打臉質疑，拼多多 “無情的” 賺錢機器

北京時間 8 月 29 日晚美股盤前，拼多多再度交出了一份收入超預期 90 億，利潤超預期約 30 億的驚人業績。但驚歎之餘，數據背後真實的業績表現請見以下要點：

1. 營收炸裂、但收入口徑不確定的 Temu 業務是 “放大器”

由於二季度國內線上零售大盤在去年的低基數下，同比增速也僅 14%，增長並不喜人。而京東和淘天同樣發力性價比策略後，二季度營收增長也雙雙好於預期，導致市場傾向於擔憂拼多多的增長優勢能否保持。

但實際上，拼多多的核心電商廣告本季收入 379 億元，超出市場預期的 321 億近 60 億元。同比增速也高達 51%，增速不降反增，可謂擊碎了市場對增長放緩的擔憂。

另一方面，佣金收入（包括主站的支付、佣金收入，和多多買菜、Temu 業務收入）本季營收為 143.5 億元，同樣比預期的 111 億高出超 32 億元。一方面拼多多主站和多多買菜的業績大概率都有不俗的增長（本季美團優選的營收是下滑的）。但海外 Temu 驚人的擴張速度應該才是超預期的主要原因。據不同渠道的估算，Temu 二季度的 GMV 規模已在 20-25 億美元左右，環比一季度暴增了 1-2 倍，因此 Temu 的營收也會成倍的增長。

結合本季度拼多多的毛利潤為 336 億，雖同樣強勁、也高於預期約 22 億，但相比營收 beat 幅度明顯在更合理的範圍。因此海豚君認為除了多多主站的表現比預期強勁外，市場過小判斷了 Temu 的收入口徑應當是營收預期差如此巨大的主要原因。

由於拼多多 “大鍋飯” 的披露口徑，我們無法準確判斷 Temu 和買菜業務到底貢獻了多少增量收入。但結合 ①營收環比增加了 146 億、而毛利僅增加了 71 億，②拼多多主站的增量廣告收入基本可全額轉化為毛利，③Temu 由於極高的履約費用，毛利則可粗略按零估算（甚至可能為負），我們認為超預期的 90 億收入中有相當一部分是來自 Temu 的貢獻。

具體操作上，海豚君發現賣方先前普遍假設按商品售價減去商品成本的淨收入確認為 Temu 的營收，比重大約在 GMV 的 20%-30% 左右。但按我們的粗略估算，實際確認的收入比例遠不止如此。海豚君認為Temu 除了售價減成本的淨收入外，很可能也確認了部分收取的（大概率並非全額）的履約費用為收入，而成本中則對應記入了全額的履約費用。

但同時，廣告收入超預期的 60 億也不會全部來自 Temu 業務，多多主站的 GMV 增長和變現增長勢必依舊強勁，表明拼多多並未明顯受到京東和淘天反擊的影響。

2、費用毫無惡化跡象，國內競爭還是海外拓展都 “毫無壓力”?

雖然上述炸裂的營收表現，我們暫時難以明確商城主站和 Temu 各自的貢獻有多少，但可以明確的是 – 在阿里京東營銷費用明顯擴張、利潤表現並不好的情況，拼多多的費用支出並無惡化的跡象。

本季度拼多多的營銷費用為 175.4 億，雖然看似高於預期，但實際環比僅增加了不到 13 億（相比之下京東的 2Q 營銷投入則環比增加了近 44 億）。考慮到二季度 618 大促季的季節性差異，且 Temu 規模環比成倍增長所需的營銷投入勢必也非常可觀，海豚君認為，這表明競爭並未導致拼多多被迫增加商城主業的推廣或補貼。

此外，在二季度營收暴增 66% 和 Temu 業務擴張的情況下，本季公司的研發和管理費用支出僅為 33.3 億，環比幾乎零增長，遠低於預期的 39.8 億。再度證明公司 “可怕” 的經營效率和費用管控。同時也表明，雖然 Temu 的規模在成倍增長，但並未如市場擔心的那樣明顯拖累公司的增長。

結合起來，由於毛利潤超預期增長 22 億，且費用支出實際也是低於預期，本季公司確認的經營利潤高達 127 億，遠超市場預期的約 90 億，再創歷史新高。且與營收部分是因會計口徑導致的錯判不同，毛利和經營利潤層面的超預期是沒有水分的，更準確的反應了拼多多本季度實際的增長。

長橋海豚君觀點：

根據上文的分析，可見儘管 Temu 收入口徑的錯判可能是實際收入遠超預期的主要擾動因素，而拼多多的 “黑箱式” 披露口徑也導致我們無法準確拆分出拼多多主站的表現，但通過本次財報仍可得出的關鍵結論是：

1）即便有 Temu 的擾動，廣告收入超預期 60 億的表現已可證明多多主站的增長優勢和變現能力並未明顯受到京東和淘天也發力性價比的影響。成長性優勢仍舊堅固

2）另外相比京東和淘天營銷費用明細擴張，而利潤釋放不佳，拼多多僅僅小幅增加的營銷投入和大超預期的利潤釋放，同樣透露出拼多多並未感受到對手帶來的壓力。

3）國內主站之外，Temu 增長速度大超預期的同時，似乎也並未明顯拖累集團整體的利潤。並且除了美國之外，Temu 也在逐步/考慮開拓加拿大、韓國、東南亞等全球多地市場。在未拖累公司短期業績的同時，後續的想象空間也在進一步擴大。

總的來説，從本季財報來看，拼多多國內商城主業在電商行業中的優勢競爭地位未破，而 Temu 海外發展業也氣勢如虹。因此在中期內（至少在下次財報前），拼多多的股價表現大概率會繼續領跑國內電商同行。

本季度財報詳細解讀：

一、收入炸裂，但拿不準的 Temu 收入口徑或是主因

由於國內零售大盤二季度增長在低基下並不出色，而先前公佈業績的京東和淘天利潤都超預期。市場原本對拼多多本季度的營收增長並非一致的樂觀。但拼多多實際的表現則遠超市場預期，狠狠打碎了市場的擔憂。

具體來看，核心的電商廣告本季實現收入 379 億元，遠超市場預期的 320.7 億，同比增速也高達 51%，增速毫無放緩跡象、反而環比提速了 1pct。

而佣金收入（包括商城的支付收入、佣金收入，和多多買菜的收入，也包括 Temu 的收入）本季營收為 143 億元，同樣遠超市場預期的 111 億。主要原因應當是 Temu 規模的飛速擴張，已經市場對 Temu 收入口徑的錯判，開篇部分已做解釋、就不再贅述。

由於廣告收入和交易收入分別超出市場預期的約 60 億和 30 億，拼多多本季的總營收高達 523 億，和市場預期的 432.8 億，接近差了整整 100 億，不可謂不誇張。但主要應該是 Temu 收入口徑錯判為主，國內電商業務超預為輔。

而對應着市場低估了 Temu 的收入規模，本季拼多多的毛利潤為 336 億元，雖然同樣超出市場預期的 314 億，但幅度明顯沒有收入那麼誇張。

究其原因，仍是因為 Temu 業務在算上履約成本後的毛利率極低（甚至可能是負數），因此對應着 Temu 本季度貢獻了大量的 “預期外” 收入，導致成本對應擴大、，毛利率反而下滑到了 64.3%。因此，略過爆裂的營收和明顯下滑的毛利率，毛利潤同比增長 43% 可能更準確的反應了拼多多主站本季度 “真實的業績增長”

二、絕對另類：收入暴漲，對內費用還在減少！

考慮到二季度是促銷旺季，且 Temu 規模擴張需要大量營銷投入，導致銷售與市場費用環比增長了 12 億到 175 億，雖然看似比市場預期高出了 10 多億，但相比收入超預期的程度，已經同行影響費用的增長幅度，海豚君認為拼多多的營銷費用增長幅度已相對偏少。

類似的，在收入大爆發的同時，公司估計人頭零增長，行政費用無論是同比還是環比，在絕對值上都是減少狀態，只有 6 億人民幣。

同樣另類還是研發費用：這個季度研發費用也就只有 27 億人民幣，與去年同期和上季度差距只在 1-2 億之間，或許這才是 3P 平台模式真正的魔力，收入釋放與對內開支中的中後台開支幾乎毫無關係，阿里越來越變形的 3P 輕資產規模效應，被拼多多接力下來，在本季度完美詮釋。

從以下數據，我們能進一步感受一下拼多多內部極致、乃至天下無敵手的運營效率。在利潤率釋放的背後，除了收入本身的增長，更要考慮拼多多彪悍的運營效率。如果我們一個對比，當拼多多的廣告收入做到阿里的接近 48% 之時：

1）拼多多的管理費用 6 億，只有阿里的 8%；

2）研發費用 27 億，只有阿里同期的 25%;

即使淘天在阿里當中管理和研發費用的分攤上只佔集團的一半，同樣作為 3P 電商平台，與拼多多的經營效率差距仍然是肉眼可見。

三、拼多多，已經是一台無情的賺錢機器

雖然 TEMU 的投入導致精準分析拼多多主站利潤釋放的可見度稍稍降低，但兇猛、增量幾乎為純利潤的廣告收入（同樣作為賣流量和時長的生意，本季度，拼多多用兩個差不多的 DAU 廣告收入已追到了淘天廣告收入的 48%）拉漲，也意味着本季度經營利潤再創新，單季經營利潤已達到了 127 億，利潤率高達 24%，遠遠高於市場預期的 89 億，以及不足 21% 的經營利潤率水平。眼下的拼多多，儼然已經成為一個傲視競爭的無情的賺錢機器！