叮咚買菜（下）：估值全靠想象力，當下並非是良機 | 海豚投研

$叮咚買菜(DDL.US) $每日優鮮.US

在《叮咚買菜研究上篇》中，海豚君重點帶大家測算了前置倉的潛在規模空間，拆分了單倉經濟模型，研究出影響 UE 模型下盈利水平的關鍵指標——訂單密度，更確切的説是，特定時間段內的核心用户規模以及其交易頻次。

對比每日優鮮和叮咚買菜，後者在用户數明顯超越每日優鮮的情況下，叮咚用户粘性還明顯優於每日優鮮。

數據來源：叮咚買菜、每日優鮮招股説明書

那麼，

1、造成兩家差異的主要原因是什麼呢？

2、核心指標表現較好的叮咚樂觀下能看到多少估值？

本篇海豚君將嘗試去解答以上兩個問題。

一、前置倉雙雄的 “兵分兩路”

每日優鮮與叮咚買菜前後腳上市，同屬生鮮賽道的前置倉模式，市場也樂於將兩者進行對比。大到兩者的地域佈局差異，小到財務指標的差異，這裏海豚君就不做太多贅述了。

但相比代表結果性質的指標對比，海豚君更感興趣的是造成兩家差異的原因。在仔細研讀了 “前置倉雙雄” 的發展史之後，海豚君發現兩者在經營戰略方面存在顯著不同。這或許能夠在一定程度上解釋兩家發展 “兵分兩路” 的問題。

1、先擴張規模 or 先打磨運營？

（1）首先來看下兩家的規模擴張歷史進度：

數據來源：公開資訊、專家調研、海豚投研整理

a）2015 年首創 “前置倉模式” 的每日優鮮，率先在北京、深圳以及華北地區進行市場滲透，隨後快速擴張，2019 年已在全國 20 個城市達到 1500 個前置倉。

與之對應的叮咚買菜，2017 年 5 月才開始成立，在創始人團隊較為熟悉、每日優鮮還未來得及精心運作的上海，作為叮咚的根據地。經歷了兩年的打磨，在上海地區開了近 200 個前置倉之後，才開始拓展上海周邊的城市，比如杭州、蘇州、寧波等。2019 年底叮咚買菜前置倉開了不到 600 個。

b）2020 年疫情期間，由於線下活動封鎖，生鮮電商得到了極大的普及，不少用户潛移默化的養成了線上買菜的消費習慣。

按道理來説，疫情年在線生鮮爆發，租金又變便宜的情況下，更加應該大力擴張。此時的叮咚在 2020 年新開了近 200 個倉，但每日優鮮卻在迅速縮減戰線，由 1500 個削減至 600 個。

或許每日優鮮是變現承認了純前置倉模式無法盈利的可能，在上海等長三角地區攻城失利後選擇主動放棄部分市場，又或許是每日優鮮看上了 B 端的生意。

但不可否認的是，在生鮮電商發展早期，核心用户的消費習慣還未形成，各種商業模式都還在摸索階段，每日優鮮過早的開始了重規模輕運營的戰略。一方面開倉速度過快，另一方面又頻頻嘗試其它模式（無人貨櫃等）。

而根據 GPLP 的調研，2017 年底每日優鮮前置倉的單倉模型還未完全跑通，光損耗就還在 8% 左右（目前為 2%），並且還在 “滿 99 減 80” 瘋狂補貼的用户培養階段。最關鍵的是，在當時擁有 300 多個倉的北京，平均單倉每日只有 100 單，遠遠小於海豚君測算的 1500 單最低標準，因此單倉的盈利水平也就很不樂觀。

數據來源：GPLP、海豚投研整理

在這樣的情況下，等不及優化運營提升盈利水平就大規模擴張，確實容易 “無效” 燒錢來教育用户，為後來者做嫁衣。

（2）從兩類結果指標來對比運營效率

重規模輕運營的戰略遲早會被資本拋棄，因此 2020 年每日優鮮在縮減前置倉個數的同時，也在強調要開始強化單倉的運營，除了下游端的獲客和履約效率，關鍵則在於供應鏈的管控和優化。

A）首先看下獲客和履約效率

在整個運營費用端，單論前置倉生意，叮咚買菜與每日優鮮的主要差異就在於履約費用和銷售費用。（每日優鮮 2020 年開拓智慧零售雲的 B 端業務，因此研發費用率仍保持高位，這裏不作討論）

數據來源：公司招股説明書、海豚投研整理

a) 從履約費用率來看，每日優鮮要顯著優於叮咚。不過海豚君注意到，在前置倉的運營模式上，叮咚採取全部自持的模式，但每日優鮮則採取 “自持 + 第三方合作” 的模式，因此在一定程度上降低了前置倉的前期建倉成本。

另一方面，每日優鮮除了依賴前置倉的 “30min 達” 之外，還有 “次日達” 的【雲超特賣】、以及 “產地直送” 等業務，這在一定程度上甚至不需要依賴前置倉來週轉，從而降低每日優鮮的前置倉投入成本。因此單從整體上來比較履約費用率，得出每日優鮮的履約效率遠遠大於叮咚買菜的結論並不完全準確。

b) 從銷售費用率來看，叮咚則略顯剋制。海豚君認為，單從銷售費用率並不能完全看出兩者的用户增長運營效果差異，需要結合新增用户一起看單用户的獲客成本大小。

由於叮咚買菜與每日優鮮的用户規模統計口徑存在差異，一個是月均交易用户，一個是年交易用户。因此海豚君對叮咚的用户規模做了一定的調整測算後，發現哪怕是按照最低淨增用户規模的情況，叮咚的單用户獲客成本（209 元/人）都要明顯比每日優鮮更低（392 元/人）。

B）接着再對比供應鏈管控效率

我們先從反應供應鏈效率的結果性指標來將兩家做一下對比（標紅的為更有優勢的一方）：

數據來源：公司招股説明書、海豚投研整理

a) 從資金鍊的話語權上看，叮咚買菜的優勢明顯更高。海豚君猜測主要還是由於 GMV 規模較大的原因，使得叮咚面對上游採購供應商可以爭取到更長的付款賬期。

b) 從產品的週轉效率上看，叮咚的存貨週轉天數優於每日優鮮，但是前置倉的產品週轉效率上微微落後於每日優鮮。但若是再考慮上兩者的 SKU 規模的話，叮咚的前端週轉效率可能更高。

另外從存貨週轉（商品從進貨到出售的時間）與前置倉的產品週轉（商品從進入小倉到銷售的時間）兩個指標之間的差額，可以看出叮咚相比於每日優鮮的週轉效率優勢更多的在於從 “城市分選中心包材、運輸至前置倉” 的過程。

2、運營效率差異的背後

總的來説，叮咚買菜和每日優鮮可以在一定程度上被簡單歸類為兩種發展路徑：【先擴張規模後打磨運營】和【先打磨運營後擴張規模】。而從目前的 “用户運營效率” 和 “供應鏈管控” 兩方面的結果來看，叮咚的【先打磨後擴張】路徑顯然更對一些。

但涉及到具體的打磨方向上，兩者也有不同的想法。海豚君認為，這或許是真正使得叮咚買菜對每日優鮮實現趕超以及拉大差距的關鍵因素。

數據來源：叮咚買菜、每日優鮮招股説明書、海豚投研整理

（1）高頻交易 VS 高客單價？

回顧海豚君在上篇中詳細測算的【單倉 UE 模型】，雖然單日訂單量對最終盈利情況影響彈性更大，但客單價的影響也並不小。

針對前置倉模式是追求訂單數好還是追求高 ARPU 好，叮咚買菜和每日優鮮明顯是選擇了兩個方向。

叮咚創始人梁昌霖認為，既然是做買菜業務，那麼就要儘量實現買菜場景自帶的高頻交易特徵，儘可能的將平台打造成核心用户主要依賴的買菜渠道。

而每日優鮮則更看重每個訂單的成交額大小，認為關鍵要做高成交額，才能以更高的毛利來覆蓋住高額履約成本。

因此兩家依據自己不同的打法和思路，對實際產品和用户激勵的設計也就存在差異：

數據來源：叮咚買菜 app、每日優鮮 app、海豚投研整理

a）叮咚買菜對於免費配送的用户激勵明顯更多，因此會激勵用户多次下單，提升用户使用黏性。在潛移默化下，使得核心用户養成在叮咚上買菜的消費習慣。

b）每日優鮮在前置倉的即時達模式下，又開拓了次日達以及產地直送等綜合類電商會賣的產品種類，相比單純的生鮮菜品，次日達以及產地直送下的產品單價金額較高，旨在拉高單個訂單的交易額。

但海豚君在上篇中總結過，對於前置倉這門生意，資本們之所以看好，主要是認為前置倉抓住了一二線中高收入的年輕用户羣體日常生活中，一個高頻的交易場景。

一方面，高頻交易背後是用户的高使用粘性，是前期通過補貼獲客後，後期能夠得益於用户的使用習慣而減少補貼的商業願景。

另一方面，高頻交易帶來的大量訂單數據，將有利於叮咚買菜更有效的優化其背後的用户需求預測模型，有助於在上游直採、大倉小倉的儲存週轉效率上進一步提升。

因此無論在哪個時期，用户的高頻使用才更符合前置倉業務未來的發展路徑。

（2）自營 VS 加盟？

落點到具體的前置倉運營上，叮咚買菜全部採取自營模式，每日優鮮則是自營與加盟結合，即加盟商通過交一定的保證金，可以承包一個微倉網點，負責接貨、分揀、配送，最後按完成訂單數進行扣點分成。

圖片來源：加盟星網站

海豚君認為，加盟模式在前期幫助每日優鮮減少了前置倉的投入成本，但在另一方面，對於前置倉潛在核心用户非常關注的品控方面，多多少少會存在參差不齊的體驗。

不可否認，前置倉的核心用户是一羣願意以一定的金錢換取 “時間” 和 “質量” 的人羣，在前置倉的產品單價顯著高於社區團購、線下商超的情況下，他們對於商品質量失控的容忍度也會更低。

數據來源：東吳證券研究所

而目前來看，叮咚買菜的商品價格在多數上相比每日優鮮更優惠一些（不排除一些臨時補貼因素存在，標紅為價格更低廉的一方）

數據來源：叮咚買菜 app、每日優鮮 app、海豚投研調研

做了這麼多方面的對比，海豚君總結一下：

A. 在大方針上，叮咚買菜在前期更注重單倉經濟模型跑通，通過精細化運營提升前置倉的盈利能力，並且積攢經驗後，向周邊城市穩步推進擴張。

B. 在小運營上，叮咚買菜抓住了前置倉模式走通的關鍵方向——高頻交易訂單，通過在配送服務上推出高於友商的用户激勵，來推動用户增加下單頻率，繼而提升用户粘性。

同時，對於前置倉的運營寧願以更高的前期投入成本，採取自營模式，統一商品質量，力爭配送效率和商品質控的最優水平。

因此，在叮咚的奮力擴張階段，雖然不可避免會出現陣痛，我們也不能確定叮咚一定是最後的勝利者，但似乎叮咚走在一個勝率更高的道路上。

二、發揮想象的翅膀：估一估叮咚買菜的樂觀價值。

叮咚的業務很簡單，當下主要的收入來源就是前置倉模式下的生鮮電商收入，以及佔比很小的會員收入。

數據來源：叮咚買菜招股説明書、海豚投研整理

1、關鍵指標估算

海豚君已經在上篇中詳細拆解了單倉模型，因此對於叮咚買菜未來的業務規模，當下我們只需要估算出終局情況下，在客單價達到 80 元/單時，叮咚買菜單倉的訂單量、需要投建的前置倉個數，就可以得出生鮮電商這一塊的業績（單倉利潤 * 前置倉數量）。而對於會員收入，我們將按照終局狀態下 50% 的會員滲透率來簡單測算。

（1）前置倉數量

由於前置倉模式的商品單價相對較高，按照穩態下每單 80 元的客單價水平，意味着對核心用户羣體的收入支出水平有一定的要求。按照下圖海豚君的測算，只有人均消費支出至少達到 3 萬/年的城市才值得叮咚買菜全覆蓋的開城。

數據來源：統計局、海豚投研整理

海豚君選取一二線中人均消費支出在 3 萬以上的共累計 22 個城市，作為叮咚買菜期望以中心城區全覆蓋性質的開城建倉目標地區，剩餘 17 個二線城市按照部分城區覆蓋建倉的情況，以 20 個/市的規模來進行擴張。通過各個城市的建成區面積與單個前置倉輻射的面積之比，計算出前置倉需求數量潛在規模為 2000 個左右。

數據來源：各城市統計局、公開信息、海豚投研整理

（2）單倉訂單量

在上篇中，海豚君對成熟穩態期的潛在市場規模做了測算（相比上篇統計增加了一些二線城市數據）：

按照 2020 年的 GMV 數據，叮咚買菜在前置倉行業的市佔率大約為 39%，每日優鮮的市佔率 23%。結合上文我們對叮咚買菜與每日優鮮的對比，未來在叮咚買菜優勢進一步拉大，同時不乏有新進入者的情況下，海豚君假設叮咚的市佔率可以達到 40-50%，對應 1000-1200 億 GMV 規模。

即如果叮咚買菜能夠擴張到全國 2000 個倉，則需要達到平均單倉日成交在 1600-2000 單左右。

這個成交數據滿足海豚君的單倉 UE 模型的盈利標準，但對於實際情況下，一個 300 平方米的前置倉能否達到這樣的成交量水平，海豚君認為還需要做一個交叉印證：

叮咚買菜在上海經營多年，可以説是它的根據地，在當前擁有 200 多個前置倉的上海，我們姑且認為每個前置倉基本屬於成熟期的穩態情況。

海豚君選取了上海人口密度較高的四個街道，作為評估案例：

數據來源：國家及各市區統計局、百度地圖、海豚投研估算

也就是説，在當下輻射幾個人口密度較高街道的前置倉，其潛在單日訂單規模在 2500-3500 單區間。一二線城市整體平均水平若在這個基礎上打個 8 折的話，對應 2000-2700 單。

對比前文測算中叮咚買菜需要達到的 1600-2000 單，理論上基本能夠滿足。因此我們選擇平均值 1800 單作為叮咚買菜穩態下的平均單倉日訂單規模。

2、收入費用假設

基於上述的關鍵指標估算數據，按照叮咚當前的開倉速度以及融資額投向計劃，叮咚買菜要完成全國 2000 個倉的投建，還需要 5 年左右的時間，再加上 1 年的爬坡期，即 2027-2028 年才能全部進入到成熟期的狀態。

數據來源：叮咚買菜招股説明書、海豚投研估測

（1）基於這樣的擴張進度，海豚君對叮咚買菜的生鮮電商收入進行了平滑測算：

a. 客單價 2027 年緩慢爬坡至 80 元/單，2028 年開始呈現穩定狀態

b. 單倉每日交付量 2027 年達到 1800 單，2028 年開始呈現穩定狀態

c. 單用户月均下單次數 2027 年升至 6 次/月，2028 年開始呈現穩定狀態

在以上假設下，叮咚買菜 GMV 變化趨勢如下：

數據來源：叮咚買菜招股説明書、海豚投研估測

（2）關於成本費用端的估算：

假設毛利率隨高利潤品 SKU 的引入，從 2020 年 19% 緩慢攀升至 30%。履約費用按照單倉 UE 模型進行估算，其他傳統運營費用率隨經營週期變化，整體呈緩慢降低趨勢。

數據來源：叮咚買菜招股説明書、海豚投研估測

在這樣的收入成本假設下，海豚君的估值模型中，叮咚買菜將於 2028 年實現千億 GMV 的收入，淨利潤也剛好轉正，後續隨着費用端的趨勢性優化，2028 年之後的未來幾年淨利率有望穩定在 3% 以上。

3、估值結果

由於叮咚買菜目前乃至未來五年都可能無法實現正利潤，因此對於經營策略的把握以及資本願意陪伴的週期，海豚君在當下無法作出一個比較合理的長期推測，更多的只是在目前的發展環境下，對於前置倉生鮮電商業務作出一個估算。

因此，DCF 絕對估值法已經不太適用在此刻對叮咚買菜給出一個估值。海豚君參考了幾家線下、線上零售的相對估值倍數，按照叮咚買菜 2028 年的業績增速情況，樂觀給予 1 倍 PS 估值，再按照 11% 的年折現率，得到 79.5 億美金的總價值，即 33.7 美元/股。

對應目前 55 億美金，樂觀估值下叮咚看似有不少空間，但這個空間對應的波動和風險極高，投資的賭性特徵明顯。

三、總結

海豚君通過叮咚買菜的上下兩篇研究，對前置倉模式以及叮咚買菜的經營戰略都做了一個深入的剖析。總的來説，生鮮電商的賽道是確定存在較大的成長空間的，而前置倉模式也依賴自己 “配送快” 的獨特優勢能夠分吃一部分蛋糕，雖然這塊蛋糕和動輒上萬億規模的社區團購來説顯得有點微不足道，但前置倉電商仍然可以小而美的存在。

值得一提的是，小而美並不意味着前置倉生鮮電商行業的進入門檻就很低，由於前期投入更大，對重資產的經營依賴也更高，因此對於平台來説，除了需要如何打磨出一個最優的經濟模型之外，還需要花功夫去挖掘潛在的核心用户羣體。我國國土面積龐大，各個地域人羣的消費習慣也有着千差萬別，因此對於不同地區的業務開展力度也需要 “定製化”。

另外，在上游端，一個高效運轉的供應鏈體系是長期下能夠有助於前置倉平台競爭勝出的核心關鍵，尤其是對於高頻消費的生鮮產品，往往保質期較短，一旦週轉出現問題，也將會出現大量的損耗或者質量失控，用户的短期流失又會造成新一輪的耗損，從而惡性循環。

在海豚君對於叮咚的大量前景規模測算和估值演繹中，無法將這部分風險量化進估值模型，因此只能説，在非常樂觀的情況下，叮咚買菜的估值能夠較目前的價格上一個台階。但在當下，前置倉的競爭格局還未穩定，潛在的新進入者也在躍躍欲試中，除了創業公司之外，其中也不乏一些區域性線下連鎖商超轉型線上。

海豚君認為，雖然前置倉賽道小而美，發揮想象力的話叮咚買菜的估值空間似乎彈性也不算低，但由於要看到理想經營狀態的時間太長，導致期間不確定性較大。因此當下對於二級市場的投資者來説，並不是一個合適的投資時機。