又雙叒爆了！攜程是雨後 “彩虹” or 雨後 “長虹”？

攜程經歷三年大災，似乎之前稍顯老態的互聯網老兵，直接脱胎換骨了。那麼，攜程到底是真得換新顏了，還只是疫後修復而已？

海豚君就通過 9 月 5 日早發佈的二季度業績來仔細扒開看看，先給大家快速預覽一下大數：

估計大家看完跟海豚君的感受一樣，無論是看比較虛的同比，還是看比較真實的 2019 年同期，攜程的收入恢復都比較強勁。

只是從預期差角度，強勁的業績背後是市場已經比較高的預期，實際出來確實不錯，但並沒有大幅度的超出市場預期。

在這種情況下，電話會中，攜程對未來的展望就顯得尤其重要。下文海豚君會重點解釋。具體分析上，海豚君還是按照疫後攜程投資的三條邏輯主線來展開：

1）疫情中供給清退、疫情後需求報復反彈，給攜程等龍頭公司帶來行業復甦 + 市佔率提升的收入雙彈性；

2）極端環境下、公司主動提效降本後，使得攜程經營效率和利潤率 “永久性” 的提高；

3）純海外業務的發展，帶來的增量盈利和估值向上空間。

一、出境遊以後就是攜程的天下？

營收層面，攜程本季實現淨收入 112 億元，預期差角度沒有一季度猛烈，但比市場預估的 108 億還是稍好一些。收入恢復程度上達到 19 年同期的 129%，修復力度相比一季度進一步拉大。

收入來源上兩大支柱：1）機票、火車票等票務預訂收入為 48 億，恢復到了 2019 年同期的 141%，這個修復還是不錯的。2）住宿預訂收入為 42.9 億，恢復到了疫前的 126%，住宿的修復不算驚喜。

關鍵是看增長的來源：

a) 國人出境游上，行業的航班恢復時 2019 年的不到 40%，但攜程出境業務已恢復到了疫前的 60%，跑速力度非常明顯；且出境機酒由於客單價高，但服務成本差不多，出境業務的超速恢復會帶來更高的利潤彈性。

b) 純境外業務（以 Trip.com 和 Skycanner）為主要載體；機票預定已是 2019 年的兩倍，酒店業務基數低，已是 2019 年的兩倍以上。不過整體上純境外業務雖然增速快，但佔比還是比較少。

c) 境內業務仍然是收入的主力——國內遊修復恐怕通過幾個假期，大家都已經有目共睹。攜程國內酒店在長途遊的帶動下，收入比 2019 年同期高出 60%，也是跑贏行業的狀態。

二、其他業務：商旅還有多大空間？“內容” 攜程能帶來廣告的第二春嗎？

除了這兩個支柱業務，攜程在其他業務三大業務——打包遊、商旅和以廣告為主的其他。

a) 這三塊業務中團隊遊由於出境團隊遊修復比較慢，國內已經超過了 2019 年同期水平。

不過海豚君也確實觀察到一個趨勢，疫情後國內旅行者的對自由行的偏好明顯提升，跟團遊需求恢復會慢一些。

b) 商旅由於產品服務發生變化遠超疫情前，但本身基數小，影響不大；

c）以廣告為主的其他收入是這三個當中佔比比較大的類型，而且由於疫情中間的不斷拓展，廣告客户增長，這部分的收入已超疫前 160%。

整體來看，這三塊業務，後續還是看境外團隊遊的修復空間和進度。

以上內容來看，攜程二季度答卷仍然炸裂，但通過連續兩個季度的鋪墊之後，市場預期已經充分抬高，雖然二季度表現非常不錯也比市場預期的好，但沒有大幅度跑超市場預期。

三. 最為關鍵的，短期旅遊修復還能走多久？

就目前市場對攜程的估值而言，攜程其實是需要持續交付超預期的業績，這裏不僅是當期業績，還要看業績指引。

而結合電話會內容來看，三季度再次超預期的幾率仍然很大，四季度是未知數，但可能也沒必要過於悲觀。

先看三季度：

1）三季度：7 月國內航空預定是 2019 年 110-115% 的水平，酒店行業 RePAR 是 2019 年 110% 的水平；而對應攜程自身上，

a. 攜程三季度截止到目前，國內酒店是 2019 年同期的 70%（應該是間夜量 +ADR 共同推動），且暑期高峰期已是 19 年同期的 100%；

b. 十一旅遊旺季多數收入會計入到三季季度中，恢復程度應該可比暑期高峰期，對應 2019 年 100% 的同比增速。

2）行業層面，中國的出境國際航班恢復到了 2019 年的 50% 以上（二季度還是不到 40%）；對應到攜程上，

a. 出境機酒業務恢復到了 2019 年的 80%（二季度是 60%），同樣的行業修復，能帶來攜程更高的出境收入增長彈性。

b. 純海外業務相比 2019 年的低基數，仍然是 100%+ 的高增長狀態。

再看四季度：

四季度對攜程而言，十一假期的出行多計入三季度，且十一之後，假期天氣偏冷，假期又少，在歷史上一直是一個比一季度（春節返鄉 + 季節短）更淡的季節。

但要注意的是，這個四季度也許會有不一樣的地方：

a. 天氣寒冷的時候，雖然境內遊季節性冷清，但去往天氣較熱地區（東南亞等）的出境遊相對較好；

b. 而根據中國航協信息，今年下半年，出境遊航班還會從暑期 50% 的修復程度，進一步修復到 60-65%，有更大的修復空間。

因此，海豚君對四季度的判斷是，行業需要觀察，但對攜程而言，無需過度緊張。

四、經營槓桿還在釋放，不過營銷投放已經上量

盈利的角度，首先毛利率環比持平在 82.2%，仍明顯高於疫情前不到 80% 的水平。但在營收規模環比明顯增長的情況下，毛利率則並未繼續提升。

費用層面，管理費用和研發費用環比一季度僅有小幅的增長，在營收規模的攤薄效應下，剔除股權激勵後的研發費率環比從 27% 下降到了 24.2%，管理費用率也從 7.9% 下降到了 6.5%。

不過隨着旅遊的熱度走高，公司也對應增加了推廣投入，導致攜程的營銷費用環比由 17.2 億大幅增加到了 23.1 億。費率也從 18.7% 提升到了 20.5%。

由於毛利率環比持平，營銷費用的增加也對沖了一部分其他控費的利好，導致攜程的經營利潤率環比繼續提升了 2.4pct，但幅度並不驚人，實現 GAAP 口徑下的經營利潤為 29.8 億，也只略超預期的 28 億。

因此，攜程的經營效率和利潤率仍在進一步提升，但幅度也不再那麼驚人了。

淨利潤層面，雖然 GAAP 口徑下，攜程本季的淨利潤僅為 6.3 億，看似大幅下滑。但主要是公司本季度確認了約 23.5 億的投資虧損（具體原因可以期待後續電話會議上管理層有無解釋）。剔除了這部分影響後，體現真實盈利能力的 Non-gaap 口徑下的淨利潤仍達到 34.3 億。

五，靈魂拷問：攜程的長期增長是多少？

當前利潤預期已充分拔高（2023 年 100 億常態化人民幣淨利潤打底），估值的進一步拉昇除了看當期 EPS 超預期的確定性，同樣還要看長期持續成長預期。對於這個問題，攜程了給出的自己的回答，長期增長目標是 15-25%。

具體推演過程如下：

1）假設疫後 GDP 常態增速是 5% 上下；

2）旅遊行業通常是跑超 GDP 大約幾個百分點，對應大約 7-8% 的行業增速；

3）線上 OTA 增速一般稍微跑超旅遊行業大盤幾個百分點；

4）攜程出境遊有成長性，且 ADR 和機票都會更貴一些；

海豚君認為整體判斷還算合理，但這裏沒有特別考慮的一個因素是國內競爭：雖然出境游上，攜程相對壟斷，在境內游上仍有類似美團這種流量降維型對手，實際實現路徑未必順暢，也許 20% 以內是個更現實的目標。

六、長橋海豚君觀點

首先，從攜程二季度業績來看，無論營收增長、還是利潤釋放都在進行 “突飛猛進”，也依舊驗證了攜程恢復程度明顯領先於行業恢復程度的邏輯。

再看短期 EPS 增長的確定性上，三季度截止到目前的修復情況來看，三季度超預期的可能性仍然很大。目前四季度必然會迎來季節性回落，但是否會有超季節性的回落，仍然不好説。但海豚君傾向於認為對攜程的四季度可能不必過於保守，畢竟相對於以境內遊為主的旅遊同行，四季度它還有出境遊流量（航班）進一步放開來託底。

而當前股價位置上，攜程股價要進一步拉昇，除了短期 EPS 的確定性（2023 年 100 億人民幣淨利潤保底，目前看問題已經不大）；還要看長期成長性的判斷，這個問題涉及 100 億人民幣的常態化利潤下，到底對應多少的 PE 合適。

公司目前給出的長期成長目標是 15-25%，而海豚君傾向於是在 20% 以內，利潤率的話基於國內、出境營收佔比結構的調整，或許還有一定上行空間，對應利潤有希望做到常態 20%+ 的年化利潤同比增長。

而落地到短期判斷上，海豚君認為 100 億利潤，對應 20 倍 PE 應是偏合理的估值，也就是當前 2000 億人民幣的估值。

而短期也就是三季度業績衝高過程中，PE 也許有希望超過 20 倍，比如達到 25 倍，或全年利潤超百億人民幣，對應 2500 億人民幣（對應 340 億美金左右，30% 的向上彈性），但一旦到達這個位置之後，海豚君認為估值背後隱含的長期成長要求已經比較高，需要及時鎖盈。

<正文完>

海豚投研歷史攜程研究

2023 年 6 月 8 日電話會《攜程紀要：“趨勢不變，需求恢復仍然很強勁”》

2023 年 6 月 8 日財報點評《攜程：大難不死，必有後福》

2023 年 3 月 8 日電話會《攜程：旅遊復甦走到哪了？》

2023 年 3 月 8 日財報點評《攜程的 “春天” 終於來了，只是股價搶跑太快》

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