網易：豬週期遭 “滑鐵盧”？不用太悲觀

北京時間 8 月 24 日港股盤後，$網易(NTES.US) 發佈了 2023 年二季度財報，都知道二季度有《蛋仔派對》手遊流水近 20 億高光，因此在市場高預期下實際反而相對平庸，好壞參半。

首先最扎眼的就是收入端明顯低於預期，“鍋” 主要扣在端游上。二季度端遊收入同比下滑 20%，而市場僅預期 6% 的下滑。

海豚君猜測，除了有宏觀環境對重度玩家高額消費的影響外，與從去年底網易開始打擊重點端遊中工作室外掛牟利的動作可能也有相關性。上半年打擊力度持續加強，甚至不惜採取一鍵封號的辦法，或可能削弱了平台短期活躍性。與此同時，由於遊戲中部分道具數值的調整，也使得端遊的經濟生態平衡有了一些波動。其中《夢幻西遊》可能受到的影響較大，但這恰恰是一款對網易遊戲收入貢獻並不小的經典遊戲。

除了端遊之外，其他細分業務的收入基本符合預期。但因為《蛋仔派對》的高毛利，以及有道、雲音樂等創新業務都在聚焦更高毛利率的產品服務，因此在收入有壓力下，最終盈利還是反超了預期。

展望三季度，已知的《逆水寒》手遊表現強勁，首月流水超 20 億，《蛋仔派對》流水持續性穩定，有望對 Q3 業績帶來主要支撐。

端遊雖然 Q3 沒有新品，但《永劫無間》已於 7 月轉為免費遊戲（下載免費，道具收費），目前 steam 上在線玩家達到新高，有望通過遊戲內道具收費回流一些收入，因此我們預計短期端遊雖然有壓力，但可能影響有限。後續是否還會帶來收入缺口？這裏建議關注一下電話會上管理層對後續影響的指引和判斷。

後續目前已披露上線計劃的新遊管線中，本土市場還沒有特別重磅的遊戲，海豚君比較期待的《燕雲十六聲》、《零號任務》以及《永劫無間》手遊，暫時還沒確定上線時間。海外則可能繼續通過將本土遊戲推向海外來獲得增量收入。因此下半年的表現，主要還是取決於《蛋仔派對》、《逆水寒》的運營，以及出現未披露計劃的新遊戲上線。

二季度雖然盈利爆炸，現金流穩定，但收入承壓也是事實，如果電話會公司不做較好的指引的話，由於短期已披露的新品管線較普通，市場可能對這份財報反饋偏負面。

不過目前網易的估值基本合理，不存在明顯高估。拉長時間週期來看，網易正在加速海外市場的佈局，考慮到 3A 遊戲的研發週期，預計海外遊戲將會在 2025 年開始帶來顯著增量，逐步向營收貢獻 30-50% 的目標邁進。因此站在中長期的視角，我們認為網易仍然有由業績增長帶動價值提升的潛力。

回到這次 Q2 財報：

1、收入 “扎眼”，低於預期。主要來自於端遊的拖累，或與重點端遊策劃調整，以及打擊工作室等動作有關。手遊、有道基本符合預期，雲音樂則因為直播業務的監管，收入略低於預期。

（1）遊戲流水高光在 Q3，但新品的短期小巔峯已過

二季度遊戲及相關增值服務（CC 直播等）實現 188 億，同比增長 3.6%。其中游戲淨收入 172 億，同比增長僅 2.4%，短期明顯承壓，主要是端遊收入大幅下滑。

後續遊戲流水能否短期回暖，迴歸增長週期？

1）看財務性指標——遞延收入：有影響，但也沒太糟

二季度末集團遞延收入 129 億，同比增長 5.1%，環比略下滑 0.4%。二季度因為有《蛋仔派對》一週年流水新高的增量，如果端遊沒有崩掉的話，實際上是明顯可以更高的。雖然公司上季度也説，《蛋仔派對》的流水確認比 MMO 遊戲要更快，因此當季收入確認的比例會更高，但就算考慮這個因素，至少環比上看，原本流水是可以淨增的。

以遞延收入測算出的流水來看，同比也基本沒有增長，因此可以説端遊的影響還是比較明顯的，海豚君粗估約有 10 億流水的影響。

但客觀來説，同比持平的流水也不是非常糟糕，至少其他遊戲的運營還算穩定。畢竟二季度本身並不算傳統旺季，一般而言，一款遊戲在 Q2 的表現就是會比較淡的，尤其是二季度線下文旅的火熱也會分流遊戲的需求。

2）看核心遊戲流水錶現和 Pipeline：壓力給到了《逆水寒》

二季度新遊戲都扎堆在 6 月上線，對當期的流水貢獻有限，主要會體現在三季度。本土市場有《超凡先鋒》、《巔峯極速》和《逆水寒》，國際服有《蛋仔派對》、《哈利波特》等，《蛋仔派對》一週年活動以及新遊的流水，彌補了去年有一定回春的《率土之濱》和《無盡的拉格朗日》本季度流水下降。

端游上，二季度老遊戲的影響可能還會持續，但《永劫無間》轉免費後玩家人數新高，通過遊戲內道具付費預計也會帶動一波流水新增，彌補老遊戲的流水下降。

從七麥數據上看，蛋仔熱度 8 月以來有所放緩，但這類大 DAU 的遊戲，更偏重運營，因此有活動帶動的時候就能夠帶來新一波的流水上升，因此不用特別擔心持續性。

但 6 月底發佈的《逆水寒》手遊，則流水亮眼，自發布以來持續保持在 iOS 遊戲暢銷榜 TOP5，因此三季度的收入增量主要來自於《逆水寒》。

無論是《逆水寒》還是《蛋仔派對》，網易都希望能夠長線運營，《蛋仔派對》不用説，因為是大 DAU 遊戲，所以短期衝量沒有 MMO 猛，但勝在持續性上。《逆水寒》雖然是 MMO，但因為本身就是熱門 IP，並且手遊質量不低，因此網易內部也定下了十年週期的運營策略。

這種策略制定，則會使得為了照顧用户的使用體驗，產品短期商業化的痕跡不會和之前的遊戲一樣顯得太重，因此對於端遊帶來的收入缺口，光靠這兩款遊戲去彌補並帶來市場預期一樣的整體增長，短期壓力還是有的。

所以減少增長壓力還是靠需要更多的新遊。從目前 Pipeline 來説，三季度還有一個《全明星街球派對》，預計會有特定的表現外，之後的上線計劃就更偏重將老遊戲海外化。雖然網易這段時間拿了一些遊戲版號，但相比於二季度扎堆上線的情況，可能這一輪的新品小週期，巔峯已過。

當然，我們也會密切關注上線計劃的更新，不排除會因為增長壓力，加速一些遊戲的上線進度。（具體可關注電話會）

（2）雲音樂和有道：繼續優化利潤

雲音樂和有道，這個季度就簡單放在一起説。有道基本穩定，雲音樂和 TME 一樣，因為直播監管，收入明顯受到了影響。

1）雲音樂中，在線音樂的訂閲收入增長穩定，去年同期不是低基數，增速環比穩定。訂閲收入的增長主要來自於付費用户的增加。但社交娛樂上二季度有直播監管的影響，因此單用户付費同比下滑了 40%，拖累社交娛樂總收入下降 24%。

不過也因為直播收入佔比的減少，雲音樂的整體毛利率繼續改善。

2）有道業務，二季度成人培訓課程在低基數上有了回暖，同比增長 21%。學習設備銷售收入還在下滑中，但趨勢已經有所放緩。不過，二季度廣告收入大幅增加，同比幾乎翻倍。

3）其他創新業務，也就是嚴選、郵箱、新聞等產品，收入 20.6 億，同比修復 10%，主要增長貢獻來自於網易嚴選。不過因為聚焦高毛利率的業務，毛利率繼續同比回暖，達到了 29.5%。

2、利潤超預期？大部分靠匯兑損益，小部分靠毛利率

二季度 Non-IFRS 歸母淨利潤大超預期，但主要來源於 15 億的匯兑損益，成本費用優化帶來的預期差相比而言，影響沒那麼大了。

如果剔除這些非主營的損益帶來的波動，只看核心經營利潤情況，二季度也比市場預期的高了 3 億。超出的利潤，則更多的是由遊戲、雲音樂的毛利率端改善帶來（少了低毛利率的暴雪代理遊戲、直播收入），控費得當也比預期少支出了 1 億。

從費用細分來看，控費主要控的是銷售費用，二季度因為要給《逆水寒》、《巔峯極速》等新遊戲預熱，推廣費用會提前投入並確認，因此銷售費用同比增長是能理解的。有道雖然二季度培訓課程賣得不錯，但銷售費用並沒有增加。整體上看，網易實際的銷售推廣支出比預期少了 3 億。

與此同時，研發費用則繼續保持增長，主要源於內部研發人員仍然在增加中，尤其是海外遊戲工作室的不斷設立和收購，比如今年為止就已經新設立了兩家工作室。但由於海外工作室的產出還需要一段時間，海豚君自己預計會主要分佈在 2025 年之後，因此近兩年預計研發費用仍然會繼續增長，在淡季或新品表現不佳的時期，研發費率也會不斷提升。

3、淨現金增加，回購進行中

雖然收入承壓，但短期投資增值和盈利穩定，使得二季度現金流入仍然健康。截至二季度末，網易手中短期現金資產（現金、短期投資、短期定存）約 1127 億元，扣除短、長期借款後的淨現金有 996 億元人民幣（佔當前市值的 21%），相比上季度淨增加 40 億，其中四季度經營活動淨現金流入 77 億元，同比環比均走高。

2022 年 11 月批的 36 個月期 50 億美元回購計劃，二季度回購了 300 萬股美國存托股，共計 2.69 億美元，平均每股 89.8 美元。

<此處結束>

海豚投研「網易」歷史文章：

財報季

2023 年 5 月 25 日電話會《新老遊齊發力，海外佈局加速（網易 23Q1 財報電話會紀要）》

2023 年 5 月 25 日財報點評《網易：“豬” 週期又來了》

2023 年 2 月 23 日電話會《管理層：“相信長線運營的能力 “（網易 4Q22 業績電話會紀要）》

2023 年 2 月 23 日財報點評《網易：版號甘霖不斷，《蛋仔派對》能提速新週期嗎？》

2022 年 11 月 17 日電話會《網易：“無懼週期，保持穩健”（3Q22 電話會紀要）》

2022 年 11 月 17 日財報點評《網易：產品週期護航增長，分手暴雪的底氣在哪裏？》

2022 年 8 月 18 日電話會《網易：聚焦海外是必須做出的戰略選擇（2Q22 電話會紀要）》

2022 年 8 月 18 日財報點評《網易開盤就黑臉？真不是業績的鍋》