不太滿意奈飛的二季度財報

$奈飛(NFLX.US)

奈飛 (NFLX.O) 北京時間 7 月 21 日凌晨發佈 2021 年第二季度財報，公司收入 73.42 億美元，同比增 19%，基本符合彭博一致預期的 73.23 億美元；經營利潤 18.48 億美元，同比增長 36%，略低於預期的 18.56 億元，主要由費用端的變動導致。

而現金流上，本季度 Non-GAAP FCF 再次轉負，其中內容支出同比大增近 70%。

在核心經營指標上，對於上季度令市場大跌眼鏡的用户增長情況，本季度仍未完全走出低迷，全球訂閲數僅實現淨增 150 萬，雖然高於前期指引的 100 萬，但仍然低於部分大行的樂觀預期 150-200 萬。

管理層對於未來三季度的增長指引為 350 萬，低於大行預期 400-500 萬。雖然奈飛一貫指引偏保守，但在一季度超預期的大幅 miss 下，市場對未來增長仍然存在部分擔憂，盤後一度跌 5%。

海豚君在《上季財報》中也討論過：疫情提前透支了奈飛用户規模短期內自然增長的潛力，今年開始隨着疫情接種完畢，人們更傾向於重啓線下娛樂。而因疫情延誤的拍攝工作影響了 Netflix 今年上半年的內容供給，也進一步降低了用户的刷劇需求，反應到奈飛的財報上自然不容樂觀。

但也並不是沒有轉好的跡象：

1）短期下，奈飛從今年一季度開始已明顯加大新的內容支出，本季度繼續 “大手腳” 自制或採購，內容現金支出同比增長 70%。

從奈飛的內容排片週期來看，預計下半年尤其是四季度用户回流將會比較明顯，而明年的內容供應也將逐步進入新一輪繁盛期，有望進一步提振用户增長。

2）長期下，流媒體自然滲透的趨勢仍然不改，奈飛作為行業龍頭，行業變革紅利必然會吃到。

但 HBO、Disney+ 等同行的競爭影響也不可小覷，奈飛或由於競爭趨熱下繼續維持高內容支出來夯實自身競爭力，這將延緩市場對於奈飛現金流向好速度。

總的來説：

海豚君認為單輪本次財報只能説中規中矩，對於用户增長的低迷，上季度指引以及第三方數據已經讓市場有了心理準備，但對於三季度的指引仍低於市場的預期。財務表現上雖然現金流再次告負，但近三個季度奈飛的內容支出持續高位，也會令市場對未來 1 年的用户增長表現有所期待。

因此短期上，預計不少賭財報的資金將失望撤退，但隨着四季度優質內容上線，奈飛的用户規模會出現不少回流，增長態勢有望逐漸恢復。長期上雖有行業紅利，但仍需持續關注同行競爭的影響。

截至發稿前，奈飛盤後微漲 0.7%。

本次財報具體內容

1、用户規模

本季度奈飛全球訂閲用户為 2.09 億人，淨增 154 萬，超上季指引 100 萬，增量用户主要來自於亞太地區。而對於三季度的指引，管理層也略偏保守，預期全球淨增 350 萬，低於部分大行的預期。

本季度雖有有《Shadow and Bone》、《Sweet Tooth》等熱播劇，上線後反響不錯，4 周內均有近 6000 萬家庭用户觀看。但從全球不同地區來看，除了拉美地區，其他環比增速均存在不同程度的下滑。尤其是北美地區，用户不增反降，環比減少 43 萬。

雖然管理層解讀背後的主要原因更多的在於季節性波動（舉例 2019 年二季度也出現了環比減少的情況），但海豚君認為，北美地區流媒體用户滲透率已相對較高，且不少同行競對在北美地區深耕多年，競爭勢頭猛烈，預計未來奈飛在北美地區的用户增長仍然很難樂觀。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

管理層對於二季度用户低增長的解讀仍然在於內容供需的臨時性短缺以及季節性因素導致（內容攤銷增速進一步放緩至 7%），下半年內容供應上將顯著好轉，預計今年內容攤銷 120 億，上半年完成目標的 46%。除此之外海豚君認為，在流媒體行業紅利的吸引下，競爭也是奈飛未來將長期面臨的影響因素。

（1）未來短期影響：內容資產供應向好

去年疫情期，奈飛的內容製作（新增內容現金支出增速）受到明顯影響，因此在內容供應（內容攤銷增速）上，對比 2019 年存在明顯放緩，2021 年一季度內容供應增速（7.7%）降至近兩年新低。因此，整體待攤銷內容資產在 2020 年二季度達到峯值後緩慢收縮。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

但進入 2021 年以來，奈飛的內容製作/採購在加速（主要體現在自制上），在半年至一年左右的製作週期下，或將在今年四季度及明年出現內容的新一輪井噴。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

從自制內容的每期期末資產變化也可以印證，2021 年一季度，製作中的內容資產重回新高。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

從當前已有的部分劇目排片預告上，三、四季度有不少優質內容，口碑評分上也比上半年的劇目明顯更高。

數據來源：奈飛官網、IMDB、海豚投研整理

（2）未來長期影響：行業變革紅利與競爭加劇

流媒體的變革紅利海豚君在上篇財報分析中已有過部分討論，這裏不再贅述。但對於競爭的影響，海豚君認為，自從近兩年不少傳統行業巨頭玩家的進入，未來也需要作為對奈飛成長性判斷長期跟蹤的重要因素。

結合管理層以及市場的普遍認知，奈飛在流媒體領域的主要競爭對手有迪士尼旗下的 Disney+、Hulu，美國有線旗下的 HBO MAX 以及其他流媒體細分領域 YouTube、TikTok、Epic Games（奈飛今年開始涉足遊戲領域）。

數據來源：Nielsen（2021.6）

從主要內容類型上，這裏只選取 Disney+、Hulu、HBO MAX 為同行比較對象。

從一季度的用户增量橫向對比來看，Disney+ 的追趕勢頭仍然強勁。

數據來源：各公司財報、海豚投研整理

在上週（7 月 14 日）剛出爐的艾美獎提名名單中，HBO、Disney+ 的提名數量都相比去年增加不少，HBO 更是在總數上再次超越奈飛。因此，雖然作為龍頭，奈飛享受行業紅利是確定的，但長期下同行的競爭不可小覷。

數據來源：WedBush

2、單用户付費

本季奈飛各地區定價未有改變，但單用户付費上，仍然在反映前期提價策略的影響，四大地區 ARPU 均有不同程度的增長。

數據來源：WedBush

與同行對比下，奈飛在北美地區的定價仍然屬於高位。但在亞太、拉美等地區，奈飛採取只有手機端的低價策略，減少了用户滲透的價格阻力。

3、成本費用

本季度內容成本攤銷比例 38.5%，相比上季度略微回升，但基本穩定，整體向好趨勢未有改變。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

費用端則出現一定的擴張，尤其是銷售費用，同比增長近 40%，從而影響了經營利潤率，由一季度的 27% 降至 25%。結合管理層一早就給出的 2021 年度指引（20%），預計後續費用開支仍將繼續擴張。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

4、現金流變化及其他

關於部分市場投資者會關心的現金流問題。本季度自由現金流表現再次打破了原本市場期望的現金流持續向好的趨勢，雖然管理層表示，仍然預期 2021 全年現金流能夠達到進出平衡點，但海豚君認為，隨着競爭的加劇，奈飛可能不得不將加大內容投入，以及費用端的支出，對於未來現金流表現，不能抱有太高的預期。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

另外，本季度公司以 500 美元/股的均價，回購了公司股票 100 萬股。管理層表態，對於未來經營表現具備較高的信心，並且公司循環貸款額度從 7.5 億提升至了 10 億，期限延長至 2026 年，因此未來將不再需要尋求更多的外部融資。