最會做電池的整車廠——比亞迪

白天，太陽能電站像植物一樣捕捉陽光的能量；
夜晚，儲能系統將白天儲存的能量平穩地輸送到千家萬户。
穿梭在大街小巷的電動車，矗立於綠化帶上的雲軌，
以零排放、零污染的運行方式，成為連接城市的血脈，
美好生活的更多可能展現在我們面前。

這是成立於 1995 年的$比亞迪股份(01211.HK) $比亞迪(002594.SZ) 的品牌使命，以技術創新，滿足人們對美好生活的嚮往。

首次深度覆蓋比亞迪，海豚君主要關注以下幾個問題：

1、從公司使命可以看出來，比亞迪業務覆蓋範圍廣、產業鏈佈局縱深，是一家相對複雜的公司，那麼如何抽絲剝繭，抓住核心？

2、比亞迪最直觀的品牌地位是新能源汽車領軍品牌，但特斯拉攪局、造車新勢力異軍突起之後，比亞迪的車賣得怎麼樣？競爭力如何？有何戰略？

3、2020 年刀片電池發佈之後，強化了產業鏈外供實力，針對確定性較高的動力電池，我們核心關注刀片電池的產能和外供進展？

4、比亞迪供應鏈開放的價值已經體現在市值中，但財務數據口徑簡單粗暴，並沒有對供應鏈部分的業務單獨披露？怎樣估值會比較合理？

由於比亞迪估值部分會比較複雜，因此本篇回答前三個問題，下篇單獨對估值涉及的核心假設進行闡述並給出投研判斷，以下為正文：

一、抽絲剝繭，核心關注新能源乘用車和動力電池業務

1、拆分業務佈局

首先我們從財務數據披露的口徑，來看一下比亞迪的業務分佈及各業務分部具體包含哪些產品：

汽車業務：整車和核心零部件的大雜燴

比亞迪致力於發展新能源汽車，雖然只對外銷售整車，但公司圍繞汽車產業鏈進行了縱深佈局，包括電動車核心部件三電系統，也包括燃油車核心部件發動機和變速箱，同時還佈局有模具製造和更上游的鋰資源，由於這些零部件不外供，因此全部包含在汽車業務中，沒有單獨拆分；

公司佈局零部件的初始目的是自給自足，不過目前正在踐行供應鏈開放的戰略，包括電池和車用半導體的業務拆分和獨立上市計劃，供應鏈價值將逐步體現，雖沒有拆分，但需要關注；

手機部件及組裝業務：產品線雖多，但已打包上市

公司手機業務主要通過 2007 年分拆出來併成功在港股上市的比亞迪電子（00285.HK）來運營，產品端分為手機電腦、汽車智能系統和新型智能產品等三條產品線。

比亞迪持股 65.76%，並表在港股的比亞迪股份和 A 股上市的比亞迪體內；

二次充電電池及光伏：起家業務已邊緣化

鋰電池是比亞迪的起家業務，自 1995 年成立至 2003 年收購秦川汽車進軍汽車行業，比亞迪主要集中發展鋰電池業務，下游主要應用於消費電子產品及光伏發電站等；

2003 年進軍企業業務後，業務中心開始往汽車整車製造和動力電池領域傾斜，目前比亞迪在全球消費鋰電池領域的市佔率維持在個位數，不敵日本的 ATL、韓國的 LG 和 SDI；

軌道交通：配合新能源汽車實現對城市交通的整體覆蓋

2016 年比亞迪雲軌在深圳舉辦全球首發儀式，進軍軌道交通領域。截至目前，比亞迪與一系列地方政府簽署了戰略合作協議，竣工線路包括國內 4.4 公里的深圳坪山新區雲軌、5.7 公里的寧夏銀川和位於巴西的 23 公里的全球首條跨海雲軌——巴伊亞雲軌。

特斯拉的火箭、比亞迪的雲軌，這些領軍企業重在造車，但不至於車；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

2、從業績貢獻的角度來抓大放小：聚焦汽車業務

從收入和利潤結構來看：

汽車業務常年貢獻公司 50-55% 的營收，由於產業鏈縱深佈局的好處體現在毛利率上，因此汽車業務毛利率相對其他業務處於較高水平，整體貢獻公司 70% 左右的毛利潤；
手機部件及組裝業務營收佔比 35-40%，代工及組裝服務無自有品牌，毛利率較低，毛利潤佔比 20-25% 左右；手機部件及組裝業務的價值可以用比亞迪電子的市值做參考，比亞迪電子當前市值 964 億港幣，按照 65.76% 的持股比例折算，該業務對公司市值的貢獻約 633 億港幣，佔公司當前總市值（6200 億港幣）的 10%；
二次充電電池業務營收和利潤貢獻均在 8% 左右，不足 10%，且業務本身在全球的市佔率和競爭力較弱；
軌道交通收入和毛利貢獻不足 1%，可以忽略不計；

因此，公司核心需要關注的部分是汽車業務。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

數據來源：公司財報、海豚投研整理

3、進一步剝一剝比亞迪的汽車業務：聚焦新能源乘用車（插混 + 純電動）

比亞迪整車業務不僅包含新能源乘用車，還包含燃油乘用車和新能源商用車：

新能源商用車：客車行業空間有限 + 格局穩定 + 比亞迪行業地位一般，看點不大。

新能源客車，尤其是公交車，在 2014 年政策補貼下即實現了滲透率的快速提升，目前已經過了滲透率提升的階段。並且，客車行業中長期沒有增長反而受私家車、高鐵和地鐵的擠壓。
看競爭格局，宇通客車則是穩穩坐住行業第一的位置，在大中客車領域，其市佔率超 30%，是行業第二的 3 倍以上，但強如宇通客車，當前市值也僅 270 億人民幣，主要受制於行業因素。
比亞迪 7% 左右的市佔率，體量有限，且市場地位一般。

燃油乘用車：比亞迪燃油車的佔比維持在比較高的水平（2020 年燃油車在公司整車總銷量中的佔比高達 59%，2021 年上半年下降至 37%），是公司業績的重要支撐，但價值和彈性都比較小，難以帶來大的看點。

從戰略地位角度看，製造燃油車並非公司的主力發展方向，而是在新能源汽車市場還存在發展問題時的過渡行為，中短期內為公司提供現金流支撐。
從市場地位的角度看，公司燃油車市佔率近幾年均維持 1% 左右，競爭力比較弱。
公司燃油車車型都有對應的新能源車型，在時機成熟時，停產燃油車會相對比較順暢。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

至此，抽絲剝繭完畢，比亞迪的整車業務主要關注新能源乘用車（根據業務定位可拆分為插混和純電動）。

二、插混車：劍指燃油車市場，與日系搶份額

公司 2021 年在整車板塊最大的亮點莫過於插混車型市佔率的快速回升。2021 年上半年，比亞迪插混車銷量超越去年全年，市佔率從 2020 年的 19% 回升至 2021 年上半年的 29%，背後的推力則是 2020 年四季度比亞迪 DM-i 超混平台的推出。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

DM-i 和 DM-p 共同構成了比亞迪第四代雙模技術 DM4.0 平台，雙模多擎即發動機和電動機多擎驅動，自由智能切換純電和混動兩種驅動模式，兼顧經濟性和駕駛性能。

DM-p 平台主要關注輸出功率，配置在高性能車型上，漢 DM 成為第一個搭載 DM-p 平台的車型；
DM-i 平台主要關注能耗及經濟性，配置在經濟型車型上，幫助比亞迪實現與傳統燃油車的成本平價，是輕量化、燃油效率提升、刀片電池等一系列的技術變革後才推出的平台，目前該平台已搭載在三款車上（秦 Plus/宋 Plus/唐）。

根據官方對外售價，DM-i 的插混車與同級別燃油車的差價控制在 2-3 萬的水平，疊加考慮 10% 購置税，比亞迪插混車型的初始購置價格不斷靠近燃油車。

數據來源：公司官網、海豚投研整理

同時海豚君對比了基本壟斷中國混動市場的日系車，以最暢銷的豐田雷凌和豐田卡羅拉為例，其混動版本同樣比油車版本貴 2-3 萬，但混動車型並不能享受免購置税的優惠。

數據來源：各公司官網、海豚投研整理

因此單從價格的角度看，比亞迪 DM-i 平台下推出的插混車型已經實現了對日系混動車的追趕，同時因政策利好而暫時佔據一定優勢。

秦 Plus DM-i 版本自發布以來，2021 年上半年累計銷量 2.1 萬輛，佔公司插混車型總銷量的 37%，單月銷量衝擊 10000 輛；
宋的插混車型在宋 Plus DM-i 的加持下實現 1.1 萬輛的半年度銷量，超 2020 年全年銷量（0.8 萬輛），單月銷量衝上 5000 輛；

數據來源：中汽協、廣發證券數據庫、海豚投研整理

不過除了價格，還需要對比技術本身，此處海豚君以天風證券總結的市場主流混動構型的比較來説明，比亞迪 DM-i 超混技術在混動領域的地位：

以理想為代表的增程式混動採用的串聯構型結構最簡單，技術難度最低，而且只能電力驅動車輪前進，從而導致能量損失比較大，因此在電量不足的情況下比較費油；
上汽和吉利採用的並聯構型和燃油車的構造最接近，即在傳統內燃機汽車中增加了一套電機和高壓電池，類似傳統內燃機汽車的加強版，缺點是對變速箱的要求比較高；
串並聯是一種融合了上述串聯和並聯兩種構型優點的混動構型，可兼容插混和混動，技術門檻最高，豐田和本田在中國混動市場的壟斷地位就來自於對串並聯的技術佈局和專利壁壘。

目前國內的長城檸檬 DHT 和比亞迪 DM-i 平台均屬於和日系雙雄同樣的技術構型，量產車型不俗的市場反饋説明了自主品牌在混動技術上的追趕和突破，未來有望打破日系壟斷的行業格局。

關於混動，最後要説明的一點是，混動市場的發展前景。

中國政府 2020 年發佈的《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》提出我國汽車技術的總體目標，到 2025 年、2030 年和 2035 年，國內新能源汽車分別達到總銷量的 20%、40% 和 50%，節能汽車 (HEV 可以輕鬆完成政策對 2021-2023 年的節能要求水平) 分別達到傳統能源乘用車 50%、75% 和 100%；
2020 年 6 月工信部修訂的雙積分政策中，將低油耗乘用車納入雙積分管理辦法，PHEV（插混）車型單車可以為企業貢獻 1.6 分的新能源積分，而 HEV（混動）車型由於可以輕鬆實現政策要求的節能水平而得到積分優惠（2021-2023 年分別按照實際銷售數量的 0.5 倍/0.3 倍/0.2 倍計算燃料積分），有利於維持企業的新能源正積分，主推混動路線的車企明確受益；

總結一下，上述兩個文件都體現了提升燃油車經濟性和推廣新能源汽車兩手抓的宗旨，即使混動是一種中間過渡形態。但從政策目標來看，節能汽車在未來 5 年面臨着滲透率從 2.5% 提升至 40% 的機會，比新能源汽車滲透率提升更快。雖然沒有新能源車的邏輯長，但未來 5 年的爆發性還是不容忽視的。

數據來源：政府文件、海豚投研整理

三、純電動：產品結構上移，品牌管理邊際改善

近兩年比亞迪的純電動市場同樣面臨了市佔率下滑的局面，2020 年市佔率下滑主要系疫情對出租車等運營型電動車的衝擊較大。不過局面從 2020 年下半年重磅發佈漢之後開始有所好轉，2021 年上半年實現銷量 9.3 萬輛，環比提升 50%。

數據來源：公司公告、中汽協、海豚投研整理

而除了市佔率的變化之外，更值得關注的是產品結構的變化：

2015-2018 年，公司純電動車型主要以商用的 E5 和 E6 為主，目前均已停售；
2018-2019 年，公司純電動車型以價格便宜的元為主，主要價格段定位於 10 萬元以下；
2019-2021 年，公司純電動車型豐富度明顯提升，主打 10-15 萬元的 e 系列和秦上量，20 萬以上的漢成為純電動市場的爆款。

從公司產品結構能明顯看到公司 2C 端銷售佔比的提升和價格段的上移，兩者均説明了公司品牌力的提升。

數據來源：中汽協、廣發證券、海豚投研整理

而此次以比亞迪漢為代表的中高端車車型的暢銷，其實主要得益於刀片電池的研發成功。

比亞迪的產業鏈一項都是比較閉塞的，以三電系統、BYD OS 操作系統、Dilink 智能網聯繫統等為代表的核心零部件全部自供，自給自足的能力非常強。

所以其產業鏈佈局不可謂不廣泛，技術實力不可謂不雄厚，公司創新力不可謂不強大，甚至從宏觀的業務佈局和佈局領先性上來看，都貌似封神的特斯拉，並且特斯拉沒有的電池技術，比亞迪都有。

縱觀聚焦新能源汽車的整車廠，比亞迪確實是獨一份的存在，但比亞迪差就差在每個方面都差一口氣，導致造出來的車各方面都不出奇。

只有近期的刀片電池一舉站在了行業前列，通過無模組的工藝改進，兼顧了安全和能量密度，實現了 600 公里的續航，同時由於磷酸鐵鋰電池的成本優勢，比亞迪漢在定價上也有了低於核心競品小鵬 P7 和特斯拉 Model 3 的空間。

其實供應鏈閉塞、全部核心零部件自研在一定程度上會拖慢公司的發展節奏。另外，公司在品牌管理方面也乏善可陳，所以比亞迪的品牌升級之路走得比較艱難。

2003 年比亞迪就開始做電動車，截止目前已經有 18 年的歷史了，是一眾新勢力和傳統車企中最有前瞻性的，但大眾仍舊對 “20 多萬買一輛比亞迪” 心存芥蒂。一方面是比亞迪品牌自下而上的策略本身就比特斯拉和蔚來等走的品牌下沉更難，而另一方面公司自始至終都沿用同一個品牌，比亞迪中低端的品牌形象已經根深蒂固。

不過目前公司在品牌管理上正在做一些規劃，刀片電池的加成和品牌管理的改善是比亞迪純電乘用車業務最值得的看點。

海豚品牌：公司品牌年輕化戰略下的產物，代號 EA1 的首款車亮相 2021 年上海車展，主要定位兩廂純電動轎車（A0 級），主打性價比；
高端品牌：預計將於 2021 年四季度發佈，車價區間 50-80 萬元，全新品牌 + 獨立銷售網絡；

四、動力電池：加速擴產，外供打開

動力電池是包含在整車業務中、對公司價值起到重要支撐作用的業務板塊，其價值的來源，一方面是刀片電池的技術突破，另一方面是外供體系的打開。

關於比亞迪的刀片電池技術的突破，海豚君在此簡單陳述一下，其本質上是對磷酸鐵鋰電池生產工藝的改進，改進方法和寧德時代在三元電池領域的 CTP 技術類似，但刀片電池的命名顯然比 CTP 更帶感。（感興趣可以參考海豚君關於寧德時代的文章《寧德時代（上）：萬億市值的底氣在哪裏？》）

動力電池的集成路線為 “電芯 - 模組-PACK”，CTP 技術是大模組取代小模組，刀片電池則更加極致地做到無模組，將電芯打包成 PACK。弱化中間模組緩解，提供系統集成效率並減少零部件，達到提升能量密度和降低成本的效果。

而關於比亞迪供應鏈開放戰略，其實最早於 2017 年就提出來了，只是 2020 年之前進展都比較緩慢。2020 年的兩件事情讓市場重拾對公司供應鏈價值的信心，一個是半導體業務引入戰略投資完成，及其對其他業務的示範意義；另一個是刀片電池市場競爭力強，強化了供應鏈開放的實力，在刀片電池發佈後不久，幾乎所有的車企都在與比亞迪洽談合作事宜。外供客户儲備豐富，為打開外供體系保駕護航，美中不足的是以下配套車型能成為爆款的不確定性比較高：

一汽紅旗：E-QM5 已經搭載公司刀片電池，併成為公司刀片電池外供的首款車，已量產出貨；
豐田：至少定點了 6 款車型；合作研發的卡羅拉純電版配套刀片電池，雙方合作車型不止一款；豐田 RAV4 插混車型也將搭載比亞迪電池；
戴姆勒奔馳插混車型、東風本田 SUV 純電車型、現代 SUV 純電車型以及寶馬奧迪等車型，量產最早在 2022 年；
日產雷諾、上汽通用等客户尚在開發測試當中；

不過困擾比亞迪動力電池外供的瓶頸，目前看主要是產能。公司產能基地主要位於廣東、青海、重慶、西安、長沙、貴陽和安徽蚌埠等七大生產基地，合計規劃產能 145Gwh。公司自身的產能規劃目標是 2021 年和 2022 年分別達到 75Gwh 和 100Gwh。

近期，公司還和長春市政府、一汽集團簽署動力電池投資協議，並且此外，公司還透露在籌建弗迪電池歐洲新工廠。

數據來源：券商研報、新聞、海豚投研整理

考慮到新增電池產能才是刀片電池的產能，2021 年保守預計新增電池產能為 20GWh，假設公司實現 40 萬輛的新能源汽車銷量的情況下，需要內供刀片電池 16.2GWh，僅 3.8GWh 可用於外供，因此在優先滿足內供的情況下，公司的電池外供需要到 2022 年才能體現出來。

數據來源：調研紀要、海豚投研整理

數據來源：SNE Research，長江證券，海豚投研整理

本篇主要帶大家明確了比亞迪業務的核心關注點，圍繞核心關注點，梳理了公司插混車、純電車和動力電池三個板塊的基本面，下篇將闡述估值核心假設並給出我們的投研判斷。