下半年，美股 “雞肋”，中概 “等待”
大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：
1）美國泄通脹進度因石油價格的反撲受阻；而 8 月社零的繁榮本質上也是因為油價通脹反撲；而罕見財政盈餘的背後仍然是花錢大手大腳的大政府做派。
物價、消費和財政數據三點數據一起發佈，剛好清晰描繪出了這樣一個圖景：美國這輪經濟韌性的背後其實是用財政來對沖貨幣、讓居民無憂花錢。但下半年這樣的政策，在 TGA 賬户重建大背景下，還有多少挪騰空間，值得商榷。
2）繼 8 月物價和社融數據出現觸底回升跡象之後，社零、工業增加值等數據也呈現出修復跡象。疊加降準等操作，這些本是利好政策。但強美元背景下，貨幣的進一步寬鬆，反而導致中美利差倒掛加劇，人民幣匯率弱勢，給海外中國資產帶來進一步壓力，導致估值本來已低的中概資產在國內經濟基本面改善的情況下並未走出獨立行情。
但整體性價比對比上，且在國內經濟基本面邊際改善、中概資產相對較低的情況下，海豚君認為中概雖然不一定立刻能打開向上空間，但進一步下跌或許更多是機會。
以下是詳細內容：
一、美國泄通脹 “慢趴”
上週美國有兩個比較重要 8 月經濟數據，一個是社零，一個是物價；這兩個與消費和消費價格水平相關的其實反映的問題基本一致。
先看八月的物價水平：CPI 環比因能源中的汽油價格大幅拉漲，導致環比飆漲幅度比較大，到了 0.63%；但剔汽油與食品後的核心 CPI 漲幅 0.28%，比之前一個月不足 0.2% 的環比有所回升。
而細看回升的分項，商品中的新車物價小幅上行，而 9 月汽車工人罷工可能對新車價格仍有向上壓力；而服務中最大的變化是運輸交通中的航空公司票價 8 月漲幅較大，可能一部分是與 8 月出行需求旺盛和能源價格上漲都有關係。
而海豚君拆出來觀察的幾個與人力成本強相關的小分項（主要成本要素絕大多數為人力），幾個月觀察下來，基本上上竄為主、偶有下調，但確定的是幾乎沒有泄通脹趨勢。比如説居住成本中的垃圾清理服務，基本雷大不動，每個月環比增長都在 0.5% 左右。
而對於本週馬上要到來的新的美聯儲利率決議，從當前通脹 vs 利率的變化趨勢來看，當前的利率水位已經完全能夠覆蓋目前的通脹水平，通脹高漲背後的高就業更多與高消費下的勞動力供給不足有關，而高消費則更多與財政政策相關。
這兩件事情上，從美聯儲保持政策中立性的角度來看的話，基本都無能為力，能做的只是讓高息保持，來對沖到赤字的影響。
二、高赤字 “不減”
之前海豚君説過上半年經濟強勁背後，還有財政赤字的功勞。因此海豚君就來細看一下八月財政赤字進度走到哪裏了？
從最新發的數來看，1-8 月財政收支最大的變化是，教育、培訓、就業和社會服務這個大支出項目上，突然從 1-7 月的 790 億美金的支出同比淨增變成了 2730 億美金的支出淨減。
而這個背後的玄機就是之前拜登的學生貸款減免被法院駁回後，之前計提的接近 4000 億美金的費用現在又拿回來沖銷了，一次性沖銷了 3300 億美金。
這一會計調整直接原本 2200 億的赤字衝成了 890 億美金的一次性賬面盈餘。而原本 2200 億的月赤字水平與之前幾個月幾乎毫無區別。
而且，這個技法與本身流水的影響也不大。而截止到 9 月 6 號美國財政部一通發債操作之後，TGA 賬户的重建過程很緩慢。財政部 9 月底的目標是把金庫衝到 6500 億，現在 9 月已過 20 天，還不到 5000 億美金。
三、高消費的背後是油價回升
8 月美國的社零看似爆棚，環比增速拉到了 0.56%，但其實主要是因加油站零售額（佔社零的 8% 上下）環比增長了 5% 以上，這個月社零強勁的背後，主要是油價上漲對其他類別消費的擠壓。
事實上，整體社零仍然是必選較強，高息相關的可選消費相對疲軟的狀態。如果把高息敏感行業汽車、加油站和建材，以及社服性質的餐飲去掉，只看海豚君認為的核心商品零售環比增長其實已放緩到了 0.1%，明顯低於上個月 0.7%。
對於接下來消費的趨勢，還要關注的一個變化上，拜登疫情之下執行兩年的學生貸豁免，從 10 月新財年開始就沒有了？
這除了會影響一部分貸款人短期消費行為，是否會對後面的消費預期也產生影響，這個事情再考慮到當前美國居民儲蓄率歷史低位，消費行為的變化，和因預期和安全感發生變化，帶來的儲蓄率的變化同樣重要。
其實（一——三）的三點描繪，我們可以大致看到，美國這輪經濟韌性的背後其實是貨幣收緊、財政來衝，居民狂花狀態。且從政策出發點角度，這種還貸很多年後，大多數人具備還款能力的情況下，去做剩餘貸款政府豁免這種政策除了大選時候用來拉票，實際意義在哪裏？
且這個事情也説明了，換屆選舉之際，別太指望美國政府預算上會有多節制。
四、國內經濟底要過，為何資產仍然低迷？
而反過來再看國內數據，8 月目前多數經濟數據，無論是之前發的 CPI 物價、社融，還是上週的社零（海豚君點評請回溯《黎明的前夕，國內經濟底已過？》）、工業產出指數等都在指向經濟觸底回升。
同時考慮到目前海外的多數中概資產基本都在地板價附近徘徊，但這些資產並沒有表現出非常強的抗跌特徵，與美股基本跌幅差不多。
而在這裏的核心，海豚君的判斷主要還是強美元週期、美國加息預期沒有邊際改善的情況下，又遇國內降準等貨幣寬鬆政策預期，帶來的利差倒掛拉大，外資流出較為嚴重。
五、市場交易走到哪裏了？
在海豚君看來，走到今年下半年美股整體已偏雞肋行情狀態；高拉的估值背後對應的是下半年貨幣、財政政策挪騰空間都比上半年小很多，而且居民的超額儲蓄也越來越少。
高赤字率 +TGA 賬户重建下的國債發行會持續對美元和美債利率形成支撐，而高赤字本身也會助長通脹，導致美聯儲需要不斷拉高利率，要高息常駐，等於是用高利息的資金給赤字融資。但這種順週期高赤字的玩法，逆週期時候，赤字還有多大的拉高空間？是解答這個遊戲能持續多久上一個值得思考的問題。
海豚君整體上傾向於認為，目前美股性價比仍然不足。中國資產性價比夠足，只是需要經濟基本面在 8 月的基礎上進一步穩住，能有進一步的向好信號。
六、組合收益
9 月 18 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合無調倉，收益下行上行 0.4%，表現超海豚君目前觀察的全系參考指數，如 MSCI 中國是-0.1%，標普 500 是-0.2%，滬深 300 是-0.8%，恒生科技是-0.3% 只是跑超幅度非常少。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 24%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 43%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.26 億美金。
七、個股盈虧貢獻
上週全球資產仍然普跌狀態，不過海豚君持倉當中的權重相對較高的華住和小鵬都是逆市上漲狀態，表現相對較好。而跌幅較大的海豚君的倉位權重則不大。
具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：
八、組合資產分佈
本週組合無調倉，配置股票 22 只股票，其中評級為標配 3 只，低配 19 只，其餘為黃金、美債和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
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