貴州茅台：業績並非核心矛盾，估值殺風險才需警惕

$貴州茅台(600519.SH)

北京時間 7 月 30 日 A 股晚間，貴州茅台公佈 2021 年度上半年業績，受一季度消費税同比大幅上升拖累，21 年上半年收入同比升 12%，歸母淨利潤同比升 9%，單二季度來看，收入同比升 12%。歸母淨利潤同比升 13%，算是符合基本市場一致預期。

7 月末最後一週，貴州茅台經歷了一波殺估值式的下跌，但是根據海豚君渠道調研反饋，53 度飛天茅台一批價仍創了歷史新高，想關注是否可以抄底茅台的朋友可以再等一段時間，因為當前一批價仍處於非理性上漲，渠道商惡意炒高價格，影響終端零售商出貨，據渠道反饋現在終端價格近 4000 元一瓶的飛天放在商務招待上是真的喝不起了。海豚君認為應警惕未來飛天現貨價格炒高後的回落，引起渠道價格崩盤，進而引發整個白酒行業的崩盤，

同時，海豚君也注意到了交易層面相關的信息，以偏愛白酒股著稱的頂流明星基金經理張坤，二季度總體調倉方向也是減少白酒股倉位，其長期重倉的貴州茅台遭到減持，其中，易方達藍籌精選二季度退出了十大流通股東。

海豚君認為對於資金減持貴州茅台，也有今年以來市場風格更偏向成長的因素，而貴州茅台業績增速整體較為平穩，在 “超預期”、“高增長” 等題材方面不佔優勢，不到 15% 的利潤增速配上 45 倍的估值，市場自然會用腳投票。此外，經過連續兩年核心資產大牛市之後，貴州茅台估值已經相對較高，再加上過去幾年市場大白酒持倉較多，因此邊際上更容易體現出減持。

從估值水平看，貴州茅台今年以來估值處在 40-45 倍區間，對應明年估值在 34-35 倍左右，相比 24-30 倍的歷史平均水平仍高出不少，7 月末大跌之後，貴州茅台估值才達到 5 年合理估值的上沿，海豚君認為目前 44 倍市盈率的估值仍處於相對高位。

那麼估值究竟能回落至多低水位？當前來看貴州茅台估值中樞在 33 倍市盈率，海豚君認為未來這是有可能成為貴州茅台的估值中樞。

其一，在於近些年國內資本市場機構投資者比例明顯提升，長期來看這一趨勢不會改變，這意味着受益於消費升級、具備增長前景的白酒板塊還是會在中長期內受到投資者青睞，尤其是其中已經佔據優勢競爭地位的貴州茅台。

數據來源：Wind、海豚投研

其二，市場對頭部白酒護城河的認知大幅提升，越來越多投資者淡化對白酒週期性的關注，而更看中品牌稀缺性、競爭護城河以及商業模式等因素，投資者現在更加具備國際視野，將貴州茅台參考國際奢侈品類愛馬仕、LVMH，估值溢價長年不曾衰落，因此海豚君認為貴州茅台估計水平回落至 30 倍將具備極大的安全邊際，當下股價調整帶來估值短期回落，實際上增加了性價比，尤其進入第四季度以後，從跨年度佈局、估值切換的角度思考，貴州茅台仍然是很受益的投資標的。

以下為正文：

一、21 第二季度收入、淨利基本符合市場預期

貴州茅台 2021 年上半年營業總收入 490 億元（+11.7%），歸母淨利潤 247 億元（+9.08%），扣非淨利潤 246 億元（+8.72%）。

貴州茅台 2021 年單二季度營業總收入 218 億元（+11.6%），歸母淨利潤 107 億元（+12.5%），扣非淨利潤 107 億元（+12.2%），環比、同比增速均有所上升，茅台二季報實際來看處於一個基本符合於預期的業績情況，海豚君認為收入、利潤即使符合預期，但更因關注當前估值高企可能帶來的價值繼續迴歸下探。

分產品來看，21Q2 核心產品茅台酒的銷售收入為 184 億，同比增長 7.7%，增速較 21 年第一季度有所下滑，而系列酒的銷售收入為 34.2 億，同比增長 38%，收入佔比較 21 第一季度提升顯著，這主要是在當前 “醬酒熱” 下，茅台對旗下醬香型系列酒加大了培育力度，集中扶持醬香型收入大的經銷商，幫助醬香型系列酒主營產品全部實現順價，噸酒收入穩步提升，開始成為茅台營收不可或缺的增長極。

數據來源：公司公告、海豚投研

海豚君判斷，基於一季報表現和渠道數據跟蹤，市場對公司中報業績普遍預計單二季度收入增速在 11%-13% 左右，公司第二季度報表實際數據處於預期中間值，較第一季度邊際改善顯著，也算基本符合市場預期。

二、高毛利非標產品順利提價，系列酒佔比提升顯著，毛利率基本持平

21 第二季度毛利率 91%，同比基本持平，主要由於茅台非標提價後 3 月底開始發貨、直銷放量實現噸價的間接上行，第二季度茅台直銷佔比 21.7%，同比繼續提升。同時公司大力扶持醬香型系列酒，佔比上升又抵消了整體酒類產品噸價的上行；淨利率 51%，同比也基本持平，主要由於第二季度税金率下降抵消了茅台銷售費用率上升。

數據來源：公司公告、海豚投研

第二季度管理費用率 7.8%，同比上升 0.6 個百分點，21Q2 茅台輕微加大市場投入，銷售費用率 3.3%，同比上升 0.7 個百分點，整體費用略微小幅上升。

數據來源：公司公告、海豚投研

三、渠道控價措施不停，難抑一批價上漲態勢

面對飛天茅台酒在市場上不斷上漲的一批價格，茅台方面也嘗試了不少方法，無論是自營店，還是大型商超招標等，都是茅台想要控制、抑制市場一批酒價的表現，但從目前的市場狀況來看，海豚君認為這些措施對於飛天茅台酒市場價格的影響顯得微乎其微。

目前散瓶茅台一批價 2800 元左右，整箱茅台一批價 3300 元以上的價格，雖然近半年來公司採取拆箱新政策，持續出清囤積、炒作等需求泡沫，提高真實消費，但仍難抑批價上行。

數據來源：公司公告、海豚投研

四、預收賬款環比增加 44 億，二季度增加額落在正常區間

預收賬款 103.7 億，環比增加 434 億，屬於正常年度中二季度經銷商提前打款金額區間，這其中部分預收款將在 2021 年第三季度部分釋放為茅台的真實收入。

五、經營淨現金流上升 125%

二季度，公司經營淨現金流 232.04 億，同比上升 125%，銷售商品所受到的現金 279.69 億，與收入趨勢相符合。