歌爾股份（上）：再一次暴跌的果鏈龍頭經歷了什麼？

$歌爾股份(002241.SZ)

這半年多的時間，歌爾股份經歷了什麼，讓股價從 50 元跌到了最低的 25 元，再又重新站上千億市值？

“Airpods 的砍單傳聞 “疊加” 蘋果鏈的市場悲觀預期 “將歌爾的股價攔腰砍半，隨着蘋果鏈從悲觀的底部回升以及肉眼可見的 Oculus 的產品爆賣，市場對公司重拾信心。

從零組件業務開始，成長到站上 TWS 和 VR/AR 賽道的最前沿，歌爾經歷了怎樣的脱變？

對於歌爾股份的個股研究，海豚君本篇在於闡述業務演進對歌爾的估值意義、行業的市場空間以及歌爾的競爭力，主要分析以下幾個問題：

1、從精密零件邁向整機組裝，對公司僅僅是規模的成長和毛利率下降嗎？

2、景氣度高企的下游市場，空間到底有多少？

3、下游行業紅利，憑什麼由歌爾來吃？

一、成長於手機時代，輝煌於聲學大平台

歌爾股份成立於 2001 年 6 月，前身是濰坊怡力達電聲有限公司，主營微型電聲元器件和消費類電聲產品的研發、製造和銷售，公司從 2004 年開始藍牙耳機等整機業務的生產。歌爾股份以聲學零件起家，並且很早就切入了整機業務，為公司之後的平台化發展打下基礎。

歌爾股份近二十年的發展，主要經歷了 4 個成長階段：

聲學內生髮展階段：2010 年前公司的增長主要來自於聲學器件的內生增長，憑藉自身在聲學的技術積累和 “大客户戰略”，切入諾基亞、三星、LG 等供應商名單；
智能手機發展階段：歌爾股份於 2010 年成功通過蘋果認證，進入蘋果供應鏈。隨着 2010 年 iPhone 4 的發佈，蘋果開啓了高速成長期，至 2015 年的年度出貨量從 4700 萬台持續爬升至 2.32 億台。明星客户的成長，帶動歌爾搭乘智能手機的發展機遇而成長，不過此時的業務仍然以組件為主；
電子配件發展階段：2015 年智能手機出貨量達到瓶頸期，全球手機出貨量來到超 14 億台的階段峯值後，手柄等遊戲配件、VR 設備與智能音箱產品。

這些設備對依附在主設備上，比如説手柄配遊戲機，VR 設備也要插在屏幕上，這些設備的統稱為電子配件，他們支撐公司第三階段的成長；

聲學整機發展階段：Airpods、Oculus 的爆品帶來歌爾第二成長曲線。在和蘋果合作多年後，2018 年公司首次切入整機組裝業務（Airpods），此外公司又拿到 Facebook 明星單品 Oculus 的主力供應商地位。整機組裝業務的突破，給公司帶來規模增長的同時，也展現了公司平台化延伸的能力。

來源：海豚投研整理，上圖顏色差異主要由於業務拓展，2018 年歌爾調整了財報披露口徑

基於 2018 年的財報口徑，在成長過程中，公司逐步構建出智能聲學整機、智能硬件和精密零組件三大業務板塊。

智能聲學整機業務主要涵蓋有線耳機、無線耳機、智能無線耳機和智能音響；在 Airpods 爆品的推動下，這塊業務成長為公司最大的業務板塊（46.2%）
智能硬件業務涵蓋 VR/AR、可穿戴產品、遊戲配件和工業自動化；這部分在 VR/AR、可穿戴產品等的帶動下也超越了公司原有零組件業務，佔比達到 30.6%。
精密零組件代表着公司最古老的零部件業務，涵蓋微型麥克風、微型揚聲器、受話器和 MEMS 傳感器。

來源：海豚投研整理

二、從精密零部件的 “躺賺”，到組裝代工 “辛苦錢”，歌爾圖什麼？

然而，公司的這一發展路徑對應這下圖尷尬的收入與毛利趨勢：收入快速壯大，毛利率火速下滑。

來源：公司公告、海豚投研

這個背後是，公司在業務拓展中，相比之前的精密零部件，整機組裝在製造業產業鏈的全鏈條中溢價相對較低，“辛苦錢” 性質更重，看似不太明智，問題是歌爾股份為什麼還要擴展整機業務呢？

這個問題，在海豚君看來，更多應該用 ROE 的思維，而不是單一利潤率的思維。我們從組裝業務拓展後對應收賬款、存貨、ROE 等方面來先看結果：

1）應收賬款和存貨維度：回款能力增強，存貨水位平穩

對於應收賬款和存貨維度，擇取應收賬款/營業收入和存貨/營業收入兩個指標。

a. 應收賬款：從應收賬款/營業收入看，指標整體呈現下降的情況，公司的回款能力進一步改善。注意到 2018 年後，應收賬款/營業收入進一步下行，而在同年歌爾股份開始切入蘋果的 Airpods 成品組裝業務，因此成品組裝業務對公司的回款能力有提升作用。

成品組裝業務對回款能力（應收賬款/營業收入）具體怎麼影響呢？

分母端：成品組裝業務的單價較高，出貨量的上升對整個營收體量有較大拉動，成品組裝業務的增加對分母端有提升作用；

分子端：由於成品組裝業務需要較大的資金，整體業務對資金回款能力要求更高，應收賬款賬期縮短。雖然分子端隨規模擴大而增長，但同時增幅小於分母端，致使整體指標下行。

b. 存貨：從存貨/營業收入看，指標整體表現平穩。在 2013 年後，歌爾股份的存貨/營業收入的水平基本維持在 12-16% 的區間內，庫存水位保持相對合理。

來源：公司公告、海豚投研

2）利潤率下滑但 ROE 上行的奧妙：資產週轉速度足夠快就行了

我們知道，“ROE=銷售淨利率 * 權益乘數 * 資產週轉率”。從 ROE 結構上進行拆解，分別從銷售淨利率、權益乘數和資產週轉率的角度來拆解 ROE 的變化情況。

a. 銷售淨利率：公司銷售淨利率的變化主要受毛利率變化的影響。隨着歌爾股份業務的拓展，公司盈利能力有所下降，成品組裝業務對公司整體盈利能力有所拉低；

b. 權益乘數：隨着成品組裝業務的擴張，歌爾股份的權益乘數重新上行，但目前仍處於歷史權益乘數正常波動區間內；

c.資產週轉率：成品組裝業務提升後，公司資產週轉率明顯加快。在 2018 年切入蘋果 Airpods 成品組裝業務後，給公司帶來更好的回款能力，明顯提升公司的營運能力。

ROE：歌爾股份在拓寬 Airpods 組裝後，ROE 提升明顯。從數據端的表現，2018 年歌爾股份的 ROE 不到 6%，至 2020 年已經提升至 15.9%。

雖然成品組裝業務拉低了公司的盈利能力，但同時權益乘數和資產週轉率的提升反而拉昇了 ROE 的水平。

拓展成品組裝業務有效提升了公司的回款能力和營運能力，週轉率有助於提升公司的淨資產收益率水平。

簡單來説，這個事實上就是 “薄利多銷”：利潤變薄，但是交貨足快夠多，收入更大，最終呈現的結果是，雖然利潤率不如之前，但最終為股東創造的是更大的利潤池。

來源：公司公告、海豚投研

三、景氣度高企的下游市場，空間到底有多少？

歌爾股份在經歷了從零部件階段到成品組裝階段的發展。眼下，智能聲學整機和智能硬件業務迅速成長為公司前兩大業務板塊，其中智能聲學整機主要由 TWS 耳機帶動，而智能硬件主要由 AR/VR 驅動成長。

以下內容我們就公司成長性的角度，重點分析 TWS 耳機與 AR/VR 對公司估值想象空間的貢獻。

1）TWS 耳機市場

首先，海豚君先進行產品定義：配件。耳機作為單一的電子產品，雖然具有聲音的輸入和輸出功能，但由於缺乏自身的獨立運算能力及視覺等其他輸出功能，更多地以一種手機、PC 等外設輔助設備的形式，由此將其定義為配件。

a. 量的維度：重在看 TWS 在手機出貨量和手機存量的滲透率趨勢

由於 TWS 耳機目前更多以手機配件的形式出現，考慮市場出貨量情況參照它的主件——手機的滲透率情況（TWS 出貨量/手機出貨量）。

TWS 耳機出貨量在 Airpods 爆品拉動下迅速成長，從 2017 年全球出貨 2000 萬台成長至 2020 年的 25000 萬台，4 年出貨量上升 10 多倍。從 TWS 耳機/手機出貨量的數值來看，從 2017 年的 1% 上升至 2020 年的 19%，佔比數據體現越來越多的手機用户接受 TWS 耳機。

目前，當 TWS 成為一個產品趨勢情況下，對 TWS 滲透率的考量可能從手機用户存量角度考慮，更有參考性。

來源：IDC、Counterpoint、海豚投研

TWS 耳機作為電子產品，還有着耗材的屬性，假定單個產品使用週期為 2 年。那麼在考慮 TWS 滲透率情況時，海豚君擇取數據指標 “近兩年 TWS 耳機出貨量（t，t-1）/手機存量用户” 作為滲透率程度參考。

從數據指標看，TWS 在手機用户中的滲透率雖然有所提升，但是直到 2020 年 TWS 整體滲透率仍低於 10%，從數據反應上仍在繼續向上滲透。

來源：海豚投研

b. 價的維度：價格通縮，但價差仍在

有線耳機出貨價約為 20 元，而 TWS 耳機的出貨價目前還遠高於有線耳機，這方面主要在於 TWS 耳機的本身零部件的複雜度（芯片、硅麥、電池、電容等器件）高於有線耳機。

TWS 的耳機出貨價呈現逐漸下降的態勢，主要原因在於 1）相對高價位的 Airpods 出貨佔比下降，整體 TWS 市場的出貨均價出現結構性下行；2）隨着整個市場規模的擴大，產業鏈更為完善，各零部件及環節價格也有望進一步下降。由於 TWS 耳機出貨價明顯高於有線耳機，出貨量方面會隨着市場價格下降而提升，但短期內仍難以完全覆蓋有線耳機市場。

c. 市場空間：根據 Canalys 預測，2024 年全球 TWS 出貨量有望超過 5 億部的出貨量。

由於其他 TWS 耳機的成長，其市場佔比上升是毫無爭議的確定性趨勢，為拆解市場驅動力的結構性變化，海豚君對該預測做如下細分：

出貨量假設：Airpods 出貨佔比 25%，那麼至 2024 年 Airpods 出貨量有望達到 1.25 億台，而其他 TWS 耳機（以安卓係為主）更有望成長至 3.75 億台。目前根據產業鏈信息，蘋果出貨均價在 600 元左右，安卓出貨均價 140 元左右。

出貨價假設：長期看隨着產業的成熟 TWS 的價格會下移，假設蘋果均價複合增速-5%，安卓均價複合增速-3%，則到 2024 年蘋果出貨均價 489 元左右，安卓出貨均價 124 元左右。基於以上假設，海豚君測算 TWS 市場空間，至 2024 年整體市場有望成長至 1076 億的代工市場規模。在滲透率提升的情況下，整體市場仍呈現成長的屬性。

來源：IDC、Counterpoint、Canalys、海豚投研

2）VR/AR 市場

同樣，海豚君也先定義產品：遊戲機。雖然 VR/AR 技術的推出帶來巨大的應用場景想象空間，但從現階段的產品應用上更多地以娛樂方式為主。根據中國 VR 各細分市場情況，VR 遊戲和 VR 影視的佔比合計達到 66%，所以從產品應用端看主要還是在遊戲機市場。

（PS：虛擬現實技術（VR）主要指創建和體驗虛擬世界的計算機仿真系統；而增強現實技術（AR）主要指在屏幕上把虛擬世界套在現實世界並進行互動。由於產品發展成熟度的區別，目前 VR/AR 市場設備主要以 VR 設備為主，佔比達到 90% 以上。）

來源：前瞻研究院、海豚投研

a. 量的維度：臉書 Oculus 再燃市場熱情

2016 年 VR 三大公司 Sony、HTC 和 Oculus 都發布了第一代消費級的 VR 產品，並直接拉動了 AR/VR 設備的出貨。但是由於技術和產品的不成熟，用户體驗沒能得到改善，隨後市場開始消退。2020 年隨着 Oculus Quest2 發佈，再一次點燃了 VR 市場。2020 年即使在疫情的影響下，整個市場重回正增長，全年出貨超 700 萬台。

來源：MIC、Super data、IDC 等、海豚投研整理

b. 價的維度：VR 設備逐步 “接地氣”

VR 設備的價格從產品初亮相至今呈現下降的態勢，其中有受到技術發展以及產業規模化的帶動，尤其是 Oculus Quest2 的推出將價格進一步降到了 2000 元左右的價位（接近出貨價）。

而 AR 由於處於產業化的更早期，若有相關消費級產品發佈，價格至少在 1000 美金以上（產業鏈情況）。

VR 設備的價格同時影響產品的市場出貨量，如果產品價格未來進一步下降，有望進一步帶動 VR 的銷量。

c. 市場空間：根據 IDC 預測，2024 年全球 AR/VR 設備市場出貨有望達到 7671 萬台，出貨量有望成長 10 倍以上。

出貨量假設（參考 IDC 報告）：2024 年 VR 設備出貨量有望達到 3561 萬台，AR 設備出貨量有望出現爆發性增長至 4110 萬台。目前 VR 的代工均價 2000 元左右（參考 Oculus Quest2），AR 的代工均價 1000 美金左右（產業鏈調研）。

出貨價假設：長期隨着技術發展和產業成熟 AR/VR 的出貨價格會出現下移，假設 AR 代工均價複合增速-10%，VR 代工均價複合增速-5%。則到 2024 年 AR 代工均價有望下降到 4265 元左右，VR 代工均價有望下降到 1629 元左右。

綜合測算 AR/VR 市場空間，至 2024 年整體市場有望成長至 2333 億的代工市場規模。

來源：IDC、海豚投研

根據 IDC 對市場的預測，AR/VR 市場有望迎來快速成長期。但事實上如果根據目前階段對 VR/AR 設備的產品定義（遊戲機），整體市場存在一定的天花板，主要由於遊戲機市場經過多年發展，已經是個相對穩定的市場，每年出貨量大致都在 5000 萬台左右。

而 IDC 的預測數據，海豚君合理猜測是在對 AR/VR 未來拓展其他產品應用的情況下做出。AR/VR 市場的中長期成長，關注在於能否超越遊戲機的定義，進一步拓寬社交等屬性功能。

來源：VG Chartz、海豚投研

四、在競爭中，歌爾具備怎樣的能力？

綜合海豚君以上對下游景氣度分析，我們可以看到無論是 TWS 還是 AR/VR，這兩個細分賽道均有足夠的成長性，只是歌爾作為組裝代工企業，憑什麼能吃到這樣的市場紅利呢？我們這部分就重點了解一下歌爾的產業鏈打法：以點帶面，逐步燎原。

電子製造行業不是一個新興行業，能在眾多公司中脱穎而出獲得 TWS 耳機和 VR/AR 市場的優勢地位，歌爾具備自身特有的能力。

在 TWS 耳機市場（先做精，後做廣），歌爾通過優秀的零組件業務進入大客户供應鏈，通過和大客户多年的合作進一步獲得了 Airpods 的優質訂單。

而在 VR/AR 市場（先做廣，後做強），歌爾憑藉佈局的 VR/AR 零組件矩陣，提升零組件自制化比例從而獲得了國際大客户的青睞。

1）TWS 耳機業務：先做精，後做廣

基礎：深耕多年的優秀聲學零組件業務。歌爾股份的聲學零組件產品脱穎而出的原因主要在於：

a）圍繞聲學零組件的多產品佈局。長期聚焦聲學領域，構建了 Speaker/Receiver、MEMS 麥克風等聲學器件以及其他 MEMS 傳感器的產品矩陣；

b）與國際品牌接近的產品品質。以 MEMS 麥克風為例，歌爾股份的產品在靈敏度、信噪比、最大聲壓級等方面接近國際品牌；

來源：麥姆斯諮詢、各大公司、海豚投研整理

c）規模化響應能力。2019 年歌爾股份在 MEMS 麥克風市場份額排全球第 2，市佔率達到 31%，和樓氏電子兩家領先於其他廠商。

來源：麥姆斯諮詢、各大公司、海豚投研整理

歌爾股份通過優秀的聲學零組件產品成功切入大客户。以 Airpods 為例，雖然它體積較小，但是內部仍有 28 個主要組件以及上百個元器件，在其核心組件便有 MEMS 麥克風。

憑藉公司優秀的產品以及行業領先地位，公司 MEMS 麥克風成功切入 Airpods 並取得了獨供地位。

來源：電子工廠專輯、海豚投研

開拓：聲學零組件業務以點帶面切入整機業務。歌爾股份在 MEMS 麥克風等方面零組件端與大客户良好合作的基礎上，公司進一步取得了切入 Airpods 組裝業務的機會。

歌爾股份在大客户整機業務的切入，不僅體現了公司與大客户間的密切合作關係，同時也表明公司優秀的自身產品力以及橫向拓展的平台化能力。

歌爾股份從 2018 年開始切入 Airpods 的組裝業務，並在 2020 年進一步獲得 Airpods Pro 的訂單，公司在大客户 TWS 業務中的代工份額呈現上升的態勢。

來源：海豚投研整理

2）VR/AR 業務：先做廣，後做強

基礎：圍繞 VR/AR 設備結構的多產品廣佈局。目前主流的 VR/AR 頭顯設備結構主要包括芯片、傳感器、顯示系統、光學元件、通信模塊、電池與結構件、模組、代工及組裝等。

歌爾股份從 2015 年開始 VR/AR 的佈局，已具備聲學器件、光學元件、傳感器等多種零組件的自制能力，佔 VR 整體產品成本的 30% 以上。

來源：海豚投研整理

開拓：在顯示系統、光學元件、傳感器等多項零部件方面的佈局，為歌爾股份進入模組及代工領域提供了條件。

歌爾股份從 2016 年就與 VR/AR 大廠建立良好的代工合作關係，公司客户有索尼、Oculus、Pico、華為、三星、Kopin 等，是全球 VR 設備最主要的代工供應商。

目前公司 VR 爆品 Oculus Quest 2 的獨家供應商，在中高端領域的產品出貨量全球第一。

五、總結

本篇海豚君主要帶大家梳理了歌爾股份的發展歷程、組裝業務給公司經營數據帶來的變化、公司下游的市場空間（TWS 耳機和 VR/AR）以及歌爾自身具備的能力。

歌爾公司的發展主要經歷了 4 個階段，“聲學內生髮展階段 - 智能手機發展階段 - 電子配件發展階段 - 聲學整機發展階段 “，公司實現了從零組件業務為主跨越到聲學大平台型公司，為公司的未來帶來更多的可能性。

歌爾成品業務的成長，推動公司營運能力指標上行，ROE 提升。成品業務的擴大顯著提升了公司的收入規模，但由於成品業務較低的毛利率拉低了公司整體的盈利能力。同時從數據上反應，成品業務明顯加快了公司資產週轉率，在抵消盈利能力下滑的影響後，反而提升了公司的淨資產收益率水平。

歌爾主要的高景氣下游來自於 TWS 耳機和 VR/AR，兩市場都具備成長性。TWS 耳機作為配件，從滲透率角度看仍有較大的成長空間，測算 2024 年 TWS 耳機市場代工空間有望繼續成長至 1000 億以上。VR/AR 目前產品應用更接近於遊戲機，遊戲機整體市場相對平穩，有天花板的情況。但未來如果 VR/AR 有機會拓展社交等應用屬性，有望打開天花板。根據 IDC 的出貨量預測，測算 2024 年 VR/AR 市場代工空間有望成長至 2000 億以上，複合增長有望達到 92%。

歌爾的發展離不開自身的能力和大客户的成長。TWS 耳機，先做精，後做廣。憑藉多年來積累的聲學零組件優勢成功打入 Airpods 供應鏈，憑藉和大客户的合作進一步切入成品業務。VR/AR，先做廣，後做強。歌爾從結構入手對多種零組件進行佈局，從而提升公司的自制能力，進一步獲得了國際大客户獨供的訂單。

下篇海豚君將主要解決下列問題 “VR/AR 的風為什麼會吹起來？” 以及 “歌爾的投資價值如何？”。