蔚來：單季爆虧 60 億？心態別崩，希望不算遠

蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間 8 月 29 日美股盤前發佈了 2023 年第二季度財報。單季虧損再拉極限，60 億血虧的背後，是銷量的尷尬、是毛利率的持續失守，更是青黃不接期收入和支出的錯配。具體看一下：

1、單車價格是根本問題：總收入 88 億，再次低於市場預期，核心估計還是價格競爭激烈下，雖然新車佔比提升，但整體單車價格回升不夠，導致單價至修復到了 30.5 萬，明顯低於市場預期。

2. 賣車毛利率修復不夠：也因為單車價格低，賣車毛利率只是從上季度的 5.1% 修復到了 6.2%，再次低於 7.7%左右的市場預期。雖然二季度 ES 6 佔比上升，但 ET5 毛利率低，平台換代過程中產能利用率給蔚來還在持續。

3. 指引小幅失望：三季度銷量指引 5.5-5.7 萬輛，低於海豚君預期的 6 萬輛。由於 7 月銷量已經超過了 2 萬，這裏隱含的是 8、9 月份銷量反而會邊際下滑，公司給出的解釋是因為換電解綁的效果尾聲，加上宏觀壓力，因此給出了保守的預估，同時調低了兩個頂流車型銷量指引，從兩萬下調至 1.5-2w 之間。

而三季度收入指引 189-195 億隱含的單車價格恢復也不算明顯，只有 32 萬，單車價格裏隱含的毛利率修復力度可能並不會很大，不過由於銷量漲幅比較明顯，疊加碳酸鋰持續降價，蔚來由於電池帶電量比較大，毛利率應該有希望達到公司所説的低雙位數（low teens）。

4. 依然是現金 “砰砰燃燒” 聲音：換車週期內，上季度發了較多新車，銷量低，但對應的宣發和銷售費用非常高，再加上蔚來研發一直高增長，嚴重的收入支出錯配，導致這個季度經營槓桿幾乎創下最近三年的最差水平。也因為經營費用上支出太高，導致二季度虧損高達 60 億，比市場多出的 10 億 +，主要差距也是再經營費用的開支上。

海豚君整體觀點：

以上整體可以看出，$蔚來汽車(NIO.US) 二季度的答卷跟小鵬幾乎 “臭味相投”，基本都是沒有懸念，甚至令人失望的銷量指引，疊加當即比較差的毛利率，以及下季度收入指引中隱含的沒有原本預期樂觀的毛利率信號。

但從邊際變化上來看，之前海豚君所説的蔚來一籮筐的問題，也開始看到了改善的信號，比如説：

1）海豚君説蔚來需要做減法：蔚來 6 月時候解綁了換電服務銷售和賣車產品銷售，釋放了汽車銷量；而且在當前現金流情況的情況下，蔚來表達了會開始側重主業投資，而與汽車相關性較弱的投資會有所放緩；

2）海豚君説的蔚來宣發交付還在供給為王時代：從二季度 ES6 和 ET5 的發佈、發售和交付節奏來看，蔚來明顯給力了很多，節奏感拉了上來，應該也有效防止了訂單旁流。而且蔚來在這次電話會上也反思了説自己單銷售人頭的銷量遠低於同行競爭對手，內部會按每月 3W 台鋪設銷售人員與網點開展。

當然，其他收入毛利率嚴重拉胯的背後，包括二手車的問題，以及換電路徑問題，在海豚君看來，仍然是對用户 “過度服務”、經濟效益下降的問題，後續還是需要持續調整，包括反思換電投入問題。

但當前鎖定中東土豪 7.4 億美金股權投資，再加上蔚來當前 300 億人民幣上下的類現金資產，蔚來已無現金流問題。而股價回調 45%，再加上今晚毛利率太差、指引稍低於預期的利空釋放，海豚君認為蔚來這次股價下砸之後，機會同樣會來，股價有希望修復到海豚君中性預期下的 16-19 美元之間。

只是向上空間以及修復之後的股價穩定性上，由於前述中長期問題的存在，蔚來的空間未必如小鵬那麼大。而且，外部朋友圈上，相比於小鵬於大眾合作、與英偉達關係密切、與滴滴合作等一堆朋友圈的利好，蔚來在這方面的利好空間或許相對有限，畢竟由於採用的換電路徑原因，蔚來的當前造車平台相對 “死板”，對傳統汽車品牌的兼容性不足，未必能有很好的實質性合作或者融合。

以下是詳細分析：

一、賣車賺錢這個事，蔚來還是垮掉的

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。

我們知道一季度蔚來因為出清老款車各種降價，毛利率崩到只有 5%，本來市場覺得到二季度銷量結構中以 33 萬 + 起步的 ES6 和接近 30 萬的新車 ET 5 佔到大多數的事情，賣車的毛利率能修復到 7-8% 之間。

但結果是二季度實際汽車銷售業務的毛利率只有 6.2%，再次低於市場預期。

如果從單車經濟來看，問題明顯是出在單車價格上：

1）二季度蔚來單車均價只有 30.5 萬，單車價格只比上個季度拉高了 8300 元，明顯低於市場預期的 33 萬；

2）同期單車成本比上個季度上升了 4400 元，確實帶來一定的毛利上行空間，但也只是把單車毛利從 1.5 萬拉到了 1.9 萬而已。

要知道作為電動豪華車，蔚來在去年四季度之前單車毛利基本都是別人賣一輛低價車的售價，很少低於 6 萬，不足兩萬的單車相對它賣車所付出的銷售開支，幾乎微不足道。

以為過往季度裏，即使表現好的時候，蔚來單車攤到的研發、銷售和行政費用基本很少下 10 萬。

這樣嚴重畸形的單車收入、毛利和開支之間的巨幅差額，其實要求蔚來在做不到單車價格上行的情況下（今年來看，純電豪華 SUV 滲透率增長艱難），必須一手堆銷量，一手抓賣車時候的銷售等費用。

另外一個點，海豚君在這裏澄清一下，6 月上旬，蔚來調整了新車售價和用車權益（含新 ES6 的全系新車起售價普降 3 萬元，首任車主免費換電服務按需購買，改為單次付費進行換電），其實就是賣服務（換電）與賣產品（汽車）之間解綁，各定各的價格。

調整之後，不願意用換電服務的人相當於付錢少了，銷量釋放速度加快。但這部分調整，按目前的會計計法，應該不會太影響單車價格。因即使在沒有調整之前，蔚來雖然一次性又賣車又賣服務，但賣車和賣服務是分開確認收入，且再不同的項目中，不應該帶來過多影響。

二、三季度賣車賺錢能改善嗎？

這個問題可以從公司的指引來看一下：公司預期三季度是銷量是在 5.5-5.7 萬之間，看似似乎遠遠高於彭博上賣方填的市場預期，但是這些預期過於陳舊，其實已經沒有參考性了。

海豚君看到的近期市場預期，普遍是按照月銷兩萬、三季度到 6 萬輛的銷量規模來估計的，也就是説其實有點低於市場預期。公司給出的解釋是 8 月 9 月交付目標小於 7 月原因：7 月底換電權益調整退坡，每個月 4 次換電權益停止，剛需用户需求在 7 月提前釋放，同時考慮宏觀經濟壓力，所以指引上相對保守一些。

關鍵還是看公司收入指引 188.98-192.5 億與此次銷量指引共同指向的單車價格：海豚君估算下來三季度蔚來指引中隱含的單車價格應該是在 31 萬上下，再次低於了市場預期的 34 萬，這裏隱含的單車毛利率預期並不算好。

而本次業績會，也已經清楚地給出了短期賣車毛利率指引，二季度邊際小幅改善，三季度有希望占上低雙位數，而四季度應該超過 15%。

對於四季度 15%+ 的毛利率，蔚來的也做了清晰的來源説明：銷量規模效應釋放 3 個百分點，碳酸鋰單價拉昇兩個百分點，NT1.0 至 NT2.0 平台轉化帶來的產能利用率生生約 3 個百分點，車型結構變化拉昇四個百分點，以及研發降本帶來毛利率拉昇 3 個百分點，對沖掉單價下行帶來的 3 個百分點拖累。

從二季度業績的交卷情況來看，雖然二季度毛利率低於預期，三季度單價隱含的毛利率指向性也不算太好，但目前並未跑脱賣車業務毛利率逐季改善以及三季度仍能站上 10%+ 的軌道。

因此，財報做體現的買車毛利率問題偏空，但問題不是很嚴重。

三、二季度銷量因車型換代承壓

看完毛利率的情況，再看看所有整車廠解題的關鍵——汽車銷量！

1）拉胯的二季度銷量

二季度交付量環比下滑 24%，交付量 2.3 萬 +，算是貼着二季度底線 2.3-2.5 萬輛交付，環比下滑主要是蔚來撐銷量的車型二季度都在換代中——ES6 23 款在 5 月上市，性價比高的 ET5 獵裝版 6 月上市。

2）蔚來終於 “回神” 了

二季度銷量已經是過去式，關鍵還是看蔚來接下來怎麼樣？而正是在這個問題上，海豚君前兩個季度一直提的兩個問題——想法太多、執行太弱、需要反思等等，蔚來終於改觀了。

想法太多，需要做減法問題上：蔚來 6 月初開始賣車與賣服務的解綁，這個大家都已知曉；

發佈早、發售慢的供給側毛病帶到需求為王時代：新款 ES 6 和 ET 5 獵裝版，上市之後迅速發售，發售之後迅速交付，節奏感已經快速跟了上來，交付終於不拉胯了，有效避免了訂單旁流。

這些都是海豚君看到的蔚來很明顯的執行優化。也因為這些系列變化，海豚君開始看到蔚來的周銷量的快速爬坡。

在周銷浮動於 4.5-5k 的情況下，月銷過兩萬其實問題不大，也基於此，海豚君原本估計的是三季度指引應該是在 6 萬輛上下，但公司此次給出的三季度指引只有 5.5-5.7 萬輛，稍低於海豚君的預期。

雖然公司給出了 7 月底換電權益調整影響退坡 + 宏觀壓力較大，所以指引相對保守，且同時調低了 ET5+ES6 的月銷目標，從原來的 2 萬，下調到了 1.5-2 萬。不過考慮到目前新款 ES 6 是將近一個月的提車週期，新款 ES 8 的提車週期將近 2 個月，短期訂單應該仍然充足。

小結以上銷量指引和毛利率在兩個最為重要的問題，蔚來本次答卷給出的增量信息都稍微偏空，但在銷量拐點已到，而股價回調足足 45% 的情況下，海豚君認為不算是什麼嚴重問題。

説完這兩大問題，我們在看看蔚來整體情況：

三、賣車單價不夠高，蔚來收入偏弱

蔚來二季度整體收入 88 億，同比下跌了 15%，明顯低於市場一致預期 91.5 億。因為銷量已知，收入低於預期的關鍵就是因為這個季度單車價格沒有應該有的提升。

因為單價低，不僅導致汽車收入只有 72 億，低於市場預期的 78 億，也導致賣車業務的毛利率低於市場預期。

而除了汽車銷售收入，解除了賣車和賣服務的捆綁式銷售之後，換電服務所在的其他收入本季度 15.9 億，反而高於市場預期的 13 億人民幣。

蔚來雖然搞了很多新型的服務，換電、電池升級、服務包等等，但蔚來其他收入的核心來源其實還是傳統賣車時候連帶的配件收入、保險、延保等。

蔚來相對特有的比如説服務包、換電服務甚至電池租賃等服務，雖然它投入了很多，一方面因為銷量的釋放規模不夠，另一方面因為收入是遞延計入，其實目前佔比並不大，但它的毛利率卻是嚴重負值，跟其他整車廠其他服務毛利率普遍為正的情況有巨大差異。

公司始終維持高端的戰略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用户社區方面給車主帶來更好的服務和體驗。

數據來源：公司官網，長橋海豚投研

蔚來這個季度其他業務收入是 16 億人民幣，對應存量車的單車收入基本穩定在 4800 元。

但這部分收入一直以來的問題都是虧損嚴重，這個季度接近 23% 的毛虧率，讓賣車賺到的毛利 4.5 億，基本全貼到了其他業務的 3.6 億毛虧裏了。

對於其他業務毛虧率的加劇，蔚來給出的解釋是二手車業務虧損嚴重。之前海豚君已經有朋友深度吐槽了蔚來的二手車，官方二手車業務基本是和新車搶生意，而且運營極其低效，從最近的新聞來看，公司也在變革自己的二手車業務，可以關注後續的持續進展。

這也導致這個季度蔚來整體的毛利率相比上個季度沒有因為賣車業務的毛利率小幅改善而變好，而是變得更差了，集團整理毛利率只有 1%，低於市場預期的 3.3%。

四、經營槓桿：最差時刻

這個季度雖然銷量拉胯，但研發和銷售費用反而是在錯配期，消耗異常嚴重，這讓這個季度成了名副其實的 “燒錢季”。

公司研發費用 33 億，雖然基本在公司原來的季度指引 30-35 億之間的正常區間內，但明顯高於市場預期的 31 億；而在後續上，海豚君估計這一輪無效猛投下來之後，蔚來應該也會控制不必要的研發開支和資本投入，儘量提高投入效率，不然多少錢都不夠燒的。

銷售和行政費用接近 29 億，明顯高於市場預期的 24 億，這裏海豚君認為市場預期有點基於一季度的銷售費用水平想當然了。二季度蔚來都是在發佈新車，包括上海車展的費用，不可能還停留甚至還低於一季度的 24 億銷售和行政費用水平。

整體費用端，其實在海豚君的預期之內，但是明顯高於市場預期，而且因為銷量較低、收入低，雙向錯位之下，蔚來的經營槓桿率幾乎迎來最差時刻，銷售行政和研發費用率都創下最近三年多的新高。

五、單季爆虧 60 多億！

因為銷量少，收入差，毛利率低，但新車發佈期內，銷售宣發，以及持續剛性支出的研發費用一點都不能少，經營費用率創幾年新高。

最終的結果是，這個季度單季度經營虧損 61 億，比市場預期的 50 億還高出 10 億多。即使把非現金項目剔除，蔚來一季也是 50 多億的虧損，妥妥一枚 “現金粉碎機”。

<此處結束>

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財報：

2023 年 6 月 9 日，財報解讀《蔚來：反思比賣車更重要》

2023 年 6 月 9 日，電話會紀要《蔚來紀要：ES6 7 月上萬台，下半年毛利率回到兩位數》

2023 年 3 月 2 日，財報解讀《想法多、執行渣，蔚來還有多少信任可以消磨？》

2023 年 3 月 2 日，電話會紀要《蔚來：年底毛利率能達 18-20%，鋰價有望下探到 20 萬》

2022 年 11 月 11 日，財報解讀《蔚來：當定價足夠悲觀，答卷塌方還能有多大殺傷力？》

2022 年 11 月 11 日，電話會紀要《蔚來：明年四季度盈虧平衡，長期 20-25% 穩態毛利率沒問題》

2022 年 9 月 7 日，財報解讀《不要被爆虧嚇到，蔚來正在走近好日子》

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2022 年 6 月 29 日，熱點點評《這篇做空蔚來的報告，可以再走心一些》

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2022 年 3 月 25 日，2021 年四季報點評《蔚來：壓力之下，前方是繼續暗夜還是迎來曙光？》

2021 年 3 月 35 日，2021 年四季報會議紀要《2022 年是蔚來全面加速的一年》

2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報點評《蔚來：“腳踝斬” 之後，明年上半年上演深蹲起跳？》

2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報會議紀要《蔚來：無需過度擔憂階段性交付失速和毛利率承壓（會議紀要）》

2021 年 8 月 12 日，2021 年二季報點評《揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？》

2021 年 8 月 15 日，2021 年二季報觀點更新《蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”》

調研

2023 年 6 月 13 日，蔚來熱點《蔚來：終於做減法了》

2021 年 12 月 21 日，蔚來 NIO DAY 調研《“爆款體” ET5 登場，蔚來要重燃 “未來”》

深度

2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

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