ARM： 賣完阿里，軟銀下一個命根子真值五百億？

在英偉達放棄收購後，ARM 只能選擇獨自上市的路。這原本的 “無奈” 之舉，反而讓 ARM 的估值再次提升了 100 多億美元。$Arm(ARM.US) ，也有望成為今年最大的 IPO。

ARM 究竟是怎麼樣的一家公司，讓蘋果，英偉達，$AMD(AMD.US) , $台積電(TSM.US) ，$谷歌-A(GOOGL.US) 等美國科技大廠爭相成為基石投資人，將本輪 IPO 的估值抬升到 500 億美元以上？

總的來説，海豚君認為 ARM 公司確實是全球半導體產業鏈中的重要一員，尤其在智能手機市場，佔據着 iPhone 和安卓系統的兩大客户陣營，幾乎壟斷。然而 “壟斷” 的地位，並沒有給公司帶來相應的話語權。“漲價和捆綁式銷售”，讓客户開始尋找起了替代方案。

在相對樂觀的假設下，海豚君測算 ARM 公司在 2025 財年有望實現近 9 億美元的利潤，複合增速也將近 30%。雖然表現出持續增長的勢頭，但是對於支撐 500 億美元以上的 IPO 估值，用 30% 複合增速支撐 50-60 倍的 PE，還是壓力較大。

海豚君認為如果僅在智能手機市場中，公司已經具有絕對領先的份額，很難有大的提升。這在限制了公司業績增長的同時，也是過去估值遲遲被壓制在 500 億美元以下的重要原因。

而今，結合公司未來兩年 20-30% 的複合增速和兩年後近 60 倍的 PE 來看，海豚君認為當前 IPO 500 億美元的估值中已經將長期視角而言，相對樂觀的估值預期打了進去。

當然這波 IPO 有明星行業股東認購，可能提高情緒估值，但海豚君認為如果打新獲得一定的短期收益，可以考慮落袋為安。

以下是海豚君對 ARM（ARM.O）的具體分析：

一、細説 ARM

ARM 成立於 1990 年，是當時芯片公司 Acorn、蘋果和 VLSI 三家公司的合資企業。在這其中，蘋果投了 150 萬英鎊， VLSI 投了 25 萬英鎊，而 Acorn 則是以 150 萬英鎊的知識產權和 12 名工程師入股。

起初的 ARM，主要是做芯片設計。而在經歷業務不見起色的幾年後，公司決定改變策略。ARM 從生產芯片，轉向以授權的方式將芯片設計方案賣給其他廠商。業務方向的轉變，反而開闢了 ARM 的新時代。

從 ARM 提交的申報書看，公司當前的主要收入可以分為許可使用費和許可證，協作及其他收入。許可證收入是其中最大的部分，收入佔比長期都在 6 成左右。那麼，兩項收入具體有什麼區別呢？

1) 授權和其他收入（License and other Revenue）: IP 授權費用。具體是指 ARM 將芯片設計方案（IP）授權給蘋果、高通等公司使用，進而收取授權費用，但這個費説是一次性授權費，在實際收費是按年收，類似 “收租”；

2) 版權收入（Royalty Revenue）:版税提成收入。具體是指客户利用 ARM 的芯片設計方案（IP）生產芯片。當客户的芯片實現銷售後，將按一定的比例付給 ARM 版税提成。

ARM 這種穩定的收租模式，看起來相當穩健。軟銀也因此看中公司，當時溢價約 43% 私有化了 ARM 公司。在收購之後，軟銀髮現公司的生意模式雖好，但是業績遲遲難以實現快速提升。

ARM 當時可是軟銀花了 320 億美元收購來的，而如今幾年過去了，年利潤仍不足 6 億美元。面對遲遲難以增長的利潤，市場對 ARM 的估值也一直是平平淡淡。畢竟軟銀是一家投資公司，公司開始萌生脱手 ARM 的想法。

二、ARM 有護城河嗎？

在軟銀計劃 “拋售” ARM 後，英偉達表現出了 “接盤” 的興趣。從算力 “大佬” 願意出 400 億美元的價格進行收購來看，ARM 還是很有價值的。最後，這項計劃被監管部門給叫停了。

對於軟銀而言，400 億美元的價格拋了這個不温不火的公司，還能小有盈利。而英偉達怎麼想呢？

ARM 雖然業績體量一般，但是在智能手機市場擁有霸主的地位。iPhone 以及谷歌的安卓系統，均使用了 ARM 指令集。由於英偉達本身在 PC 端的 GPU 市場具有領先的地位，如果能對 ARM 進行收購，那麼英偉達有望橫跨 PC 和手機兩大市場，形成進一步的壟斷地位。這，也是監管部門最終叫停交易的重要原因。

ARM 能提供什麼呢？通過選用 ARM 架構，下游客户能結合自身優化芯片設計。ARM 架構一定程度上能：①對性能、成本和功耗進行優化和②減少了設計成本和風險。

特別是對於蘋果這樣的公司，如果想從 0 開始設計芯片，選擇和 ARM 合作能規避部分的風險。換句話説，這就好比 ARM 已經給出了 “房屋的硬裝”，而蘋果只需要負責 “軟裝” 就行，這就大大簡化了設計芯片的風險和成本。

憑藉出色的 “硬裝” 實力，公司與$蘋果(AAPL.US) 、高通、$英偉達(NVDA.US) 等全球芯片大廠建立了合作，進而大大地拓寬了 ARM 的生態圈。而ARM 的護城河，主要就是來自於 “生態圈”。

當越來越多的用户採用 ARM 架構，那麼 ARM 架構的開發者和用户也會更多。隨着生態的完善，也會有新的用户樂意使用 ARM 架構，優勢得到了進一步累積。

那麼 ARM 的護城河，真的是越來越強嗎？其實並不是。雖然當前 ARM 在智能手機領域處於壟斷的地位，但也並非牢不可破。

1）議價權不足

2022 年，ARM 曾和高通在授權費方面有所糾紛。ARM 打算與高通重籤協議提高授權費，而高通並不想接受。而在 ARM 接近壟斷的情況下，高通開始着手尋找替代方案。ARM 與高通的糾紛，也讓其他客户開始警覺，也開始尋找替代品。

2）捆綁式失效

ARM 計劃從 2025 年起，ARM CPU 必須搭載 ARM 的 GPU、NPU 和 ISP。消息一出，下游主要客户開始組建自研架構，是否能夠實現捆綁式生態的銷售構建，目前看來有一定難度。

在 2023 年上半年，三星、$英特爾(INTC.US) 、$高通(QCOM.US) 等 13 家企業發起成立了 RISE，這主要是為了共同建設 RISC-V 的軟件生態，進一步減少對 ARM 的依賴。而其中的 RISC-V 和 ARM 一樣，同樣是採用精簡指令集和開源的方式。

從提價和捆綁式的客户反應來看，ARM 雖然當前有着領先的行業地位，但它的下游客户羣體畫像簡單來説是 “少” 且 “悍”，產業鏈中的話語權還是不夠的。公司產品的 “提價難”，導致了 ARM 業績難以實現較為高速的增長。

三、ARM 值 500 億嗎？

在綁上 iPhone 之後，ARM 指令集又打進了谷歌的安卓系統，ARM 已經牢牢佔據了全球手機市場的壟斷地位。但近期 RISE 的成立，一定程度表明了 ARM 公司在產業鏈上並不是不可或缺的。

在 IPO 前夕，蘋果、英偉達、高通等公司大客户紛紛參股，公司的估值更是超過了 500 億美元，ARM 真的值嗎？海豚君從業績和估值角度來看待 ARM 的價值。

3.1 業績角度

在業績的測算中，主要是從收入、毛利率和經營費用入手。

1）收入端：從海豚君前文來看，公司收入主要分為一次性 IP 授權費用和版税提成收入兩項。因此，在收入測算中也需要將兩項分開來看。

a）一次性 IP 授權費用：主要是指公司將芯片設計方案（IP）授權給客户使用，收取的一次性費用。其中，具體可以分為全面授權（可以使用最新研發出的功能和服務）和靈活性授權兩類。

根據行業信息和公司數據，海豚君進行相對樂觀的假設。測算 2025 財年公司的一次性 IP 授權費有望實現近 25 億美元的收入，取得兩位數的複合增長。

b）版税提成收入：主要是利用 ARM IP 生產的芯片，公司將收取一定比例的版税。該項收入主要和公司客户的芯片出貨情況相關。

根據行業信息和公司數據，海豚君進行相對樂觀的假設。測算 2025 財年公司的版税提成收入有望實現近 12 億美元的收入，取得高個位數的複合增長。

通過對收入的分部估算，在相對樂觀的情況下，2025 財年 ARM 公司有望實現近 37 億美元的收入，複合增長率接近 20%。

2）毛利率及費用率：

a）ARM 公司由於輕資產的特性，毛利率很高，長期維持在 90% 以上。結合公司及行業情況，海豚君預期公司毛利率有望繼續保持在 95% 左右；

b）ARM 公司的費用率也一直處於很高的水平，主要是由於高科技的屬性需要維持很大的研發投入。海豚君假定公司研發費用率將繼續維持在 40% 左右，而銷售及行政費用率將維持在 30% 左右。

3）利潤情況：海豚君結合對 ARM 的假設，在相對樂觀的情況下測算ARM 公司至 2025 年的利潤有望實現近 9 億美元，年複合增長率近 30%。

3.2 估值定價

通過業績估算可以看出，ARM 公司未來仍有望繼續保持還不錯的增長勢頭。但結合公司當前 IPO 近 500-550 億美元的估值來看，對應 2025 財年利潤的估值仍有 60 倍以上，估值端並沒有給人 “撿便宜” 的空間。

海豚君認為如果僅在智能手機市場中，公司已經具有絕對領先的份額，很難有大的提升。這限制了公司業績增長的同時，也是過去估值遲遲被壓制在 500 億美元以下的重要原因。

而今上市之際估值水漲船高，更多是上在好時候：在 AI 等技術的帶動下，明顯增加了市場對公司的關注度，也帶來了估值端的提升。然而在雲計算和網絡設備市場中，ARM 公司的競爭力並不突出，客户和份額仍相對較少。

結合公司未來兩年 20-30% 的複合增速和兩年後近 60 倍的 PE 來看，海豚君認為當前 IPO500 億美元的估值中已經將部分相對樂觀的估值打了進去。如果打新獲得一定的短期收益，可以考慮落袋為安。

<此處結束>

海豚投研半導體產業鏈等相關研究

半導體行業

2023 年 3 月 7 日《英偉達們：魔性表演之後，真會有大翻身嗎？》

2022 年 12 月 29 日《半導體雪崩？最慘烈下跌後才會有真彈性》

2022 年 6 月 24 日《砍單砍單砍單，半導體真要 “變天” 了？》

2022 年 6 月 17 日《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》

台積電深度

2022 年 4 月 8 日《台積電（下）：價格打折，信仰沒折》

2022 年 3 月 16 日《市場暴跌之後，再談骨灰級代工王台積電》

英偉達深度

2021 年 9 月 16 日《英偉達（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何煉成的？》

2021 年 9 月 28 日《英偉達（下）：雙輪驅動不再，戴維斯雙殺來一波？》

中芯國際深度

2021 年 7 月 16 日《中芯國際（下）：被低估的中國 “ 芯”》

2021 年 7 月 9 日《中芯國際（上）：論龍頭的攻 “芯” 術》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露