叮咚買菜（上）：被遺漏的前置倉明珠？| 海豚投研

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一個星期的時間，前置倉雙雄 “每日優鮮” 和 “叮咚買菜” 前後腳上市，佔盡了生鮮電商第一股的風光。卻又在剛上市就相繼遭到拋售甚至出現了破發。“雙雄” 變 “雙熊”，疫情期間眾人矚目的前置倉怎麼就突然不香了？

數據來源：長橋股票行情

市場上不少聲音説，生鮮電商的賽道是確定性的，但是前置倉模式是註定燒不出利潤來的。有人舉例背靠阿里的盒馬鮮生在社區零售上早早退出了純粹的前置倉模式，轉型倉店一體的盒馬 mini 店。

但縱觀叮咚買菜與每日優鮮光鮮亮麗的融資史，不乏紅杉、達晨、高榕、光信等明星 VC 風投的身影，是大佬們集體押錯了賭注？還是二級市場的偏見錯殺了這顆被遺漏的 “明珠”？

海豚君認為，市場出現分歧恰好是深入研究的好時機。當下，圍繞在前置倉模式的主要爭議在於盈利拐點什麼時候到來，甚至會不會到來？因此海豚君將從前置倉的 UE 模型研究入手，展開核心標的——叮咚買菜的研究系列。

此次研究系列主要回答以下四個問題：

1、明星 VC 們集體押注的前置倉生鮮電商，到底看中什麼？

2、前置倉的單位經濟模型什麼條件下才能實現正向盈利？

3、起家更早的每日優鮮為何跑輸了叮咚買菜？

4、All in 前置倉的叮咚買菜，是否被市場的偏見錯殺？

本篇為系列上篇，主要回答 1、2 兩個問題。

一、前置倉的 “美” 和 “小”

縱觀每日優鮮和叮咚買菜的融資歷程，可謂是羣星璀璨。在前置倉雙花各自近 10 輪的燒錢史上，明星 VC 們扎堆亮相。

數據來源：IT 桔子、海豚投研整理

光是這兩家，就總共燒去了一級市場數百億人民幣的資金。而在去年疫情期間還在對外交流中宣稱不需要融資的前置倉雙雄，為什麼在今年卻急吼吼的要上市？是一級市場燒不動了要來二級市場繼續燒？從創立至今已經 5 年了的前置倉模式，短中期內似乎還是難以看到盈利的拐點臨近。一個無法自己造血的模式，到底美在哪裏？

1、資本追求的 “美”——前置倉模式契合一二線中青年用户對 “快” 的極致需求

若説明星 VC 們集體押注前置倉，不如説，他們其實確定性看好的是生鮮電商整個賽道。

在互聯網電商發展至今，除了個別品類的用户使用和體驗場景就難以搬到線上之外，社零中各個品類基本也都滲透到一定階段了，整體滲透率已達到 30%。但作為人們日常生活中高頻交易的三餐買菜活動，滲透率卻一直很低。

根據 CIC 的報告顯示，2020 年生鮮零售整體行業規模 5 萬億的 GMV 裏面，生鮮電商只有 4000 億，線上滲透率僅 8%。這也是資本將生鮮電商視作當下新零售的價值窪地，未來會有超額增速的細分賽道。

數據來源：CIC、海豚投研整理

對於 2C 的生鮮電商到底怎麼個玩法，目前一共有包含前置倉在內的四種模式：

1）前置倉模式：通過上游的直採，運輸到城市分選中心進行加工包材等質量把關工作，再根據訂單及用户需求預測情況分發至各前置倉。前置倉距離目標用户的居民小區 1-3 公里，主要負責分揀和配送。

主要玩家：叮咚買菜、每日優鮮

數據來源：東吳證券研究所

2）店 + 倉一體模式：相比前置倉模式，“倉” 還起到了門店引流的作用，用户可以選擇線下消費或線上消費，從而提升 “店倉” 的坪效。但這裏的店倉需要在人流較多的中心地段進行選址，對應着店倉的租金相比前置倉要高，根據海豚君的調研，單位面積日租金大約為前置倉的 3 倍。

主要玩家：盒馬、樸樸、永輝

數據來源：艾媒研究院

3）社區團購模式：如果説前置倉模式和店倉一體模式都屬於自營生鮮電商（即 1P 模式），那麼社區團購更多的採取平台型生鮮電商（3P 模式）。另外，社區團購還通過將 “倉” 放在離用户更近的位置——團長設置的自提點（一般為小區居民家，或小區門口便利店、超市等），從而少了一個騎手配送的環節。

由於不負責上游的供貨以及配送環節，再加上社區團購的網格倉多選擇加盟方式，因此每個訂單的履約費用可以做到低至 0.5-1 元，按照每單 10-20 元的件單價，履約費用率只有 5-10%

主要玩家美團買菜、多多買菜、興盛優選。

數據來源：東吳證券研究所

4）O2O 平台到家：這個模式想必大家都不陌生，是早期 O2O 浪潮下孵化出的生鮮電商模式，本質上就是一個非餐外賣的配送業務。

主要玩家有專業性平台京東到家，以及綜合性平台淘鮮達、美團閃購、餓了麼等。

總的來説，四種玩法各有優劣。從用户角度來説，無非是“多（SKU 豐富）”“快（配送即時）”“好（品質優越）”“省（價格優惠）”四個核心訴求，而商家則主要關注收入與成本優化下的盈利空間。但魚和熊掌很難兼得，四種模式下能夠滿足的點也存在差異。

海豚君從多個角度（配送時間、件單價、毛利率、履約費用、核心玩家等）對 4 種商業模式做了總結，方便大家做橫向對比。

數據來源：專家調研、公司財報、海豚投研整理

通過以上對比，我們可以清晰的看到前置倉模式的比較優勢：配送快、品控較優。

這主要契合了一二線城市中，收入較高但生活節奏較快的年輕用户羣體的需求，也就是我們常説的 “願意以金錢換時間” 的用户。

與社區團購不同，前置倉模式的目標核心用户，在線上化趨勢 + 消費升級趨勢下，這部分對價格不敏感，但是對速度和品質有要求的高收入羣體用户，這或許才是明星資本們追求的前置倉之 “美”。

這些核心用户決定了前置倉模式下商品毛利未來具備更高的提價空間，客單價也有望隨着商品種類 SKU 的不斷豐富而大幅提升。

例如在叮咚不同時期下，除了 2020 年一季度疫情紅利特殊期，一般情況下，隨着 SKU 數量不斷擴大，客單價也在逐步提升中。

數據來源：叮咚買菜招股説明書、海豚投研整理

不過前置倉模式在成本端的劣勢也很明顯，由於自持倉庫使得履約費用率相對別的模式顯著較高。但從理論上來説，這一部分的履約費用可以通過單個前置倉的訂單密度增多或者是件單價提升來快速平攤壓縮。（履約成本拆分將在後文詳細闡述）

因此在整體 GMV 規模提升下，平台一方面可以通過規模優勢向上遊供應商壓縮採購成本，要求更高的品質，也可以通過訂單密度優化用户商品預測模型的精準度，提高庫存週轉、降低滯銷損耗。帶來的優勢就是，可以利用毛利的提高覆蓋掉更多的履約成本，從而實現盈利。

圖片來源：叮咚招股説明書 “雙飛輪” 模型

2、現實的骨感：前置倉賽道可能仍顯狹窄

根據 CIC 以及行業專家的預測，2025 年四種模式將共同瓜分生鮮電商 1.5-3 萬億的規模，相比現在剛剛 4000 億的規模，整體潛在規模和增速都令資本垂涎。

但生鮮電商的四種主要模式，整體來看各有千秋，除了各自契合需求的核心用户，非核心用户很可能多平台使用。也就是説，核心用户的成交額（件單價 * 訂單數）才是長期支撐前置倉總 GMV 的關鍵指標。

關於核心用户羣體，海豚君在前文提到，前置倉模式最契合的用户羣體特徵有：一二線城市、生活節奏快的年輕用户。從 Questmobile 數據也可以印證：“90 後”+“一線城市”

數據來源：Questmobile、海豚投研整理

數據來源：Questmobile、海豚投研整理

而佔據叮咚 84% 的中青年用户（40 歲以下）中，根據 Questmobile 以及海豚君的測算，2019 年一二三線的中青年外賣用户達到 4.5 人，滲透率已經超越 70%。如果假設中青年人在可選擇下，優先選擇線下餐館和外賣，那麼在海豚君看來，剩下只有有孩家庭的中青年用户羣體，由於考慮到幼年子女的身體健康和營養均衡，才會更傾向於選擇自己買菜下廚。

也就是説，不考慮其他因素，在一二線中的有孩家庭（孩子年齡在 15 歲以下），才是叮咚最核心的目標用户羣體（GMV 佔比較高）。對於前置倉的潛在核心用户規模和整體 GMV 空間，海豚君做了一個測算：

在海豚君的空間假設下，2025 年前置倉模式的潛在用户規模 4440 萬，核心用户 1332 萬，市場空間僅 2429 億 GMV，對應生鮮電商市場不足 20% 的市場份額。若按照海豚君粗拍的 1.5-3 萬億的生鮮電商行業規模，前置倉的空間實在 “袖珍”！

二、前置倉盈利的關鍵條件——訂單密度

在估算了前置倉模式的整體空間後，海豚君來研究一下市場最關注也最具有爭議點的問題：單倉 UE 模型下，什麼時候才可以盈利？

首先我們需要細拆一下前置倉的成本費用主要由什麼組成，以叮咚買菜為例：

在前置倉模式的生鮮電商平台下，平台方通過上游直採商品，採購成本計入營業成本。下游端用户下單交易後，平台將扣除掉補貼優惠以及相關税費（如增值税）後的訂單交易額確認收入。

在上文的四種生鮮電商模式對比中，前置倉模式的履約費用率最高。在叮咚買菜的財務指標中，履約費用不僅佔據了運營費用大頭，甚至還超過了毛利率水平。因此未來實現盈利，除了通過規模優勢以及訂單數據預測模型優化來降低上游直採和運輸環節的成本外，關鍵的彈性空間還是在於對履約環節費用的優化和壓縮。

數據來源：叮咚買菜招股説明書、海豚投研整理

在履約環節中，前置倉模式主要涉及四大塊費用：

1）城市分選中心（大倉）的租金、折舊水電費、品控包材的人工成本以及將商品從大倉運輸到各個前置倉的費用。

2）前置倉租金、折舊及水電費，分揀人員、接貨人員的人工成本

3）騎手配送的人工成本

4）因滯銷而耗損的商品成本

海豚君依據叮咚買菜的調研情況，對整體成本費用做了細拆和量化（按照目前前置倉經營一年後的穩態情況：客單價 60 元，單倉 1000 單/日，毛利率 32%）

數據來源：專家調研、叮咚買菜招股説明書、海豚投研整理

從上述的履約費用拆分可以看出：

a）相對固定的大倉和小倉的租金、折舊攤銷、水電費等成本費用，可以隨着單倉訂單密度的增加而得到顯著攤薄。

b）按照美團騎手的單個訂單成本演變趨勢，當訂單密度達到一定規模後，騎手配送效率也會提升，對應着單個訂單的配送成本將逐漸優化。尤其是對於前置倉這種密集分佈，覆蓋輻射僅 1-3 公里小區用户的近距離模式，一旦訂單密度做上來，騎手小哥一趟可以送更多單，在保證整體薪酬待遇不降低的情況下，平台也可以適度扣減一些配送激勵來優化配送成本佔比。

c）商品的滯銷耗損費用也可以通過優化前置倉模式背後的用户需求預測模型來逐漸降低，當然這同樣需要高頻、穩定的用户訂單來實現。

那麼單個前置倉覆蓋的訂單密度達到多少，才能實現盈利均衡呢？

海豚君以叮咚買菜為例，對單倉 UE 模型做了測算：

注：大倉包材成本由披露的外包成本扣掉騎手成本、前置倉分揀成本而來

數據來源：專家調研、叮咚買菜招股説明書、海豚投研測算

按照毛利率水平 32%，客單價 80 元/單的水平，單倉在爬坡到 1500-2000 單/天的穩態情況下，才能真正實現單倉盈利（不考慮前期地推費用）。

而在不同的客單價與訂單情況下，也會出現不同的盈虧水平，標黃部分為實現正利潤的情況：

假設一共有 1000 個前置倉，不同客單價與訂單規模能夠帶來的年 GMV 如下，標黃部分則是對應單倉盈利的情況。

數據來源：海豚投研測算

總的來説，對於前置倉生鮮電商平台，要想實現單倉盈利，要麼拔高單個訂單的客單價或者做高毛利率（引入更多的高毛利、中高定價品類），要麼則做大訂單密度（至少 1000 單/日以上）。

相對於當前叮咚買菜與每日優鮮的水平，客單價在 60-90 元之間，疫情特殊期間才能在一線城市做到 100 元以上/單。因此海豚君認為，未來客單價的提升空間並不大。

但從訂單密度來看，兩者都還遠遠沒達標，2021 年一季度，叮咚平均單倉每日訂單為 815 單，而每日優鮮只有 270 單。

也就是説未來前置倉平台能夠實現盈利的關鍵點，還是在於訂單密度的增長彈性。

訂單密度的大小無非是和兩個指標相關，【用户規模】和【下單頻次】。在上文的潛在市場空間測算中，其實核心用户的規模相當有限，因此對於叮咚買菜等前置倉平台，只有想方設法的提高核心用户的使用粘性和下單頻次，使其認可前置倉平台為買菜的主要渠道而非補充渠道，才是真正往盈利方向努力的正確之道。

數據來源：叮咚買菜、每日優鮮招股説明書、海豚投研整理

這樣的邏輯下，那麼對於前置倉模式的核心用户追求的【配送效率】、【商品質量】，則是前置倉平台們尤其不能掉鏈子的關鍵點。只有滿足好這部分核心用户的需求，將單倉的訂單密度提高到一定規模時，“叮咚” 們才有資本向上遊尋求更高的議價權，收穫更高的經營利潤。

若短期一味的追求整體規模，靠地推營銷和大幅補貼換來的非核心用户，補貼過後也會快速流失，並不會換來持續走高的下單頻率。但對於平台方來説，前期為了強行拉新而投入的前置倉固定成本，未來也得不到攤薄覆蓋的機會。平台也更容易陷入增收不增利的偽商業模式怪圈。

前後腳上市後，每日優鮮和叮咚買菜對於未來戰略，似乎也選擇了不同的方向。在一定程度上，可以説每日優鮮放棄了生鮮零售下的純前置倉模式，在收縮戰線的情況下，更是講起了 “智慧菜場 + 零售雲” To B 解決方案的故事。

圖片來源：每日優鮮【智慧菜場】願景

與此同時，叮咚買菜則似乎仍然準備死磕前置倉，通過一線城市尤其是上海根據地的前置倉成功經驗，去往更多的二線城市複製擴張。

那麼，造成兩者戰略 “分道揚鑣” 的主要原因是什麼？藉助疫情紅利實現彎道超車的叮咚買菜，股價跌跌不休之際，還值得關注嗎？下一篇海豚君將為大家一一闡述。