寧德時代（下）：信仰築起 “剛性泡沫”？

$寧德時代(300750.SZ)

前有寧德時代 CEO 在股東大會上表示客户催貨快讓他受不了了，後有媒體稱某車企 CEO 蹲點搶電池，不論新聞是否有誇張甚至失真的嫌疑，其實都説明了現在的動力電池供不應求的狀態，一邊是新能源汽車翻倍式同比增長，一邊是產能擴建需要時間，電池荒接棒芯片荒，以寧德時代為代表的產業鏈公司市值持續創新高。

而目前，寧德時代上萬億的效應也已經擴散開來，大大小小的企業開始講 “成為下一個寧德時代” 的故事，市場開始有聲音高喊寧德時代 2 萬億估值，那麼，2020 年營收 503 億、淨利潤 56 億的寧德時代，目前 1.3 萬億的市值中是藴藏了多少泡沫呢？還是仍有多少的想象空間呢？

本篇海豚君就主要帶大家梳理寧德時代的估值，其中會穿插之前提到的產能擴張和財務特徵。

以下是寧德時代的 KD 圖：寧德的估值核心在於動力電池業務，而動力電池業務的業績驅動因素主要包括全行業動力電池裝機量、動力電池價格、寧德時代市佔率、寧德時代成本費用等因素。

數據來源：海豚投研整理

以下海豚君就估值的關鍵驅動因素進行分析：

一、動力電池裝機需求：新能車滲透率&單車帶電量

動力電池行業空間=汽車銷量 * 新能源汽車滲透率 * 單車帶電量。

全球汽車行業以中美歐三地為主，基本已進入低速增長甚至不增長的階段，因此動力電池的裝機需求，主要來自新能源汽車滲透率的提升和單車帶電量的提升。

對於新能源汽車滲透率，行業基本已形成共識，海豚君此處就不再贅述，假設 2025 年、2030 年全球新能源汽車滲透率分別實現 17%/35%，對應未來 5 年、10 年年化複合增速分別為 35%、26%。

對此行業共識，海豚君想表達的一點是，對面臨變革的行業，人們經常犯的一個錯誤是，保守預計未來 5-10 年的變化，而樂觀預計未來 1-3 年的變化。新能源汽車滲透率在社會消費觀念、成本、技術、基礎設施等因素來到某一個轉折點的時候，也許會迎來爆發式的增長，這也許就是新能源汽車行業為資本市場藴藏的驚喜。

數據來源：海豚投研整理

單車帶電量是決定電動車續航里程的重要因素，從消費者用車來看，電池容量（能量密度）和快充是解決續航焦慮的兩個途徑。

海豚君整理了各價位車型的帶電量數據，以 10-20 萬車型為例，百公里電耗大約在 13 度電，帶電量大約為 60-70 度，續航大約 500 公里，考慮到實際續航的打折，實際續航 500 公里至少需要 600 公里 NEDC 標示續航，也就是説帶電量需要達到 78 度電。

而海豚君計算的 2020 國內純電動乘用車的單車帶電量僅 46 度左右，仍有較大的提升空間。假設 2030 年單車帶電量達到 78 度，則未來 10 年單車帶電量年化複合增速為 5%。

由此可得動力電池行業 2025 年、2030 年對應的行業空間分別 969GWh、2516GWh，對應的未來 5 年、10 年年化複合增速分別為 45%、32%，由於單車帶電量的加成，動力電池裝機需求的增長會快於新能源汽車銷量的增長。

二、價格：動力電池價格下降是電動車滲透率提升的關鍵因素之一

目前電動車相較燃油車的一個明顯劣勢是，同水平的車型，電動車初始購置成本較高，其中電動車動力電池成本太高是主要原因。

以 70 度帶電量的三元電池為例，單車電池成本在 6-7 萬元，佔汽車總售價的 30%-40%。因此，動力電池價格下降是必然是趨勢，也是實現電動車滲透率提升的關鍵，是主機廠和電池廠共同的訴求。

參考整車廠對成熟汽車零部件往往採用 2% 的年降政策，而動力電池的降價幅度應高於普通零部件；同時考慮 2014-2020 年動力電池年降幅超 10%，而未來動力電池價格下降會更難，因此海豚君在預測時簡單採用了 5% 的降速。

數據來源：GGII、海豚投研整理

三、市佔率：供需雙視角，馬太效應或繼續凸顯

【1】需求角度，着眼競爭

寧德時代的市佔率取決於動力電池行業格局的走向，而除了考慮龍頭之間的競爭，還需要考慮龍頭和二三線電池企業之間的差距。

首先看龍頭之間的競爭，目前來看，龍頭第一位置的歸屬主要集中在寧德時代和 LG 化學之間。2020 年寧德時代仍蟬聯全球第一的寶座，而 LG 化學則是除中國市場之外的海外市場的第一。海豚君對於兩者的強弱判斷為，寧德時代最終獲勝的概率更大，原因如下：

1、寧德技術路線更加完備，LG 化學幾乎喪失此輪磷酸鐵鋰電池帶來的機會。

LG 化學在動力電池領域主攻三元電池，而寧德時代為三元和磷酸鐵鋰兩條腿走路。

磷酸鐵鋰電池因更高的安全性、更低的成本、工藝改進提升能量密度，而逐步被各主機廠低配車型及低端車型採用。例如，國產特斯拉 Model 3/Y，目前已形成了磷酸鐵鋰標準續航版本、三元高性能版本這樣高低搭配的產品組合。並且，根據國產特斯拉動力電池裝機量來看，磷酸鐵鋰帶來的價格優勢已經體現在銷量上，磷酸鐵鋰在國產特斯拉中的裝機量已超過三元電池。並且有小鵬等車企跟進，開始提供磷酸鐵鋰版本的 G3 和 P7。因此從結果上也得到了印證，磷酸鐵鋰電池裝機量佔比快速提升。

而 LG 化學因為押寶三元電池，很難把握此輪磷酸鐵鋰電池帶來的機會。

數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟、市場預測

2、動力電池價格下降趨勢下，控成本是長久之計，寧德時代更具成本優勢

產業鏈佈局是動力電池行業公認的控成本的良計，而寧德時代比 LG 化學略佔優勢。

兩者對產業鏈的佈局都集中在成本佔比高到 30% 的正極，甚至延伸到了更上游的鋰、鈷、鎳等礦產資源。但對比來看，寧德時代在鋰、鎳等礦產資源上佈局更廣，同時還在負極、電解液和設備等方面做了更全面的佈局。

鋰：LG 化學與澳洲鋰礦在韓國合資建廠，而寧德時代除了入股澳洲鋰礦 Pilbara 之外，還分別是北美鋰業的控股股東、加拿大某鋰礦公司的第三大股東，同時還持有天齊鋰業 25% 的股權；
鎳：LG 化學買入韓國本土企業 Kemco10% 的股份，而寧德時代在印尼合資建設紅土鎳礦，同時持有北美鎳業 23.58% 的股權；
負極：寧德時代旗下 100% 控股的屏南時代，擬建設 430 噸/年的硅基負極；
電解液：寧德時代旗下持有 66% 股權的時代思康，擬開設 300 噸/年的新型鋰鹽項目；
設備：寧德時代全額參與先導智能 25 億元定增（持股 7%）、1 億元認購星雲股份的定增。

並且從供應商的角度看，寧德時代供應商主要集中在國內，得益於國內動力電池供應鏈的完備，在採購成本上可以取得優勢。此外，因人口紅利等因素，中國製造業天然具備製造費用的優勢。

數據來源：券商研報、新聞、海豚投研整理

數據來源：公司公告、券商研報、新聞、海豚投研整理

3、公司業務和體制上，寧德時代更加具備戰鬥力

LG 化學是韓國大型集團公司，動力電池僅僅是集團的部分業務，雖然 2020 年 12 月 1 日，LG 化學宣佈將其動力電池業務拆分為一個全新的子公司，簡稱 LG 新能源，但實際落地效果仍有待觀察，在內部資源的調配、決策流程的梳理等方面都可能會面臨桎梏。

反觀寧德時代，公司超 80% 的營收來自動力電池，是公司的拳頭業務，股權結構上公司創始人曾毓羣是控股股東，精力更加集中，決策更加純粹，運營效率必然更高。

至於二三線電池企業，我們以國內市場玩家為例，包括比亞迪、億緯鋰能、中航鋰電等企業。

海豚君認為，未來二三線企業可以佔據一席之地的原因有兩個，一是下游整車廠供應鏈安全問題產生的二供需求，二是動力電池在拼完技術拼原材料成本的時候，進入壁壘沒有很高，二三線企業會有一定生存空間。

目前來看，車企親自下場 “逃離” 寧德時代的動機及培育電池企業二供的意願是比較強烈，但目前，除了比亞迪，其他和寧德時代的產品競爭和客户配套的差距還很大，而在技術快速進步、產能快速擴張的階段，強者恆強的邏輯也許會佔據主要地位。

【2】供給角度，着眼產能

文章開篇就提到，當前的動力電池供不應求，各電池廠的擴產能力直接影響市場份額，首先看寧德時代的擴產情況。

寧德時代：2025 年產能規劃達 500GWh

考慮到電池產能更新迭代快，並且寧德歷史的產能利用率並沒有達到 100%，因此按照 90% 的產能利用率來計算，2025 年寧德時代動力電池產量為 450GWh。

結合前面測算的動力電池行業裝機量需求（2025 年，969GWh），寧德時代的擴產計劃是奔着全球 50% 市佔率的目標去的。

數據來源：公司公告、券商研報、新聞、海豚投研整理

接下來看一下同行的擴產節奏。

LG 化學：未來 3 年新增 140GWh

LG 化學內部規劃，在 2023 年實現 260GWh 動力電池量產。形成對比的是，截止 2020 年底，LG 化學在全球四個生產基地的總產能 70.8GWh。為實現該激進的目標，LG 化學展開來一些列具體的擴產行動，包括：

南京濱江工廠擴產 17GWh：預計 2023 年產能 32Gwh（較 2020 年產能翻倍）
南京工廠擴建：2020 年再投入 5 億美元
波蘭工廠擴產 50GWh：計劃產能從 15GWh 提升至 65GWh；
歐洲和印尼新工廠：2020 年 LG 化學與印尼政府簽訂 98 億美元的合作備忘錄，計劃建設覆蓋礦山開採、冶煉、電池生產的全產業鏈工廠。
資金投入方面，未來 10 年計劃斥資 15 萬億韓元（摺合約 855 億元人民幣）投入動力電池領域。
LG 化學的產能佈局比寧德時代更加全球化。

其他電池廠商：與寧德和 LG 化學的產能差距在拉大

韓國 SK：到 2025 年擬將電池產量提高至 200GWh/年，較此前宣佈的 2025 年 125GWh 的目標，提升了 60%；
三星 SDI：正考慮在美國建設電池工廠，擬投資至少 3 萬億韓元（約合 26.2 億美元）生產動力電池，並投資至少 1 萬億韓元為 Rivian 生產電池；
億緯鋰能：2020 年產能合計 17GWh，但產能利用率低，2020 年裝機量僅 1.06GWh，2025 年規劃產能 87GWh；
蜂巢能源：2025 年裝機量預計超 40GWh（以測算的行業 969GWh 裝機量需求，市佔率約為 4%）；

綜合來看，整個動力電池企業均處於瘋狂擴產週期：

寧德和 LG 化學的規劃產能處於第一梯隊，彰顯各自爭奪全球第一寶座的信心；
SK 和三星 SDI 與寧德和 LG 化學的產能差距在拉大，2025 年的產能可能僅有龍頭產能的一半；
二三梯隊的動力電池廠商主要需要思考的問題是，擴產後是否有足夠具備競爭力的產品和客户配套，產能利用率過低可能會加速淘汰。以億緯鋰能和蜂巢能源的產能規劃來看，2025 年規劃產能不足寧德時代產能的 20%/10%，考慮到良率的問題，產量可能會更低；
因此截止 2025 年，動力電池行業的格局似乎比較穩固，這增強了投資寧德時代的確定性

雖然各大電池廠都在披露激進的產能規劃，但最後的擴產進度尚不得而知，從擴產的資金門檻來看，當前激進的產能規劃對各電池廠都會帶來巨大資金壓力，龍頭的資金實力、客户配套、產能利用率等都會成為優勢。

以寧德時代的部分工廠投資情況來看，單個工廠擴建一般需要 2-3 年的時間，每 GWh 的產能需要 3-4 億人民幣的投入；
以億緯鋰能 2020 年 80 億元的年收入和年化 14GWh 的擴產節奏來看，僅動力電池擴產就耗費公司 50 億現金；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

最後，綜合供給和需求兩個角度的考量，海豚君估計寧德時代 2025 年合理的市佔率區間為 30%-50%

30%：背後隱含着寧德時代和 LG 化學雙寡頭壟斷，寧德時代沒有與 LG 化學拉開大的差距；
50%：背後隱含着寧德時代基於技術路線佈局、供應鏈深度整合、民營企業更高的運營效率等因素，跑贏 LG 化學。這樣，寧德時代獨領風騷，成為全球一超，與少數幾個萬家形成一超多強的競爭格局。

四、成本費用：龍頭效應 + 保守的會計處理

作為製造業，海豚君認為動力電池行業的毛利率和淨利率都不會很高。

動力電池行業毛利率：25%-30%

參考面板行業京東方近 5 年毛利率為 15%-25%，考慮到京東方在面板行業技術併為處於全球前列，僅依靠成本優勢搶佔中低端市場份額，而國內的動力電池在全球處於領先地位，包括技術和成本。
汽車零部件行業在整車廠視角中，成本和毛利率比較清晰，歷史毛利率維持在 19-21%，而動力電池行業競爭格局更好，對下游主機廠具備一定的溢價能力，因此毛利率應該好於整個汽車零部件行業。
綜上，海豚君給予動力電池行業 25%-30% 的毛利率假設。

動力電池行業淨利率：10%-15%：

費用率：2025 年研發費用率約 5%，銷售、管理、資產減值等費用合計 10%；
京東方近 5 年淨利率約為 3%；
整體零部件行業淨利率 7-8%。

寧德時代作為龍頭企業，規模優勢和產業鏈縱深整合給公司帶來成本費用上的優勢。同時寧德時代對摺舊和攤銷的會計處理非常謹慎，佔據產線投資大頭和折舊攤銷大頭的生產設備，2019 年寧德時代將設備折舊的年限從 5 年改為 4 年，而會計上則要求設備的折舊年限為 3-10 年。而保守的折舊政策會壓低公司前期的盈利水平，有利於後期利潤的釋放。

因此，綜合考慮供應鏈、規模效應、保守的折舊攤銷政策等因素，寧德時代後期的盈利水平大概率會優於行業，海豚君給予寧德時代 2025 年 30%-35% 的毛利率，15%-20% 的淨利率假設。

（公司歷史毛利率自 2016 年的 40% 一路下滑至 2020 年的 28%，淨利率自 2016 年的 20% 下滑至 12%，同時利潤率的下滑伴隨的是公司市佔率的提升，這説明寧德時代並未基於市場地位去過度欺壓主機廠，反而通過控制盈利水平實現市佔率的提升）

五、估值倍數

新能源汽車產業鏈的公司，高估或低估往往是一致的，行業高景氣度時，產業鏈公司普遍高估；行業景氣度下行時，產業鏈公司普遍殺估值，如果對比產業鏈公司，則會陷入一個怪圈，A 公司估值參考 B 公司，B 公司估值參考 C 公司，C 公司估值參考 A 公司，沒有可以錨定的公司，則往往行業整個被高估或低估。

我們這裏的相對估值，主要跨行業對標電子製造行業龍頭台積電、汽車零部件行業的福耀玻璃。

【1】台積電：歷史 PE 估值倍數在 15-20 倍；

上篇中，海豚君曾仔細分析了台積電的核心競爭力，護城河穩固，從而實現毛利率超 50%、淨利率 30%-40%、全球市佔率超 50%，基本攫取 90% 的芯片代工行業利潤。

在上述優秀的特徵下，2020 年之前台積電的 PE 估值倍數在 15-20 倍，2020 年以後全球 “芯片荒” 推動公司 PE 估值倍數爬升到 100 倍以上。

而相對來講，寧德時代護城河沒有台積電來得穩固，50% 可能是寧德時代全球市佔率的天花板，同時盈利性不能長期維持和台積電一樣的高水平，因此也很難享受和台積電一樣的估值溢價。

【2】福耀玻璃：歷史 PE 估值倍數 15-20 倍

汽車零部件公司，全球呈現多寡頭競爭、國內則一超多強，全球市佔率約 30%、國內市佔率約 66%，高進入壁壘，毛利率約 40%、淨利率 13%-20%。

在上述特徵下，2020 年汽車玻璃賽道的天花板未被打開之前，由於汽車玻璃是一個賽道很窄的行業，福耀玻璃 PE 對應 15-20 倍，2020 年天幕玻璃和智能玻璃打開行業成長性後，福耀玻璃作為龍頭可充分享受行業擴容帶來的好處，PE 快速提升至 20-60 倍。

而相對來講，2025 年的寧德時代相對福耀玻璃具備賽道寬廣且成長性佳的優點，但技術路線潛在的變更使得寧德時代的競爭格局沒有福耀玻璃穩定。

綜上，考慮到動力電池行業 2025 年，甚至 2030 年之後仍有 5 年翻倍的發展空間，因此成長性帶來一定的估值溢價，給予 2025 年寧德時代 20-30 倍的 PE 估值倍數、2030 年 15-25 倍的 PE 估值倍數。

六、估值結論

【1】相對估值

樂觀情景：寧德時代全球市佔率 50%，成為全球 “一超多強” 行業格局下最大的龍頭，跑贏 LG 化學並與二三線電池企業拉開差距。毛利率 35%、淨利率 20%（攫取行業 67% 的利潤）。則 2025 年、2030 年分別對應 30 倍、25 倍估值倍數時，對應總市值分別為 1.9 萬億、3.2 萬億，基於當前 1.3 萬億的總市值，投資對應年化複合收益為 8%、10%。

這種假設代表着海豚投研極致樂觀的情景演繹，目前的市場似乎就在往這個方向發展。但是可以看到即使在這種情況下，2025 年 2 萬億的目標市值對應 1.3 萬億的當前市值水平，收益空間寥寥無幾。

中性情景：寧德時代全球市佔率 40%，成為全球 “一超多強” 行業格局下最大的龍頭。淨利率 18%（攫取行業 55% 的利潤），則 2025 年、2030 年分別對應 25 倍、20 倍估值倍數時，對應的總市值分別為 1.16 萬億（2025 年）、1.8 萬億元（2030 年），基於當前 1.3 萬億的總市值，風險明顯大於收益。

悲觀情景：寧德時代全球市佔率 30%，全球動力電池雙寡頭壟斷，LG 化學與寧德時代實力不相上下。毛利率 30%、淨利率 15%（攫取行業 45% 的利潤），則 2025 年、2030 年分別對應 20 倍、15 倍估值倍數時，對應的總市值分別為 5800 億元、8700 億元，基於當前 1.3 萬億的總市值。

目前看這種情況發生的可能性比較低，但是一旦後面寧德時代與 LG 的比拼中無法明顯佔據上風，寧德時代存在腰折風險。

這三種假設中，無論是大概率事件中性預期，還是稍微偏低一些的樂觀假設，最終對應目標估值的收益上，性價比均不高。

【2】絕對估值

綜合前面對估值關鍵因素的分析，在 DCF 模型中，海豚君預計

2025 年寧德時代動力電池裝機量 418GWh，對應 43% 的全球市佔率，基本屬於中性偏樂觀的預期，隱含寧德時代需要在未來 5 年跑贏 LG 化學，坐穩全球動力電池第一的位置；
2025 年總營收突破 3400 億元，毛利率 27%，淨利率 12%，隱含公司成本控制良好&對下游主機廠保持一定溢價能力，動力電池行業不會陷入嚴重的價格戰中；
WACC 採用 11.13%
DCF 估值結果為 1 萬億，對應當前 1.3 萬億的總市值，存在 20% 的折價空間。