唯品會：巨頭內卷愈烈，小而美的甜蜜期過了？

8 月 18 日美股盤前，唯品會公佈了 2023 年二季度財報，整體二季度財報中規中矩、合格交卷，但三季度指引低於預期，或表明後續業績有邊際向下的風險，要點如下：

1、客單價提升助力 GMV 超預期，折扣減少了？：唯品會二季度的 GMV 增長相當亮眼，達 506 億元，同比增速為 25%，遠超市場預期的 15%。橫向比較來看，唯品會的增長也明顯跑贏了阿里和京東。

價量拆分來看，一季度公司的訂單量增長了 15%，是和市場預期基本一致的，可見是客單價有超預期的提升。本季度客單價為 237 元，相比去年同期增長了 9%，結合本季毛利率有不小的改善，海豚君認為可能是唯品會降低了折扣率，從而推高了客單價。

唯品會的季度活躍用户也同比增長了近 10%，用户持續回流。不過並未跑贏市場預期，並不算很強勁的表現。

2、收入增速落後 GMV，退貨率有所增加？：雖然 GMV 大超預期，但本季實際總營收為 279 億元，同比增長了 13%，和市場預期基本一致，明顯跑輸了 GMV 增速。

細分來看，雖然 3P 業務繼續跑贏了 1P：自營的商品銷售收入增長了 13%，而 3P 業務收入則增長了 25%。但海豚君認為，單純 3P 業務比重增加並不足以解釋 GMV 增速和收入間的巨大差距，一個簡單合理的解釋是本季度的退貨率有所增加。

毛利層面，在 3P 比重提升並且客單價提高（或者是補貼減少）的情況下，毛利率改善的趨勢也在延續，同比提升了約 1.7pct。

3、營收修復，費用卻仍慣性下跌：費用角度，本季度唯品會的履約費用率顯著增加到了 7.8%，同環比都有不小的增長。履約費用同比增速也高達 23%，明顯高於收入增速。海豚君認為，這也側面印證了本季度退貨率可能提高了。（退貨後公司不能確認收入，但仍需支付履約費用）。

至於營銷費用率則環比小幅提升了 0.2 pct，在618 二季度促銷價，小幅增加了營銷推廣費用也屬合情合理。至於管理和研發費用則延續了小幅下降或相對平穩的趨勢。

總的來看，雖然本季度的毛利率有所提升，但完全被增長的履約支出抹消，導致本季度唯品會的經營利潤率還環比下降了 0.3pct 到 6.9%。最終實現經營利潤 19.2 億，環比上季度也略有下降。但還是高於市場預期的 18.4 億，表現也並不算差。

4、展望今年三季度，公司指引營收會同比增長 0%-5%，在渡過低基數期後迅速滑坡，唯品會遊離在電商行業內卷之外的 “甜蜜期” 可能要結束了。

長橋海豚觀點：

單從唯品會二季度的財報來看，GMV 增長明顯超預期，而收入、毛利、利潤等財務指標也或符合或略高於預期的表現，雖然並未有明顯的亮點，但至少是合格、可以接受的。

但關鍵問題在於，公司對三季度 0%-5% 營收增長指引暗示着公司的復甦將陷入停滯。而自去年下半年到今年上半年，唯品會先是受益於互聯網公司為了做利潤，普遍減輕了競爭力度，相對利好了唯品會這類在巨頭陰影下的小平台。而後商家的去庫存需求和今年上半年的服飾消費較強的復甦也都利好唯品會。

但二季度以來，隨着三大電商龍頭的價格競爭愈演愈烈，且涉及面從 3C 大單品逐步拓展到全品類，這對同樣以折扣特賣為賣點的唯品會勢必會造成更強的競爭壓力。

另外，今年上半年由於放開後強勁的出遊需求，服飾和美妝的消費反彈是比較強勁。但後續隨着低基數期過去，積壓需求也釋放完畢，若整體消費情緒仍沒有起色，可選消費的服飾和美妝消費反而可能會相對跑輸。

因此，唯品會能獨善其身的 “甜蜜期” 可能即將結束了，後續會面臨更大的成長壓力。

以下為財報詳細情況：

一、二季度用户和交易持續回流

首先，唯品會二季度的 GMV 增長相當亮眼，達 506 億元，同比增速為 25%，遠超市場預期的 15% 左右的增長。相比阿里和京東中高個位數到低雙位數的增速，也是電商板塊內表現最好的之一。

價量拆分來看，一季度公司的訂單量增長了 15% 和市場預期基本一致，可見是客單價超預期的增長推動了 GMV。

具體來看，本季度客單價為 237 元，相比去年同期增長了 9%，結合本季毛利率有不小的改善，海豚君認為可能是折扣有所降低，利好了客單價。

而在去年的低基數下，唯品會的季度活躍用户也同比增長了近 10%，用户持續回流。但和市場預期基本一致，且在二季度旺季相比一季度淡季增長了 190 萬，也並不算很強勁的表現。

總體上，在二季度內，唯品會在銷售額、用户數、客單價、消費頻次等各項經營指標上都有合格的表現。

二、營收增速落後 GMV 值得注意，毛利率繼續增長趨勢

不過雖然 GMV 大超預期，本季實際總營收為 279 億元，同比也增長了 13%，和市場預期是基本一致的，也沒超出公司早先的指引。

細分來看，自營的商品銷售收入增長了 13%，而 3P 業務收入則增長了 25%。3P 業務增速仍高於 1P。但海豚君認為，單純 3P 業務比重增加並不足以解釋 GMV 增速和收入間的巨大差距，一個簡單合理的解釋是本季度的退貨率有所增加，但還是要看管理層在電話會上的解釋。

由於先前已提及的本季度唯品會的商品折扣率可能減少了，且 3P 業務比重在繼續增加。唯品會本季的毛利率仍同比提升了約 1.7pct，趨勢上持續走高，其本質上還是反映了商家去庫存需求較強，因此唯品會的議價能力增強了。

三、履約費用明顯增長，拖累了本季利潤

費用角度，我們看到本季度唯品會的履約費用率顯著增加到了 7.8%，同環比都有不小的增長。履約費用同比增速也達 23%，明顯高於收入增速。

海豚君認為，履約費用的 GMV 匹配但明顯高於收入增速也側面印證了本季度退貨率可能提高了。（退貨後公司不能確認收入，但履約費用仍需支付）。

至於營銷費用率則環比小幅提升了 0.2 pct，海豚君認為，在618 二季度促銷價，公司小幅增加了營銷推廣費用屬於正常的商業行為，合情合理。

而管理費用率則同環比來看繼續下滑，可見唯品會對內的降本增效和費用控制仍在繼續。

總的來看，雖然公司本季度的毛利率有一定的提升，但完全被增長的履約支出抹消，導致本季度唯品會的經營利潤率還環比下降了 0.3pct 到 6.9%。

最終實現經營利潤 19.2 億，環比上季度也略有下降，但依舊是略高於市場預期的。

而淨利潤層面，因為公司本季度利息收入和匯兑收益共確認了 4.7 億的收益，高於往期，所以淨利潤還是高於上季度，達到了約 21 億。

<全文完>

長橋海豚投研過往研究：

2023 年 5 月 24 日電話會《唯品會：謹慎看好下半年修復，拉新投入會有增長》

2023 年 5 月 23 日財報點評《唯品會：小而美，反好於大而 “衰”？》

2023 年 2 月 24 日電話會《唯品會：不參與內卷，做好小而美》

2023 年 2 月 23 日財報點評《“鹹魚翻身”？，唯品會的春天會來嗎》

2022 年 11 月 22 日電話會《唯品會：少發補貼少投入，明年再看用户增長（電話會紀要）》

2022 年 11 月 22 日財報點評《一通折騰打回原形，唯品會只能當好 “煙蒂股”？》

2022 年 8 月 19 日電話會《加大投入，爭取 3Q 用户增長，4Q 營收增長（唯品會電話紀要）》

2022 年 8 月 19 日財報點評《死心吧！唯品會的逆週期只有故事沒有本事》

2022 年 5 月 19 日電話會《向非服飾品類突破能否救贖唯品會 (電話會紀要)》

2022 年 5 月 19 日財報點評《業績下潛深不見底，唯品會的曙光難尋》

2022 年 2 月 23 日財報點評《業績 “深潛”，巨頭內卷下已無唯品會的生存空間？》

2021 年 11 月 18 日財報點評《唯品會最新情況啥樣？十張圖説明一切》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露