的財報無論從收入端、還是利潤端都是超出了市場的預期的。因此京東整體的表現並不差。盤後股價小幅下跌主要還是市場過於敏感的神經對國內電商板塊競爭格局進一步惡化的嚴重擔憂。

不過同樣不可忽視的是，京東商城板塊的收入增長明顯比公司和市場原先悲觀的預期要好，特別是京東最重要的通電產品銷售遠比預期更好，可能表明京東的競爭格局並沒有預期的那麼差。

而商城之外物流、達達、和其他業務的減虧增利也在繼續，在逐步實現獨立盈利。整體上，從本季度的財報來看，至少表明京東的經營狀況並沒有進一步的變差。

當然拋開預期，京東當前的業績週期和估值也都還處在低谷，後續需要持續關注整體線上零售的復甦情況和主要電商平台間的競爭態勢變化，來動態地判斷公司的投資價值。

本季度財報詳細解讀：

一、零售增長比擔憂的要好，略感欣慰

1、核心的自營零售業務，本季實現收入 2339 億元，同比增長了 3.5%，雖然絕對增速仍顯著跑輸大盤和同行，但考慮到部分業務 1P 變 3P 對收入的拖累，相比公司先前同比零增長的指引還是要更好的。

具體來看，本季通電類產品本季收入 1521 億元，同比增長了 11%，也比市場預期高了約 10%。考慮到國內家電 + 電子產品整體大盤的銷售今年以來的復甦程度並不算好（二季度同比增長僅 3%），而早先公佈業績的淘天集團也表示二季度電子產品銷售出色、推動了收入增長。海豚君原先擔心京東在通電產品上的份額在進一步被侵蝕，但實際看來京東的增速反而明顯超出大盤增速，是本季財報主要超預期的點。

而受模式改變影響更大的一般商品零售，本季度實現收入 817 億元，同比繼續萎縮了 9 %，下降幅度和上季度一致，並未有好轉跡象，也低於市場預期約 7%。也會讓投資者懷疑，表現持續這麼差，是果真由於口徑的變更，還是競爭的惡化。

當然由於收入口徑的變更，很難從財務數據直接推導京東一般商品零售的實際表現，可以關注管理層後續在電話會中的表述。

2、平台服務：反映主站和京東到家平台上 3P 賣家服務的佣金和廣告業務本季收入 225 億元，略微低於預期的 229 億。在去年的極低基數下，同比增速仍僅為 9%，可見表現並不好。

自營收入超預期 +3P 收入低於預期，指向公司 1P 轉 3P 的節奏有可能放緩了，但實際情況還是要參考管理層在電話會中有無解釋。

3.物流與其他服務：包括京東物流、達達快送、和德邦物流的物流板塊本季度收入 316 億元，略微高於市場預期。

二、收入增長比預期的好，但商城利潤下滑

由於自營零售收入超預期，本季京東實現總體營收 2879 億元，同比增速近 8%，好於賣方 5% 左右的增速預期。原本海豚君還擔憂淘天增長超超預期，可能意味着京東的增長並不好看，目前來看似乎是多慮了。

細看各板塊的收入，

1）最核心的京東商城本季度的營收同比增長了 4.9%，明顯好於公司先前指引的零增長，也好於賣方預期的低個位數增速。

2）京東物流（JDL）本季度的收入為 413 億，增速從上季度的 34% 略微放緩到了 31%，變化不大，和市場預期也基本一致。

3）而包括京喜、海外電商在內新業務本季收入為 43 億，和市場預期基本一致，仍在繼續收縮。由於基數原因同比下降幅度縮窄到了 31%。

4）被視作未來增長主要來源之一的達達，本季則實現收入 28 億，同比增速為 23%，的確高出集團整體的增速。但小几十億收入的體量，尚不能對集團整體有明顯的影響。

可見本季營收超預期的主要原因就是商城板塊的表現沒有擔憂的那麼差，至於其他板塊大體是符合預期的。

集團整體經營利潤本季度為 82.7 億，是顯著超出市場預期的約 60 億。但超預期主要原因是本季度確認了 10 億的資產處置收益和物流、新業務板塊的減虧，核心的商城板塊的經營利潤反而不及預期。

分板塊具體來看：

1）京東商城板塊，本季實現了 81.4 億的利潤，低於預期的 83.7 億。經營利潤率為 3.2% 相比去年同期的 3.4% 反而是下滑的。可見雖然賣方普遍認為京東採取的低價策略投入不多、對利潤影響很小，但實際低價策略和競爭還是導致了商城板塊利潤率的下降。這和淘天集團本季度利潤率下滑共同證實了，電商行業的競爭加劇和對利潤的影響是真實存在的。

2) 但京東物流板塊則在二季度的旺季實現了由虧轉盈，本季經營利潤為 5.1 億，利潤率為 1.2%，高於市場預期的 1%。

3) 新業務板塊本季度則實現了 10.6 億的經營利潤，雖然主要是因為處置資產產生的 10 億利潤。但剔除這部分後，説明新業務也基本實現了盈虧平衡。