阿斯麥（ASML）：估值不到 30 倍的光刻王者，貴嗎？

通過海豚君上篇的介紹，我們可以瞭解到光刻機是當前晶圓製造廠進入先進製程的重要一環，而阿斯麥（ASML）又在光刻市場具有舉足輕重的地位。尤其是最先進的 EUV 光刻機市場中，阿斯麥（ASML）是獨家的壟斷。

雖然公司很優秀，但對於投資，也要結合當前的經營狀況和股價來衡量風險收益情況。海豚君在本篇中將結合對阿斯麥（ASML）的業績預測來進行估值定價方面的考量。

首先海豚君通過對$阿斯麥(ASML.US) 的模型分拆，結合公司及行業情況測算，公司的收入至 2025 年有望實現 400 億美元，複合增長率達到 20% 左右。而對應的利潤端，2025 年阿斯麥（ASML）的淨利潤也有望增長至 100 億美元左右，複合增速超 20%。

從公司正常經營的業績預期和歷史估值看，阿斯麥（ASML）的當前估值並不貴。但要注意的是，公司本身存在某些不可控因素。國家和行業面的政策變化，會對公司的業績和市場預期產生潛在風險。

因此，海豚君認為對於阿斯麥（ASML）的投資仍要從相對保守的角度出發，會更具有安全邊界。阿斯麥（ASML）本身具有光刻市場的壟斷地位（50% 毛利率），而 2024-2025 年的複合增速也有望達到 15% 左右。假定給予公司 25 倍的相對保守 PE（2025 年），2025 年的預期利潤 100 億美元左右。在考慮折現情況後，對應市值 2066 億美元左右（摺合每股 520 美元）。

如果公司股價繼續下跌至保守估值範圍，屆時對阿斯麥（ASML）的投資價值將更為凸顯。

以下是海豚君對阿斯麥（ASML）的具體分析：

對於阿斯麥（ASML）投資價值的考慮，主要從業績測算和估值情況兩方面入手。海豚君本文先對公司進行業績測算。

一、阿斯麥（ASML）的業績測算

業績測算主要是從收入、毛利率和經營費用率方面入手，進而估測公司未來的業績情況。

1.1 收入端

從海豚君上篇對阿斯麥（ASML）的介紹來看，公司當前收入主要分為系統銷售收入（System）和服務收入（Service）兩部分，其中系統銷售收入（System）佔比近 80%。

因此我們在收入測算時分兩部分來考慮：

1）系統銷售收入（System）：這項收入主要指 “賣設備”，主要包括 EUV、DUV 光刻機等。

由於我們知道，光刻機主要是賣給下游的晶圓製造廠，因此下游廠商的設備資本開支直接影響公司該項收入。

因此在測算系統銷售收入時，海豚君主要考慮：a）下游對設備端的資本開支情況；b）3nm 新制程量產等因素。

根據 SEMI 對晶圓廠資本開支的最新預測看，全球 200mm 和 300mm 的晶圓設備支出將在 2023 年有所下滑，而從 2024 年起重新企穩回升。

雖然全球的設備支出下滑，但由於公司產品的領先性和 3nm 等下游客户的需求增加，公司在今年仍將收穫正增長。

結合行業預測和產業鏈情況，海豚君預測阿斯麥（ASML）的系統銷售收入有望至 2025 年成長到 300 億美元以上，複合增長率達到 20% 以上。

2）服務收入（Service）：這項收入主要指 “後期維護” 等軟件端的收入，海豚君認為這方面和晶圓廠的開工及製造情況相關，結合公司客户及晶圓月產能情況來預測。

根據 SEMI 對全球晶圓產能情況的最新預期看，全球 200mm 和 300mm 的晶圓設備支出將在 2023 年維持相對較低的中個位數增長，而 2024 年起增速有望回升。

由於公司的客户相對優質，因此在開工率和製造流片情況好於整體市場表現，因此公司該項收入增速也將好於行業平均。

結合行業預測和產業鏈情況，海豚君預測阿斯麥（ASML）的服務收入有望至 2025 年成長到 90 億美元以上，複合增長率達到 15% 以上。

因此，海豚君通過對系統收入和服務收入兩部分的測算，從而預期公司 2025 年的收入端有望成長至 400 億美元左右，複合增長率達到 20% 左右。

1.2 毛利率及費用率端

1）毛利率：由於阿斯麥（ASML）本身是具有壟斷地位的科技公司，公司長期維持着 50% 左右的高毛利率。近期客户的 3nm 製程量產，有望進一步帶動 EUV 的出貨，從而提振公司毛利率。海豚君假定公司未來 3 年的毛利率仍然維持在 50% 左右的水位；

2）費用率端：阿斯麥（ASML）費用端的組成主要由研發費用和銷售費用兩部分。作為科技公司，ASML 的研發費用相對較高。結合公司情況，海豚君假定公司未來 3 年的研發費用率和銷售費用率分別維持在 15% 和 4% 左右的水位。

1.3 利潤端情況

結合收入、毛利率及費用端的假設情況，海豚君預測阿斯麥（ASML）的淨利潤至 2025 年有望增長至 100 億美元左右，複合增長率達到 20% 以上。

二、阿斯麥（ASML）的估值考量

首先來看阿斯麥當前的市值有 2328 億美元，那麼這個價格貴嗎？結合海豚君對公司業績的測算來看，公司對於今年的 PE 估值大約在 30 倍左右。

1）公司歷史估值角度：

從公司歷史估值角度看，股價經過近段時間的回調後，當前的 30 倍左右估值顯得並不貴。

海豚君認為在當前半導體週期仍處於相對疲軟的情況下，公司近期業績主要受益於 EUV 的出貨和對中國大陸市場 DUV 的提升。而整體半導體市場，對於設備開支端仍相對保守。

2）未來成長角度：

在經歷 3nm 量產和中國大陸市場拉貨後，海豚君預計公司從 2024 年起的複合增長大約回落至 15% 左右。通過海豚君對公司未來業績的測算，阿斯麥（ASML）至 2025 年有望實現 100 億美元的淨利潤。結合歷史及增速情況，假定給與公司 25 倍 PE 的相對安全估值。

3）整體來看：

阿斯麥（ASML）如果正常發展，當前的市值對應的估值也並不貴，相對中性。但是也要考慮到某些特殊原因導致的客户和出貨情況的調整。

當前中國大陸地區佔阿斯麥（ASML）的收入大約有 15% 左右，主要還是以 DUV 光刻系統產品為主。由於存在某些不可控因素，海豚君認為對於阿斯麥（ASML）的投資需要從相對保守的角度出發。

雖然阿斯麥（ASML）的股價近期已經從 770 美元的高點滑落至 600 美元以下，但當前仍未到明顯的安全邊際。結合對公司業績的測算，海豚君認為阿斯麥（ASML）未來擁有 15% 左右增速的光刻龍頭公司，25 倍 PE 的估值將更具安全邊際。

假定給予公司 25 倍的相對保守 PE（2025 年），2025 年的預期利潤 100 億美元左右。在考慮折現情況後，對應市值 2066 億美元左右（摺合每股 520 美元）。

如果公司市值繼續下跌至保守價值範圍，屆時阿斯麥（ASML）的投資價值將更為凸顯。

<此處結束>

海豚投研 ASML 及半導體產業鏈等相關研究

ASML

2023 年 7 月 21 日財報點評《阿斯麥（ASML）：能力出眾，也要看週期臉色》

2023 年 7 月 14 日深度（上）《“終極信仰” 阿斯麥 ASML》

半導體行業

2023 年 3 月 7 日《英偉達們：魔性表演之後，真會有大翻身嗎？》

2022 年 12 月 29 日《半導體雪崩？最慘烈下跌後才會有真彈性》

2022 年 6 月 24 日《砍單砍單砍單，半導體真要 “變天” 了？》

2022 年 6 月 17 日《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》

台積電深度

2022 年 4 月 8 日《台積電（下）：價格打折，信仰沒折》

2022 年 3 月 16 日《市場暴跌之後，再談骨灰級代工王台積電》

中芯國際深度

2021 年 7 月 16 日《中芯國際（下）：被低估的中國 “ 芯”》

2021 年 7 月 9 日《中芯國際（上）：論龍頭的攻 “芯” 術》

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