獅王遇羣狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？

去掉 AI 濾鏡，單體看造車業務，特斯拉長的 “在美”，內核上還是沒有脱離製造業的生意框架。在這個本質上壁壘不是特別高的生意上，特斯拉在不同地區對應的核心優勢不太一樣，但共同還是先發 + 規模優勢。

海豚君通過上篇的《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》，重點解決一個核心命題，美國有沒有滲透率一年之內從個位數拉上 25-30% 的機會，很不幸，答案是沒有。那接下來，我們在看看它在中國和歐洲還剩下多少肉，讓特斯拉去施展拳腳。

作為一個系列研究，海豚君連序號都沒調，直接給大家奉上對中國和歐洲的分析，以及對整車的業務的終局和估值判斷。

開始吧！

3.2）中國還剩多少肉夠特斯拉吃？

中國電動車的崛起，一定程度上可以歸功於特斯拉引入的鯰魚效應，新能車產業鏈集體性崛起，優質車供給大幅增加，疊加政策層面對新能車的持續支持，帶動中國新能車的滲透率從 2020 年的個位數直接拉到了 2022 年接近 30% 的滲透率。

到 2022 年底，從車型價格段的滲透率結構上來看，以宏光五菱位代表的 8 萬以下價格段的封頂式滲透，以及以特斯拉、蔚來理想為代表的中高位價格段（25-35 萬）的滲透率快速拉昇。

產品價格帶 10-15 萬仍然是滲透明顯不足的狀態，這個價格帶基本代表着國內大部分車主購買車的時候平均購買力水平，以及買車時候最務實的區域。

但滲透率走到 10-15 萬價格帶的時候，情況發生了非常明顯的變化：

1) 2022 年之前新能車滲透率的提高主要靠純電拉昇，但 2023 年純電滲透率拉昇已完全 “龜速”，導致整體滲透率放緩;

2) 2023 年混動的拉昇速度基本還在維持，電動車市場跑贏整體乘用車大盤（大盤拉長時間，基本平盤狀態），主要是靠混動發力。

且從個體車型上感知也比較明顯：無論是零跑 C11 改混動後銷量上行，還是理想作為增程車的熱賣，2023 年推混動的成功率明顯高於純電新車。

背後的原因在海豚君看來，非常容易理解：對於這個價格段的人來説，一輛十萬左右的車基本都是家庭裏的唯一一輛車，短途、長途都要跑，所以續航要靠譜；一家人要用，空間不能太小；使用時間長，用久了不能變油老虎、不能各種小毛病等等；而且換純電本身還涉及到加電方便性（充電樁、以及充電的速度等等）。

比如這個價格段位熱賣車燃油車型朗逸、軒逸、卡羅拉等，都有明顯的長時間使用省油、售後省心等等特徵。

但純電這個價位能做續航、空間還不錯的，其實純電領域沒有特別優質供給。目前這個價位的純電車比如比亞迪定價 11.68-13.68 萬的海豚尺寸不夠，比亞迪秦 PLUS EV 是在這個價格帶範圍，但理論續航 400 公里，充電方便度還都有相對短板。

可以看到，純電要進一步拉市佔率，需要在 10-15 萬這個價格段純電車出現 “百家爭鳴”+ 足夠車樁比 + 快充普及，才能有純電滲透率的再上台階。

而就特斯拉來看，當前產品線中最便宜的 Model 3 都在 25 萬上下的狀態，沒有 15 萬上下價格帶產品，從新車規劃來看，15 萬純電車需要材料和技術降本共同推進，可能要到 2025 年的時候市場才能看到。

目前存量車型上，它目前的產品價格段對應的整體乘用車的銷量份額大約是在 35% 上下，高滲透率階段已經過去，增速明顯放緩。

在 20-40 萬目前滲透率已經不低的價格段上打，2023 年要跑出明顯超市場的銷量水平，要麼降本的同時提升產品力，做不到的話，只能既有車型降價。在這兩個選擇上：

1）車型降價殺招 2023 年初已經使用過了，包括中國區在內的大範圍降價讓它的汽車銷售毛利率已經降到帶了 20% 以下，在無法通過降本提高的情況下，恐怕已經很難再次看到大幅度的降價，後續的降價更是基於市場供需、提車時間和存貨狀態的微調。

2）在提高產品力上，目前的出招主要是 Model 3 的改款，這個車的改款率先在中國推出。核心變化上——變大、續航變長、價格變高。

作為一款降本、不降產品力的更新款，Model 3 沒有市場預期的降價，反而拉高了價格，而特斯拉對此的説法是 “新款漲價是市場常規操作”。

海豚君估計實際上應該是對更新款自信度比較高，認為需求不差，且用高定價試探市場情況，如果需求不如預期，降價幾率很大。

小結：中國市場當前在電動車沒有進一步的技術降本之前，滲透率攻堅重任已轉到了混動的主場上，純電有點間歇性存量博弈狀態。

而只做純電的特斯拉在中國講存量特斯拉車主（DAU）變現的可實現度和難度都要大很多，因此銷量仍然是第一要務。但在這個問題上，1-2 年維度、15 萬特斯拉沒發佈之前：

a) 特斯拉短期並無 Killer 級別新車型發佈，藉助上海工廠產能效率也提高毛利率也基本告終，而靠單純用毛利率優勢來降價的路徑已經走完，

b) 特斯拉在偏存量博弈的純電價位市場中爭份額，需要在技術降本 + 提產品力上下功夫，核心是盯 3、Y 改款的打法和銷量 vs 毛利率進展。

但整體上，未來 1-2 年維度，特斯拉在中國汽車市場的挪騰空間整體相對有限。

3.3）歐洲：壓力比中國小，機會仍在

作為最早推進新能車的市場，歐洲整體汽車銷量 1200 萬輛，大約只有中國的一半，但新能車的滲透率上已與中國非常類似，做到了 20% 以上。

而背後的原因則是一是歐洲尋求能源轉型背後最為嚴格的減排政策，倒逼歐洲車廠必須轉型同時大力補貼新能車；二是過去幾年歐洲的補貼不像美國那麼多的條條框框，不問出處，只要符合碳排放或者續航里程要求、可以充電的車都能拿到補貼。

只是滲透率拉上來之後，多數歐洲國家都在退出補貼，而且開始搞貿易保護主義，比如説最近的新聞傳對中國車企發起反傾銷調查。

而且歐洲補貼的背後還有一個問題，因為側重於能源轉型，而非產業鏈能力的建立；歐洲的暢銷新能車當中，除了大眾 ID 系列之外，還有很多油改電或低續航小車，本身產品競爭力並不強。

這也導致補貼退坡之後，滲透率沒有像中國一樣，繼續往上走，反而下坡了，導致歐洲的新能源汽車銷量從政策驅動轉向市場競爭驅動的時候，銜接不暢。

因此，不同於美國市佔率提升 + 行業供給從車規半導體緊缺中修復的 BETA 層面邏輯，今年歐洲在市場層面的增長驅動主要是來源於行業層面在半導體供應回覆下的整體性修復，把汽車年銷逐步修復到疫情前的 1500 萬輛左右。

新能車整體規模性提市佔率的機會已過，今年仍有一定機會的主要是一些結構性機會：比如西歐少有的繼續新能源補貼政策的國家，法國反而加大了對購車人和造車企業的補貼，推動法國前七個月電動車銷量同比增加 40%。

南歐國家裏，西班牙、意大利兩國雖消費力上稍弱，但滲透率較低，且補貼政策不僅延續甚至稍有提升，西班牙前七個月同比增 47%，為歐洲之最。

其餘剩餘多數國家更需要的是補新能源的充電基礎設施，以英國為例，它的政策轉向了鼓勵充電樁的建設，基礎設施上來之後，新能車銷量並未因為補貼的退出而明顯消退，前七個月仍然有 30% 以上的增速。

而展望的話，特斯拉在歐洲銷量拉昇，可能還是要靠便宜款的特斯拉新車，因歐洲消費者更偏愛小型、緊湊型轎車以及緊湊型 SUV。

可以看到，2022 年轎車銷量中 B 型（小型）和 C 型（緊湊型）共銷售約 408 萬輛，佔轎車銷量比重約 81%，SUV 銷量中 B 型和 C 型共銷售約 443 萬輛，佔 SUV 總銷量約 76%，中大型的轎車及 SUV 市場較小，或與歐洲地形（地形平坦小車夠用）/城市道路規劃（核心城區道路狹窄），以及歐洲消費者買車更注重經濟實用型的消費文化有關。

總結：通過以上對美、中、歐三地市場的分析，長期視角，特斯拉作為第一個吃螃蟹的人：

1）相比美國同行，它有明顯的先發、技術和產能優勢；

2）在中國，電動化這段作為本質上相對弱壁壘的生意，技術優勢差距已經很小，而特斯拉真正的相對優勢是它的跨市場優勢，它天然擁有 “肥美” 的美國市場，而美國市場對中國玩家基本是 “封死” 狀態；歐洲的產能本土化佈局比顯著早於中國同行；即使歐洲後續反傾銷，對它更多是中國產能換成歐洲產能來供歐洲。

3）而在歐洲市場，它依靠對產品力的追求和堅持，目前仍有明顯有技術領先優勢。

但中、短期視角來看，

1）特斯拉在供給側革命性車型供給（年產能規劃 500 萬的下一代汽車平台推出可能在 2024 年下半年）、全球各地補貼要麼看重長期供應鏈的建立，要麼逐步退出情況下，今明兩年都是它的銷量 “平淡期”，難有驚喜。

2）中間的操作空間，除了年初已落地的大幅降價，價格上剩下的只有高頻微調整，以及 Model 3 和 Model Y 改款，目標是在市佔率（銷量年複合增長 50% 目標）和毛利率之間持續找平衡。

四. 特斯拉賣車終局猜想

小米的雷老闆曾經做過一個判斷，説電動車時代，電車銷量中全球前五大品牌的市場集中度會做到 80%。海豚君這裏先嚐試以 “終局” 思維來看一下特斯拉可能的終極銷量：

1）終局 1：全球電動車年銷 7000 萬 +

目前全球汽車銷量穩態基本是在 8500-9500 萬量之間，目前國別市場中，滲透率最高極端案例挪威是 90% 的電動車滲透率，海豚君以全球 80% 為電動車的穩態滲透率來看，對應終極穩態電動車銷量大約 7200 萬輛，而 2022 年全球電動汽車年銷大約 1000 萬出頭。

2）全球電動車前五市佔率平均 9.5%，特斯拉年銷 900 萬輛

但海豚君觀察，手機作為產業鏈高度全球化，可以做到一地產、全球供的小體積通電設備，目前市場基本成熟、格局大致穩態情況下，全球範圍前五市佔率基本也就是在 70%。

而反過來看目前全球汽車市場的競爭格局：目前全球前五市佔率基本 50%，平均每家是 10% 的市佔率，實際龍頭老大的市佔率基本比平均值高出兩個百分點。

如果把手機作為電動車市場集中度的頂峯，而電動車變成通電產品而非油驅產品後，標準化和競爭門檻進一步拉低，相比原本的市場集中度又進一步提升，但汽車作為最大件和最大客單價的通電產品：

a) 運輸成本高，人肉帶貨、海淘（平行進口車）幾乎很難拉平價差;

b) 產業鏈價值大，對當地就業貢獻遠大於手機，地方和區域保護主義（本土供應鏈扶持、高進口關税、反傾銷調查等等）會遠強於手機；

海豚君預估終局形態下前五大電動車廠商的市佔率很可能在 55%-70% 之間，海豚君把終局前五市佔率放在 60%，對應單一電動廠商在汽車市場的平均市佔率大約 9.5%；

海豚君按照終極形態下特斯拉佔比 10% 來算（市佔率位置大約類似於在當前豐田之下和大眾之上），特斯拉終極大約能做到每年 900 萬台的銷量。

但考慮到智能手機從 2010 年到 2018 年全球前五的市佔率才穩定下來（不考慮華為事件背後所體現的貿易保護主義），基本用了這個恐怕需要15 年上下的時間來逐步實現這一目標。

3）增量得靠 “親民款” 車型來撐

無論是目前全球最暢銷的豐田 RAV4 還是卡羅拉，還是目前電車銷量王比亞迪最暢銷車型宋/秦，基本都是在 8-20 萬之間，特斯拉現有車型還沒有下沉到這個價格段位。

（注：因 JATO 統計價格為海外市場售價，本身比國過高一些，疊加人民幣貶值，折成人民幣價格較高）。

因此，特斯拉下一個大的經營週期的開啓，其實需要 2024 年底親民款車型出來。2022 年全球最暢銷車型的年銷剛過百萬輛，而特斯拉給這輛車型準備的是 500 萬的產能（墨西哥 200 萬、中國和歐洲各 100 萬，未來其他廠址可能還有 100 萬）。

但從目前來説，暫時無法想象單一車型直接撐起終局銷量半邊天的情況，即使 SKU 上玩的是單一大爆品的思路。從更加可實現的路徑上來説，可能在 10-20 萬這個價格段上，有兩款以上有明顯價差的車型（類似在 5-25 萬人民幣這個價位有類似 Model 3/Y 的價差區別）才能支撐年銷 400 萬的量級。

此次的更新當中，海豚君給予了它 2027 年 130 萬輛的年銷預期，對應五年內總銷量接近 500 萬輛，達到終局銷量的一半以上。

而要判斷特斯拉賣車帝國的商業價值上，除了銷量的判斷，還有長期毛利率預期的判斷。特斯拉長期毛利率從開始的 20% 上下，到上海工廠爬坡頂峯時期接近 30% 的銷量，到 2023 年以來隨着競爭加劇，汽車銷售毛利率一路火速回落到 18% 以下。

跨週期來看汽車同行的普遍毛利率區間，高端定位和大眾定位在毛利率上整體跨度分明：豐田和保時捷基本代表了兩個陣營的毛利率王者。特斯拉在目前 “親民價位車” 尚未發佈的情況下，單賣車業務毛利率是 17.5%，加上毛利率相對高一些的汽車租賃，以及收入即利潤的碳積分後，汽車業務整體毛利率最新也沒有站上 20%。

而公司對毛利率的長期指引是會超過大眾定位品牌的燃油車廠商；而大眾定位市場上，毛利率王者是靠極致規模和類似單款爆品的豐田，它的毛利率在去年供給側緊張的影響下創下了 23% 的新高，海豚君在長期估算上，給了特斯拉超出超越豐田、僅次於保時捷的毛利率長期演繹。

這種情景下，海豚君對整車業務做 DCF 估值，對應大約 6500 億美金估值，給特斯拉貢獻的單股價值是 200 美元，這個基本對應着特斯拉整車業務在無明顯經濟問題上的大致估值安全底，對應的是忽略掉了它其他業務佈局的估值貢獻，只看汽車業務在中性稍樂觀的下估值（樂觀的點，主要是把沒有發佈的走量車型計入了長期預期中）。

而假如説這款親民款車型不成功，忽略到這款車型的影響，極致悲觀情境下，特斯拉整車業務估值是 4000 億美金，對應單股價值 130 美元。但出現這種價位，基本是上特斯拉的絕對低位，因這裏完全忽略掉了特斯拉能源、車服和 AI 的價值，還把特斯拉的汽車業務做了極致悲觀的判斷。海豚君測算整車業務 PE 估值範圍基本與 DCF 下的範圍差別不大。這個是海豚君大致估算的範圍，僅供大家參考。

總結：沒了 AI 濾鏡，新車週期才是真正的成長主線

從以上對於特斯拉整車業務的整體梳理可以看到，在行業性滲透率大拉昇的紅利逐步走到後期之後，特斯拉自身下一個真正大的成長機會其實來源於技術降本、新的造車平台帶來的新車供給，下一個大的成長週期應該對應着 2024-2025 年。

圍繞特斯拉的其他宏大敍事——FSD、Robotaxi、DOJO、充電、能源等等，還都在汽車成長敍事的後面，而過度超前去講和定價這些敍事，反而會帶來追高的風險。

而短期來看，a.特斯拉三季度因夏季工廠關停，b.三季度 Model 3 改款發佈前後降價去存貨 + 剛開始新款放量不大、c.原材料降價已絕大部分反應到了上半年中，三季度能體現的已經很小很小; d.結構性降本來源柏林和德州工廠仍在擴產能的爬坡狀態，而非滿產之後的成本優化階段。

這些所有的因素疊加在一起，大概率意味着特斯拉汽車業務上無論是銷量還是毛利率都會邊際變差，市場目前預期還不夠充分。三季度銷量環比下行、汽車毛利率下行幾乎是確定性事件。

單走出三季度之後，新款 Model 3 的量價變化，以及能夠在多大程度上托起特斯拉的毛利率會變得異常重要。

到此，海豚君關於特斯拉整車業務的研究告一段路，海豚君接下來會進一步分析它今年真正在推動它上行的估值第二曲線業務——FSD+AI 業務，以及公司當前的第二業務曲線——能源業務，敬請關注。

<此處結束>

長橋海豚君歷史文章，請參考：

2023 年 7 月 20 日財報解讀《萬億特斯拉？只能真愛粉有膽接》

2023 年 7 月 20 日電話會《特斯拉紀要：毛利率失守，特斯拉或將繼續降價》

2023 年 4 月 20 日財報解讀《特斯拉：畫餅大年、落地小年，“長情陪伴” 太難了》