TapTap 回到解放前，心動缺第二個爆款

北京時間 8 月 31 日午間，$心動公司(02400.HK)（2400.HK）發佈了 2023 年上半年業績。

心動整體業績充分説明了一直被我們反覆討論的核心問題——無論是做收入做利潤來賺錢，還是要靠 TapTap 的 MAU 增長來拉估值，都非常需要心動的自研遊戲出爆款或是持續性的供給。

上半年雖然《T3》、《火炬之光》分別在大陸地區公測，但兩款遊戲熱度與《香腸派對》還是有差距。再加上其他老遊戲的流水下滑更快，因此上半年遊戲收入同比基本持平。

與此同時，除了新遊熱度一般的影響，上半年還有流量回歸線下、公司自身執行嚴格控費的情況，因此導致 TapTap 月活下滑嚴重。

也正是因為營銷費用的控制，才獲得了超出預期的利潤，公司月初也發了盈喜預告。但這種控費下的盈利轉正，卻要以影響 TapTap 平台活躍性為代價，這種結果並不是市場所願意看到的。

但另一方面，我們不得不思考這樣一個問題：

在上半年行業供給不錯，甚至引起買量單價迅速暴升，TapTap 用户規模卻在平台對外營銷費用減少時，就同步出現流失。如果心動沒有下一個像《香腸派對》一樣的爆款，那麼 TapTap 自然增長的用户天花板是不是已經到了？這個問題影響到心動的「中長期」成長性。

「短期」上，海豚君從第三方數據來看TapTap 用户數已經開始修復回升，因此建議大家可以關注下公司是否調整了策略，對應下半年的營銷費用是否會重新反彈。

由於目前遊戲行業買量的單價保持在高位，因此從收入角度看，下半年問題不大。高毛利率的廣告收入有望幫助公司繼續保持淨盈利。

估值來看，當下市場可能打入的預期也不是很高，不過這和目前港股集體性估值被打壓也有關係。由於自研的 pipeline 並不大（4-5 款），所以這一輪「小」產品週期，也基本走完了大半程，下一款自研《鈴蘭之劍》國服預計要跳票到 Q4，其他的就得等明後年了。

因此短期上公司自身基本面的 alpha 收益有限，更多的是跟隨市場情緒的好壞而波動。如果不考慮 beta 層面中估值打壓（流動性、匯率）的因素，中性預期下我們認為心動有望回到 100 億港元的估值水平。

以下為具體財報詳細點評

一、TapTap：線下分流、主動控費，MAU 回到解放前

上半年國內 TapTap 平均月活為 3397 萬人，環比去年下半年流失了 720 萬人。雖然上半年行業供給確實在改善，但因為疫情後用户文娛活動迴歸線下，以及公司減少了營銷活動，TapTap 活躍性沒有穩住。

《T3》和《火炬之光》上半年都在大陸上線，但熱度與去年的《香腸派對》更新後的改版還是有差距，因此很難對 TapTap 的用户規模力挽狂瀾。

海外 TapTap 也還在消化 2021-2022 年《原神》、《香腸派對》等遊戲出海順利的高基數影響，今年上半年平均月活 714 萬，環比進一步走弱。

由於海外 TapTap 還未商業化，因此信息服務收入主要來源於國內 TapTap 平台的遊戲推廣收入，還有佔比還很小的雲玩訂閲收入。

今年上半年信息服務收入 6 億元，同比增長 29%。在用户量萎縮的情況下，主要增長動力就來源於行業買量成本的上升。上半年供給豐富，同期新遊競爭加劇，因此對於買量的需求也在快速提升，帶來遊戲買量的價格猛漲，渠道明顯受益，TapTap 自然也不能排除之外。

二、遊戲：老遊滑坡太快

上半年遊戲收入，增長貢獻主要靠《T3》、《火炬之光：無限》兩款自研手遊在大陸地區上線後帶來的新增流水。

而老遊戲都在繼續不同程度的下滑，因此，整體遊戲收入同比基本持平。

整體遊戲收入上半年實現了 11.5 億，同比增長 2%，去年上半年雖然宏觀環境糟糕，但心動當時有《香腸派對》改版後的熱度，因此基數並不低。

細拆到用户及單用户付費情況，主要靠單用户付費力的拉動，付費用户數可能是因為迴歸線下文娛活動，同比下滑 14%。

心動目前在運營的網絡遊戲 20 款（上半年停服了 2 款），付費遊戲 29 款，數量多但商業化能力參差不齊。流水貢獻排在前五的遊戲中，上半年剛發的《火炬之光：無限》國服衝到了前面，彌補了一些《香腸派對》流水下滑帶來的收入缺口。

其他三款遊戲則基本處於不可逆的夕陽階段，運營年限都超過 3 年，如果不做較大的改動，基本處於被動等停服的階段。

預計《火炬之光：無限》對下半年的收入增長的貢獻仍然會比較大。《火炬》公測時間是在 5 月，上半年能確認的收入不多。另外，《火炬》是以賽季制來運營，因此不會存在單一的流水持續下滑情況，在每一個賽季的賽季初都會衝高，適合長期運營。

除了《火炬》，從目前的 pipeline 來看，自研遊戲中今年還剩一個《鈴蘭之劍》計劃上線，其餘三款都得等到明後年才能亮相。

但實話説，這個自研遊戲的開發速度還是有點慢，尤其在 TapTap 對自研遊戲的依賴性仍然較高的情況下。但公司去年下半年到今年上半年，主要裁員的就是遊戲研發人員為主，並且也砍了一些自我評估希望不大的項目，因此短期上的新供給只能依靠外部代理了。

三、利潤：省出來的超預期

上半年，心動淨利潤時隔 2 年半終於迴歸轉正，實現 1 億元。剔除掉理財、金融資產價值變動確認的損益，核心主業也實現了正利潤。

在自研遊戲收入佔比、廣告等信息服務收入佔比提升時，會自然帶動遊戲業務和 TapTap 業務的毛利率提高。

如果對比往年常態水平以及同行水平，兩個業務的毛利率不排除還有優化的空間。

1、遊戲業務毛利率預期內改善，未來仍有提升空間：一般而言，自研遊戲的財報毛利率會高於獨代遊戲的毛利率，但低於非主導分發按淨額確認收入的代理遊戲，不過考慮到自研和獨佔遊戲對 TapTap 用户拉動有利，心動已經基本將資源傾斜到自研和獨佔遊戲上來，海豚君預計，未來除非有友商的頭部大作，否則會減少聯代的比重。

存量遊戲中聯代的流水也因為遊戲生命週期衰退，對總營收的貢獻繼續走低到 10% 以下。

隨着上線後的自研遊戲貢獻更多收入，那麼心動的遊戲毛利率也會慢慢的向網易這類基本純自研的遊戲大公司看齊。目前網易手遊毛利率穩定在 60% 以上，心動穩定提升到 55%-60% 期間還是有希望的。

2、TapTap 毛利率有望恢復到 80%：TapTap 業務，則有望隨着投入產出錯配期的結束，而持續看到提升。

上半年已經達到了 76%，Q3 暑期買量單價很高，因此有望拉一下下半年國內 TapTap 的毛利率。海外 TapTap 的商業化因為還處於極早期，暫時不打入增長預期。

我們對 TapTap 毛利率改善的預期，還是出於對國內供給繼續改善，競爭賽馬下，遊戲廠商短期對營銷需求上升，以及中長期下 TapTap 自身的轉化效率提升和廣告位的增加。