黎明前的曙光，國內的經濟底已過？

統計局剛剛發佈了 8 月度的宏觀經濟數據包，從增速絕對值來看，國內消費雖仍偏弱，但多項關鍵指標（包括社零、CPI、PMI、工業增加值）都已呈現了環比改善的趨勢，海豚君認為國內經濟週期短期內的底部很可能已經過去。

且政策上，全國各地接連公佈多項房地產重磅支持政策發佈，央行昨日也超預期降準，後續國內消費和經濟邊際改善的可能性極高。

相對的風險點可能在於目前景氣度較高的出遊文旅活動需求，在暑期後能不能保持堅挺，不至於從當前的增長主動力變成拖累。主要要點如下：

1、整體消費體温開始升温：國內 8 月份社零總額接近 3.8 萬億，同比增速達 4.6%。剔除去年的基數波動的影響，8 月從 2019 年以來的複合增速為 2.9%，雖仍明顯弱於年初時 4% 以上的增速，但環比 7 月已出現了邊際改善的跡象。其中比重超 10% 的最大單一分項，汽車銷售增速明顯提升到 5% 以上，新能源車繼續減免購置税的利好有所起效。

2、線上滲透率增長趨緩，但還算堅韌：伴隨着整體零售的回暖，線上實物零售 8 月調整後增速也小幅反彈到了 6.1%，實現單季零售近 1 萬億。1-8 月累積同比增速為 9.5%，其中與線下相關的穿類表現最好，而吃類表現最差。

不過線上零售的滲透率提升幅度在 7、8 月份連續放緩，分別僅為 0.7% 和 0.5%，提升幅度明顯低於 21 和 22 年同期的水平。也符合海豚君年初預期線下復甦後，線上相對優勢變弱的預期。不過實際比海豚君年前線上滲透率可能零提升甚至負增長的悲觀情況要更好。

3、火爆的線下消費略有降温，後續持續性是關鍵：自五一假期引爆國內的出遊、文旅需求後，國內餐飲、酒旅、電影/演出會等各類線下活動的需求持續高漲，這也和我們年前預期線下服務消費強於商品消費的預期是一致的。

不過隨着五一和暑假過去，可以看到8 月份餐飲收入 4212 億，絕對額環比 7 月下滑，同比增速也下降到了 12.4%，線下餐飲消費熱度開始略有降温。

另一方面，包括門票、車票等各類服務性、非實物消費的增速為 28.5%，雖然絕對增速仍不低，但相比 7 月也放緩了近 16pct，同樣指向的是線下出行的熱度略有降低。後續國慶和春節期間出遊需求的持續性會是關鍵。

4、分品類商品表現上，無論是增速的絕對值，還是環比變化趨勢上，以化妝品和金銀珠寶為代表的帶社交展示屬性的商品表現最好。此外可能受安卓陣營新機發布的推動，8 月份通訊類產品增速同樣顯著提升。至於日用品和家電產品的表現則較差。

5、房地產仍在磨底，但重磅政策刺激下也改善在望：8 月份新住宅開工面積環比繼續小幅下探，新房銷售金額雖環比止跌，仍不足 7000 億元相比 2-3 月時規模腰斬。開發商融資規模也同樣在環比走低。地產 8 月各項主要指標都仍在探底。

但是 9 月初至今，中央和地方層面接連推出降低購房首付比例、降低房貸貸款利率、執行 “認房不認貸” 的首套認定標準，除了四大一線城市外，大部分城市也都接連放鬆了限購。可以説，這是去年地產 “三支箭” 以來又一輪力度最大的刺激。後續邊際改善也基本是確定的。

總而言之，從本月的宏觀數據來看，除了本身景氣度在高位的酒旅出行要注意後續需求持續性外，其他各項經濟指標都呈現了邊際改善的跡象。何況國內經濟不可能永遠低迷，後續回暖必然、也可能已經到來了。

以下為正文：

1. 消費體温回暖，國內經濟底部確認？

整體大盤數據上，國內 8 月份社零總額接近 3.8 萬億，同比增速達 4.6%，較前兩個月度明顯回暖。考慮到 2022 年基數上限波動較大的影響，按 2019 年至今的複合增速來看，8 月份社零複合增長了 2.9%，雖仍低於今年上半年時的水平，相比 7 月 2.7% 的複合增長已有復甦的跡象。

在結合 8 月份 PMI 生產指標、CPI/PPI 價格指標、工業增加值等各項指標同比或環比增速都出現了回暖跡象。海豚君認為從中短期邊際來看，國內經濟週期的最低點大概率已經過去了。

其中單項佔比最高，比重超 10% 的汽車零售額也重回 4100 億以上，同比增速回升到 5.1%，是推動社零回暖的主動力之一。不過剔除汽車後，其他日常消費的增速同樣仍達 4.6%。

2、線上零售跟隨大盤迴暖，但滲透率提升趨緩

伴隨着整體社零的回暖，線上實物零售 8 月調整後增速也小幅反彈到了 6.1%，實現單季零售近 1 萬億。1-8 月累積同比增速為 9.5%，其中吃、穿、用類分別累積增長了 8.4%、10.9% 和 9.2%，與線下相關的穿類表現最好，而吃類最低。

不過仍如我們年初預料的，由於線下消費的復甦，在 5-6 月的促銷季後，線上零售的滲透率提升幅度在 7、8 月份連續放緩，分別僅為 0.7% 和 0.5%。可以清晰看到，2023 年至今各月份線上滲透率的提升幅度都明顯低於 21 和 22 年。

但提升放緩也仍是提升，相比海豚君年前對線上滲透率零提升甚至邊際下降的預期，實際情況還是比預料的要堅韌些。

3. 火爆線下略有回落、後續持續性是關鍵

自五一假期引爆國內的出遊、文旅需求後，國內餐飲、酒旅、電影/演出會等各類線下活動的需求持續高漲，這也和我們年前預期線下服務類消費強於商品消費的預期是一致的。

不過隨着五一和暑假過去，可以看到8 月份餐飲收入 4212 億，絕對額環比 7 月下滑，同比增速也下降到了 12.4%，可見線下餐飲消費熱度開始略有降温。

另一方面，包括門票、車票等各類服務性、非實物消費的增速為 28.5%，雖然因去年的低基數增速仍不低，但相比 7 月也放緩了近 16pct。同樣指向線下服務性消費熱度略有下降。

不過結合高頻數據和相關公司的指引，三季度內文旅出遊的需求仍維持強勁，後續主要看四季度內國內後明年春節期間需求能否持續。

4.社交型商品消費仍強，日用和家電最弱

分商品品類來看，無論是增速的絕對值，還是環比變化趨勢上，億化妝品和金銀珠寶為代表的可選類、帶社交展示屬性的商品表現最好。此外可能受安卓陣營新機發布的推動，8 月份通訊類產品增速同樣顯著提升。

而日用品和家電錶現環比也有所改善，但依舊最弱。

5、房地產 8 月仍在磨底，靜待政策起效如何

上文可見，雖然國內整體消費景氣度仍在低谷，但至少有邊際升温的趨勢。但對國內整體經濟和居民信心至關重要的房地產銷售在 8 月仍處磨底的狀態。

8 月份新住宅開工面積約為 5100 萬平，環比上月仍繼續小幅下探，而新房銷售金額雖已環比止跌，但絕對值不足 7000 億元，相比今年初幾個月的成交額仍是腰斬。房地產相關數據好的是 8 月份沒有再進一步惡化，但依舊徘徊在史上最差的谷底。

但是 9 月初至今，中央和地方層面接連推出降低購房首付比例、降低房貸貸款利率、執行 “認房不認貸” 的首套資格認定標準，同時除了四大一線城市外，大部分城市也都接連放鬆了限購標準。

8 月底以來也是 22 年年底地產政策 “三支箭” 後，力度最大的一輪地產刺激週期，後續地產銷售勢必也會邊際回暖。即總的來看，無論是消費、通脹、工業市場、抑或是房地產銷售，都有很可能已經見底。即便不奢望後續顯著反轉，但大概率會一點點緩慢變好。

<全文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露