美國失業率上來，中概希望來了
大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：
1）美元流動性下半年可能施壓美股，海豚君開始重點關注：TGA 賬户單週補充將近千億，但資金來源又回到了逆回購這種短期資金的老路上。同時，美聯儲長期國債減持暫停，轉而變成 MBS。
兩大部門上週的邊際變化背後意圖非常明顯，美聯儲 + 財政部雙簧託舉市場流動與金融市場，整體流動性上上週仍是偏好的狀態。
2）而美國經濟 7 月仍在 “通脹已泄，但經濟仍在” 的完美交錯期：PCE 物價再次印證了通脹的回落，而個人消費在極限降低儲蓄率的支撐下，仍在蓬勃向上，一直徘徊在 50 以下的製造業 PMI 8 月雖然也小幅修復了一下。
3）美國勞動力市場快速緩解，是好事，但有隱憂：8 月新增就業非常不錯，有接近 19 萬，是美聯儲要的理想狀態，但勞動參與率提高後，導致失業率上升，值得關注。
尤其是勞動參與率數月來一直紋絲不動，甚至小有下行的狀態，8 月突然拉昇，為勞動力市場帶來 50 多萬人的新找工作崗位的人，但這是短期現象還是説是因為這些人的超額儲蓄耗光了，需要重回勞動力市場？ 這個在儲蓄率降低至 3.5% 的冰點情況下，這個問題會影響後續消費動力的判斷，值得持續關注。
而結合彈性工種——臨時工持續淨裁員狀態，而時薪又快速放緩的情況下，這裏隱藏着經濟轉弱的意味。
4）但美國這樣的數據，其實相對利好中概資產估值修復，一方面是美國經濟是降温信號但沒有降温到衰退預期，還是軟着陸的預期；而經濟降温帶來加息預期的緩解，有利於成長股的估值修復，而中概估值在冰點紙上，有加息緩解、大國關係修復、國內實際性而非喇叭型的地產政策放鬆拖底，股價修復彈性更大。
當然這裏基本前提仍然是，美債不是大幅發行長債來吸食市場流動性。
以下是詳細內容：
一、美國赤字融資又回到短線救急的老路上
海豚君在最近一期策略週報《美國財政大手大腳？反噬還是來了》提過，下半年需要密切關注 TGA 賬户重建過程中，對市場流動性的抽水問題。
因如果用長債為赤字融資和重建 TGA 賬户的話，對應的實體經濟流動性會被持續抽離，從而拖累股權資產表現。而 6 月到 8 月中旬之前的 TGA 賬户重建，主要是靠逆回購來融資的，對市場流動性影響會小很多。
先看一下上一週的 TGA 賬户重建進度，以及對應的資金來源：
1）財政部金庫——TGA 到 9 月底的目標餘額是 6500 億美金，到 8 月底的一週裏，TGA 賬户餘額一週猛增了接近850 億美金，達到了 5000 億美金。
2）由於美聯儲資產端一直在拋售美債 +MBS，資產端是減少的，美聯儲淨資產基本為零的情況下，資產端的減少要對應負債端同步減少。但負債端的 TGA 賬户餘額大幅拉昇，所以其他關鍵負債項必須大幅增長。
自財政部長債發行加大的兩週，美聯儲資產拋售節奏已經從長債轉向了 MBS，上週更是如此。但負債端上週不同的是，本來長債發行應該會吸食銀行存款準備金餘額，從而給股權帶來流動性壓力的。
至少上上週就是如此，但上週的情況又回到了 6 月之後、8 月之前的老路上，TGA 賬户的重建本質上的融資來源是逆回購這種短期資金，而對股權資本的流動性影響並不大。
從以上變化可以看出，美聯儲 + 財政部雙簧託舉市場流動與金融市場的意味非常明顯，整體流動性上上週仍是偏好的狀態。
二、美國經濟還在 “完美期”
a) 爆棚的 7 月個人消費
而上週經濟數據在基本面上也不太差，只是近期美國經濟修正數距離初值變化太大，影響了初值的權威性。先看最為重要的 7 月消費數據——簡單來説，跟社零幾乎一樣爆棚，而爆棚的背後是極限式儲蓄率下降。
消費強勁背後是對原本用來儲蓄的資金擠壓，並非收入的超速增長。而支出（剔通脹）的去向上，商品中的耐用品消費迴歸明顯，到 7 月已經是連續兩個月在 1%+ 月環比正增速上狂飆。
而同期以消費者支出細分權重來核算的 PCE 物價指數所走的趨勢與 7 月的 CPI 並無明顯區別，基本都是在確定性的通脹下行趨勢當中。
這兩個數疊加在一起，再次印證了美國當前 “完美” 經濟期——通脹下行而經濟增長還在。
而耐用品製造行業連續兩個月的超速環比增長之下，似乎也在支撐製造業的訂單信心：8 月的 ISM 製造業 PMI 關鍵指標都有回升跡象。
物價回升之後，製造商自身庫存消耗到一定程度後，疊加物價回升，製造業已經不再減少產量，但是從新訂單來看，中游的需求恢復還不明顯，但去庫存整體已有見底跡象。
b). 是勞動力市場變冷了，還是美國人沒錢花，開始重新找工作了？
作為八月宏觀最為關鍵的數據，最新月的美國新增非農就業單月達到了 18.7 萬人，基本是相對合理的狀態，為什麼説是相對理想的狀態？
目前美國勞動人口 + 非勞動人口的總適齡勞工潛在池子在 20 萬人以上，8 月是 21 萬人，假如新入人員的勞動參與率高於既有人羣，如果原本勞工市場平衡，那麼一個月 15-21 萬的勞工池新增人口，剛好可以對應每個月 15-20 萬人左右的非農就業。
而疫後一段時間以來，美國勞工市場的現狀一直是勞工市場處供給不足而勞動參與率又上不去。但這一狀態在八月有了比較大的變化：雖然新增就業人口非常不錯，但問題主要是出在 8 月之前遲遲上不去的勞動參與率突然從62.6% 拉昇到了 62.8%。
這個數看似較少，但對應的是之前兩個月都是勞動參與率下降導致勞動人口還在減少，但這個月勞動參與率的上升直接就額外貢獻了接近 53 萬人的勞動力供給。
但當月非農淨就業只有 18 萬人，這也就意味着很多新進來勞動力市場的人並沒有找到工作，失業率上去了，直接從 3.5% 拉到了 3.8%。
最終，8 月的失業人口是 638 萬，而 7 月底市場上崗位缺口是 880 萬（1.38 個崗位對應一個待找工作的人，已開始快速拉近疫情前高點 1.2-1.25 的水平），如果 8 月再出現企業淨裁崗，那麼美國勞動力市場的緊張狀況會被快速彌合。
另外，從行業細分的崗位淨增來看淨增的貢獻還是來自於醫療健康、社會保健等剛需行業，另外休閒中的餐飲行業就業仍然較多。但要注意的是，雖然整體就業仍然較好，部分有前瞻意義的細分就業持續出現問題——僱傭服務中的臨時工就業人數持續縮量，在海豚君看來已經是一個需求轉弱的持續信號。
那麼，到這裏的關鍵問題來了？勞動參與率上升了，是不是因為居民手裏的超額儲蓄花得差不多了，尤其是疊加信用卡消費持續較高（同比 11% 以上），而居民儲蓄率持續下行的情況，這個海豚君覺得可以持續關注。
一旦這個消費心態發生變化，很多人重新進入勞動力市場，發現企業崗位快速彌補，或者待招的除餐飲等社服性崗位之外，醫療等屬專業崗，並不太適合，會重新拉昇安全儲蓄？作為這輪美國經濟一直較強的韌性所在，不妨持續關注居民消費行為的變化。
也由於很多人重新進入勞動力市場，供給迅速加大，8 月的時薪增速快速放緩：相比於之前幾個月一直徘徊在 0.4% 左右的環比增速水平，8 月的非農時薪月環比增速只有 0.24%，不過這個增速還是美聯儲通脹目標 2% 左右情況下想要的增速水平。
就業市場逐步恢復平衡，其實非常有利於加息預期的回落，但問題是回落速度如果過快，市場可能再次覺得經濟有衰退的擔憂。
不過海豚君結合目前主要行業的庫存水平 +PMI 邊際變化來看，整體認為這輪衰退幾率不大，軟着陸仍然是最有可能的情況。
三、市場交易走向
美聯儲 + 財政部流動性配合的雙簧，加上經濟基本面上宏觀數據所描繪的 “通脹已泄而經濟仍在” 支撐，上週全球資產普遍修復。
而中概作為上下彈性都比較大的資產，在中美關係緩和、加息預期變弱、國內終於等來了像樣的地產限購放鬆（有利於消費股的修復），而中概資產本身估值偏低，整體的環境其實更有利於中概資產的估值修復。
四、組合調倉
海豚君也已經在最近的策略週報中説過，在中概極低估值之下，會關注優質個股純殺估值帶來的安全邊際機會。
上週海豚君基於之前所説，小幅調入了部分個股。以下三個公司中，拼多多屬之前判斷失誤，基於財報業績，認為當天的漲幅仍有機會，重新加入組合。而貝殼是因公司自身質地不錯，而攜程是因為行業修復不錯，海豚君認為有希望持續交付超預期的業績。
五、組合收益
8 月 28 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行上行 2.4%，與標普 500 指數基本一致（+2.5%）與滬深 300（+2.2%），差於 MSCI 中國指數（+3.0%）以及恒生科技指數（+3%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 26.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 44%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.29 億美金。
六、個股盈虧貢獻
上週全球資產普漲，漲幅較大的除了對降息比較敏感的科技和彈性小股之外，還有就是業績基本面交付能力較強的拼多多。而比較弱的普遍分佈在大消費股上，不過地產的放鬆可能短期有助於消費股的估值修復。
具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：
七、組合資產分佈
本週組合調倉後，配置股票 21 只股票，其中評級為標配 3 只，低配 19 只，其餘為黃金、美債和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
八、本週重點事件：
本週中概財報進入尾聲，僅有攜程一家公司發佈財報，可以關注攜程對於三四季度的展望。
<正文完>
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
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