農夫山泉（上）：講個飲水思 “源” 的故事

$農夫山泉(09633.HK)

“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工” 相信朋友們都聽過這句朗朗上口的農夫山泉廣告語，作為一位消費者，看到這句話想到的是：農夫山泉的水來源自然界，這就有別於人工加工過的自來水。

公司從 2000 年向大眾宣佈不再生產純淨水轉而生產天然水，到教育消費者喝天然弱鹼性水，到現在教育消費者得喝 “含天然礦物” 的礦泉水，每一步都走在行業前列。自 2012 年至 2020 年間，農夫山泉連續九年保持國內包裝飲用水市場佔有率第一。除了包裝飲用水，公司也在積極拓展茶類等其他飲料品種，已經形成了較為豐富的產品矩陣。

對於農夫山泉的個股研究，海豚君主要關心以下幾個問題：

包裝水作為農夫山泉的核心產品，核心競爭力是什麼？是水源優勢還是渠道優勢？未來的市場增量空間在哪裏？
茶飲料、果汁飲料、功能飲料未來發展戰略如何？能否同包裝飲用水形成品牌效應和規模效應？
估值方面，對農夫山泉的各項業務收入如何預測？如何估值？以及最終的價值判斷如何？

本篇主要解決第一個問題，以下是具體內容：

一、農夫山泉搬運什麼水？

目前我國飲用水市場上主要有飲用純淨水、飲用天然水、飲用天然礦泉水等包裝飲用水。根據《包裝飲用水食品安全國家標準 GB 19298》，飲用純淨水水源主要來自公共供水系統，飲用天然水水源為非公共供水系統的地表水或地下水，飲用天然礦泉水水源則從地下深處自然湧出或經鑽井採集。

農夫山泉自 2000 年 4 月開始宣佈不再生產純淨水，轉而生產飲用天然水，怡寶、娃哈哈目前銷售的包裝飲用水主要為飲用純淨水，百歲山、恒大冰泉主要銷售的是飲用天然礦泉水。

數據來源：《食品安全國家標準包裝飲用水 GB 19298》，《食品安全國家標準天然礦泉水 GB 8537》，海豚投研

為了讓大家更清楚地理解包裝水的生產過程，海豚君特地將純淨水與天然水的生產工藝進行了對比。

從下圖可以看出，包裝水生產的基本工藝主要就是過濾和殺菌這兩道工序，純淨水過濾精度更高，天然水及礦泉水重則主要保留了原有的礦物質和微量元素。

純淨水水源主要是自來水，水污染嚴重下反滲透處理必不可少，純淨水生產中反滲透處理是核心工藝（反滲透膜孔徑多在 1 納米之下，可過濾掉原水中的細菌、病毒、重金屬離子、有機物等），但同時也會過濾掉礦物質。

天然水和礦泉水，水源來源自然水源，標準高、水質較優，因此生產中無需反滲透處理，大多采用超濾膜過濾（孔徑大於反滲透膜），最大程度地保留了水中含有的礦物質和微量元素。

數據來源：海豚投研整理

2000 年以天然水概念挑戰當時純淨水的江湖霸主地位是農夫山泉崛起的關鍵。農夫此後一直致力於講好水源故事，優質的水源一方面保障了公司產品品質與競爭力，另一方面公司從 “天然水” 切入持續輸出營銷內容，成打入消費者心智，形成了品牌價值上的差異化。

海豚君接下來就為大家梳理梳理目前農夫山泉的天然水水源佈局情況，公司全國範圍內擁有 2 個地下深層滲透出的天然礦泉水水源、8 個地表水的天然水水源（主要包括山泉水、深層湖水、深層庫水、深層地底下水）。

其中吉林長白山及黑龍江大興安嶺為定位中高端的三款天然礦泉水及鋰水的水源地，在貢獻部分盈利的同時，有助於拉高公司品牌勢能。

其他的 8 個天然水水源遍佈全國，覆蓋了全國市場供應，並能有效縮短運輸半徑，減少產品從生產線運送至貨架的時間，控制物流費用開支，保障了利潤水平。

數據來源：招股説明書、海豚投研

那麼問題又來了，這麼好的水源地是不是隻有農夫山泉獨有呢？海豚君認為隨着水污染日趨嚴重，政府針對水資源的監管審批日益嚴格，我國經專家評審鑑定合格的礦泉水水源有 4000 多處，允許開採的資源量在 18 億立方/年，開發利用的礦泉水資源量約在 5000 萬立方/年，僅佔允許開採量的 3% 左右，所以從總量上，水資源並不是一個稀缺資源。

但是採礦權和取水許可證獲批比較困難，一般採礦權申請需要經歷數十道複雜的審批流程，前後需要 2-3 年的時間並最終拍賣形成，所以水源壁壘並非真正的壟斷或稀缺（百歲山、恒大冰泉等眾多企業均在長白山佈局水源地），更多的是佈局上的廣度優勢，與水源集中的百歲山等品牌相比，農夫山泉因為水源分佈廣，運輸路徑短，銷售費用相對較低。

除浙江千島湖、廣東萬綠湖兩地，農夫山泉大部分水源地的產能利用率尚不及 50%，包裝水整體產能利用率約 38%，當前取水量不存在瓶頸，海豚君認為利用率不高、分散化的水源主要還是考慮縮短運輸半徑。

海豚君認為農夫的天然水水源優勢本質還是在於佈局時間早，在消費者心智中形成較深認知，其他包裝飲用水企業想進入天然水領域，壁壘雖説沒有那麼大，但仍顧慮到天然水水源產能利用率與全國運輸佈局協調、後期產品動銷情況，拓展水源佈局或相對保守，整體的規模效應大概率不及農夫。

數據來源：招股説明書、海豚投研

公司天然水水源的全國佈局與品牌力與為包裝水業務形成毛利率優勢。相較於統一（飲品）、康師傅（飲品）等，公司包裝水毛利率相對較高，海豚君認為這主要受益於較早進入飲用天然水市場以及優質的品牌形象，使得農夫山泉具有較強的消費者粘性，隨着銷售規模的增大，對於成本和費用的攤銷也將越來越顯著，促使公司毛利率不斷提高。

數據來源：公司公告、海豚投研

目前，華潤怡寶是僅次於農夫山泉的本土第二大包裝水公司，也是生產飲用純淨水的典型代表。華潤怡寶飲用純淨水生產採取 “自有工廠 +OEM 工廠” 模式，其 2019 年底擁有 9 家自有工廠和 32 家 OEM 工廠。

華潤怡寶以水源來自當地公共供水系統生產飲用純淨水，因此其 9 家自有工廠基本都設在二、三線城市，也有效控制了運輸成本。據農夫山泉方面的説法，公共供水系統使用成本較自然水源獲取後的使用成本略貴一些，疊加純淨水定價低於天然水，導致華潤怡寶整體毛利率偏低。

數據來源：華潤怡寶 2019 年社會責任報告、海豚投研

數據來源：公司公告、海豚投研

2020 年，公司包裝水業務營業利潤率達到 37%，而華潤怡寶為 8%，農夫的包裝水領先明顯。

數據來源：公司公告、海豚投研

從上面的分析可以基本看到，農夫山泉在天然水上的早期產能佈局優勢及品牌宣傳，已經牢牢佔據天然水市場老大的位置，同時目前市場天然水定價普遍高於純淨水，農夫較華潤怡寶也一定的渠道讓利空間，從而增厚經銷商盈利空間，經銷商也有更強動力做基礎層面的推廣。

數據來源：渠道調研、海豚投研

二、家庭消費開始成為包裝飲用水未來主要增長驅動力

從產品線來看，農夫主要卡位了軟飲（無酒精）市場四個細分賽道：包裝水、茶飲料、功能飲料與果飲，其中包裝水在收入中的地位依然很難挑戰，2020 年包裝水佔比繼續保持提升態勢。

數據來源：公司公告、海豚投研

那麼未來包裝水消費可能的增量空間在哪呢？這需要從消費場景説起，根據 Frost & Sullivan 數據顯示，2014-2019 年家庭消費包裝飲用水，主要是中大規格包裝水，年均複合增速達 20％，高於即飲和辦公場所消費增速。

海豚君認為受益於消費者健康意識抬升以及 2020 年疫情黑天鵝影響，中大規格包裝飲用水逐步成為燒開水或回收桶裝純淨水的替代，作為家庭日常飲用、廚房用水的首選。

數據來源：Frost & Sullivan、海豚投研

飲用天然水方面，農夫小規格包裝主是指單瓶容量為 380 毫升至 750 毫升的產品，中大規格包裝主是指單瓶容量為 1.5 公升至 19 公升的產品。

除了飲用天然水外，公司也針對細分的消費人羣或者特殊飲用場景的推出相應的產品。2015 年，農夫山泉發佈了 3 款包裝水產品：農夫山泉天然礦泉水（玻璃瓶裝）、農夫山泉天然礦泉水（運動蓋裝）和農夫山泉飲用天然水（適合嬰幼兒），2019 年推出含鋰的天然礦泉水 “鋰水”。

數據來源：招股説明書、海豚投研

據海豚投研渠道調研反饋，近年來各主要包裝水企業都在加碼中大規格產品，小包裝水放量增長時代已經過去，中大包裝水市場初步興起，增長空間更遠。而且相比於 550ml，5L 水經銷商利潤率更高，零售終端鋪貨率也在逐步提升。

農夫山泉也逐步切入中大包裝水領域，目前公司嘗試通過自建的 “芝麻店”（社區自動售貨點）渠道更深入觸達家庭消費者，近些年公司適用於家庭消費的中大規格包裝飲用水產品營收增速近年也顯著快於公司小規格包裝飲用水增速。

數據來源：招股説明書、海豚投研

三、總結

包裝水本質為開放性競爭的市場，天然水與純淨水消費者飲用起來口感可能並無本質差別，關鍵在於引導對消費者健康飲水的心智教育，農夫正式憑藉這一點實現了對純淨水品牌的反超。

同時我們也認識到天然水水源可得性並不構成進入壁壘，前瞻、精準佈局水源的洞見及能力，才構成了農夫的水源競爭優勢。

隨着健康意識及人均可支配收入水平的提升，增加了包裝飲用水產品的使用場景，令家庭消費飲水的滲透率有效提升，同時相比即飲市場，家庭消費偏長期，更適合公司培養用户粘性，看好公司中大規格包裝水繼續保持快速成長。

本篇完，海豚君主要帶大家梳理了市面上常見的純淨水、天然水、礦泉水三者之間的區別，釐清了農夫十大水源的優勢主要在於先手佈局優勢，而非壟斷優勢，探明瞭公司包裝水業務未來的增速較快的主要集中在中大規格包裝水，下篇將解答公司另一大塊業務——飲料業務發展情況。