长期成长逻辑明确，持续韧性增长仍是华住 24 年主基调

2023 年旅游板块有多火？连锁酒店行业中首个发布年报的华住或预示着，“旅游热” 贯穿去年全年，并很可能还在延续……

（华住 2023 年报）

财报显示，华住全年收入 219 亿元，较 2022 年增长 57.9%；净利润 41 亿元，较 2022 年 18 亿亏损水平大幅扭亏。

（华住财报数据整理）

单从华住核心业务酒店经营层面看，除新冠首年的 2020 年略受影响外，华住酒店近 6 年来收入呈稳步上升趋势，具有受宏观经济影响较弱，能穿越周期的特点。

2023 年，华住酒店相关收入 214.9 亿元，如果以 2018 年 99.97 亿为基数，华住近 6 年酒店业务收入年化复合增速 16.5%，大幅好于我国同期 GDP 增速表现。

（华住 2023 年报）

去年，华住 EBITDA 达 68.4 亿人民币，较 2022 年 1.64 亿大幅提高。经调 EBITDA 68.74 亿人民币，是 22 年 6.1 亿的 11.26 倍。

2023 年，华住积极采取产品升级、服务提升策略，全年酒店营业额，不含华住国际（原 DH）同比大增 65.9%。此外，华住持续优化酒店结构，增加经济型和中端产品供应，发力拓展下沉市场，依然是国内最具竞争力的连锁酒店集团。

一、华住酒店数量稳健扩张，经营现金流净流入创历史新高

（华住财报整理）

至 2023 年末，华住中国自有酒店 607 家，管理/特许经营酒店 8656 家，合计 9263 家；含华住国际（原 DH）的总酒店数量增至 9394 家，拥有 912444 间在营客房。若剔除软品牌，2023 年华住中国开店达 1641 家，创历史新高。

2023 年末，华住中国待开业酒店数量达 3061 家（其中管理/特许经营酒店 3052 家），同样创新高。再加上华住国际待开业酒店 37 家，至去年末华住待开业酒店合计 3098 家。

现金流方面，华住 2023 年现金流净流入 77 亿，较 2022 年的 16 亿大为改善。值得注意的是，华住即使在三年新冠期间经营现金流依然实现了净流入，2023 年现金流净流入比此前 2019 要多出一倍还多。

受现金流大幅净流入影响，华住归还了部分长期融资。2023 年底，华住长期债务余额降至 12.65 亿。华住借款余额大幅低于去年同期的同时，也是近 5 年的最低水平。

（华住财报数据整理）

$H World(HTHT.US) 2023 年利息净支出 1.37 亿也是近 5 年来最低水平。

这么好的业绩，与出行市场的复苏离不开关系，从华住的经营情况就可以看出来。2023 年，华住 ADR（日均房价）为 299 元，创历史新高。OCC（入住率）方面，去年华住中国 Q1-Q3 分别为 75.6%、81.8%、85.9%，每季入住率均是国内上市连锁酒店中的同期最好水平。Q4 华住中国 OCC 仍保持在 80.5% 的较好水平，同比提升了 14.3 个百分点。

$HWORLD-S(01179.HK) Q4 RevPAR 为 2019 年同期的 120%，可能有些投资者认为华住 RevPAR 较上个季度 129% 的增速有所放缓，但实际上是忽略了 Q4 是传统旅游和住宿淡季的现实情况。同业已披露或预披露的 Q4 业绩均呈现了同样的趋势。值得注意的是，华住 Q4 的 OCC（入住率）较去年，同比提升了 14.3 个百分点。

而华住此前给出华住中国收入指引是 48%-52%，本次财报披露华住中国 Q4 收入实际增长 59%，高于此前预期。

（华住财报数据整理）

在 ADR、OCC 双走高的背景下，华住 RevPAR（每间可用客房收入）为 242 元，同比增长 54.14%，位居行业前列。自 2023 年 2 月以来，华住中国每个月 RevPAR 相较于 2019 年恢复度均保持在 115% 以上，全年恢复至 2019 年的 122%。

二、高质量扩张，继续执行精益增长策略

（一）轻资产运营，大力发展加盟及特许经营酒店

过去的数年里，华住在持续推进轻资产化运营，加盟及特许经营酒店成为公司的主要发力方向。

华住中国已开业酒店中，管理/特许经营酒店占比约 93%，待开业酒店中加盟酒店更是接近 100%。

由于加盟模式的酒店越来越多，华住的收入结构也在持续变化，加盟及特许经营酒店业务占营收比重连年增长。

（华住财报整理）

2023 年，华住管理/特许经营酒店收入由 14.11 亿元增至 77 亿元，同比增长 74.7%，占华住总收入比例升至 35.2%，较 2022 年的 31.8% 增长了 3.4 个百分点。2016 年的 7 年来，华住偏轻资产的管理/特许经营酒店年化增速高达 27.4%。

近年来，一批独立经营的小酒店越发意识到独立经营抗风险能力弱的问题。而华住既有知名的品牌、较为丰富的酒店产品线；也有敏捷的数字化中、后台，为加盟商数智赋能；还有丰富的供应链，可满足加盟商控制经营成本的需求。不论是对于行业还是加盟商而言，酒店品牌连锁化的经营模式，是更符合高质量发展题中之义的模式。

随着加盟酒店占比增加，华住预计 2024 年新开业酒店将有 1800 家，或将持续创新高。

另外，华住十分注重门店的经营效能，始终坚持高质量扩张策略。华住在持续拓店的同时，也会关闭低质量和不合格的门店。财报会上，华住表示 2024 全年计划关闭约 650 家酒店。

（二）加码中国市场，“向下扩容” 和 “向上突破” 同步并举

华住也在从市场和客户的需求出发，不断地拓宽自己的能力边界，让自身的发展越来越有底气。

一方面，华住 “向下扩容”，持续加码下沉市场，从一二线向三四线城市扩张。

业绩电话会上，华住透露截止 2023 年末，公司在营酒店在三线及以下城市占比为 40%，相较 2022 年提升了 2 个百分点；管道酒店在三线及以下城市占比达 55%，绝对数量仍然高于 2022 年；城市覆盖数量达到 1257 个，相较 2022 年新增了 131 个城市。

在过去相对空白的区域，华住中国也通过组织架构调整，成立区域分公司，加强了这些区域的开发及运营能力，并取得了阶段性的成果。在华南、华西和华中市场，2023 年新签约酒店数量相较 2022 年分别增长了 100%、80% 和 40% 以上，相较疫情前的 2019 年分别增长 200%、130% 和 50% 以上。

华住作为第一批落实下沉战略的连锁酒店品牌，或将抓住下沉市场的巨大机会。

首先，从供给侧来讲，下沉市场部分存量酒店或有产品翻新装修的诉求，加之当前写字楼空置率提升租金下降背景下，下沉市场相对更优的租售比或带来一定盈利空间。

其次，下沉市场酒店连锁化率与高线城市相比仍有差距。携程网数据显示，截至 2023 年 12 月我国 1/2/3/4 线及以下城市的连锁化率分别约为 44/36/25/14%，相对于发达国家的 70% 以上，仍然有巨大的增长空间。

华住在低线城市的持续渗透，凭借着强大的品牌效应，逐渐对当地市场形成降维打击。

至 2023 年末，华住在营酒店中 92% 是经济型和中档酒店；去年新开业 90% 都是经济型和中档酒店；待开业酒店中 85% 是经济型和中档酒店。经济型酒店和中端酒店并行发展是华住的基本盘。

另一方面，华住 “向上突破”，持续推进中高档品牌的升级和发展。

截至 2023 年四季度，华住已开业中高档酒店 645 家，同比增长 24%，环比增长 7%；待开业中高档酒店数量 386 家，同比增长 34%，环比增长 8%。

目前华住集团在中高档酒店市场，基本形成了包含桔子水晶、城际、美仑美奂、漫心、欢阁、美仑、美居和诺富特等品牌在内的多元化品牌矩阵，全面满足消费者个性化和多样化的旅居需求。

作为核心品牌之一的城际新产品在 2022 年推出，2023 年管道酒店数量已经达到 53 家，获得了不错的市场认可。同时，桔子水晶的新签约数在 2023 年也呈现出快速增长的势头，截至 2023 年管道酒店数量达到 119 家，相较年初呈现了翻倍的增长。

另外，华住海外业务也快速发展。截止 2023 年末，华住国际的业务已遍布欧洲、中东、印非、亚太的 18 个国家和地区。2 月末，德意志酒店集团（DH）正式更名为华住国际，预计华住会全球会员体系直销能力将有所增强。

三、持续优化产品结构，品牌溢价不断增强

华住在继续执行精益增长策略及进行优质网络扩张的同时，也在持续提升服务质量和改善客户体验。

汉庭品牌方面，汉庭 2.7 及以上产品的占比从 2020 年的 34.3% 提升至 2023 年的 71.2%。作为华住集团历史最悠久的品牌，汉庭不断用创新引领经济型酒店的时代标准，成为令国人倍感幸福和温暖的国民酒店。

全季品牌推出了全新 5.0 的产品，在产品设计上，全新的全季 5.0 给人以松弛、留白、自然的感官体验；同时，全季 5.0 从设计源头开始践行可持续发展的理念，减少环境污染与能源消耗；另外，全季 5.0 在酒店空间商业模式上也有新的探索和突破。

（全季 5.0 新品酒店）

桔子品牌在 2022 年推出了全新的乐活产品。目前，桔子乐活产品在桔子待开业酒店中占比已经达到 58%，受到了市场的广泛欢迎。

由于不断地优化升级产品、优化品牌结构，华住的品牌效应持续增强，主力品牌全季、汉庭等相比同档次品牌均有溢价。

（携程网）

随着品牌效应的增强，华住会员数量也稳步增长，2023 年迎来了 2019 年后的单一年度最大增幅。

（华住财报数据整理）

2023 年末，华住会员数量约 2.28 亿人，较 2022 年底增加 2900 万。如果从 2018 年底 1.2 亿会员计算，近 5 年华住会员年化复合增速约 13.7%。

产品升级、强化服务实现了对客户的吸引，会员数量增长又促进了华住 “粘客” 的能力。2023 年华住中国中央预定占比持续增加，达 62.6%，同比提升 9 个百分点。

四、我国多项政策鼓励旅游业发展，华住的 “春天” 依然漫长

2023 年 11 月份，文化和旅游部印发《国内旅游提升计划（2023—2025 年）》，目标是到 2025 年，国内旅游市场规模保持合理增长、品质进一步提升；2024 年，我国将围绕 “消费促进年” 开展一系列的消费促进活动，旅游消费就是促消费的重点任务之一。

中国旅游研究院预计 2024 年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过 60 亿人次和 6 万亿元，行业规模较 2023 年增长约 20%。

连锁酒店板块本就是长牛集中营。华住在美股上市至今已经 14 年，股价由开盘首日的 2.99 美元/股涨到了 3 月 20 日收盘的 39.2 美元/股，年化复合增速 20.2%，是国内上市 5 年以上酒店品牌中年化复合增速最高的企业。如果和日本近 30 多年来连锁酒店行业对比，我认为华住的成长奇迹还将延续。

（日本生产性本部）

统计显示，日本上世纪 90 年代经济滑坡前后，连锁酒店业不仅是旅游子领域中规模增长最高的，波动性也是最小的。我国人口、旅游资源多于日本，投资者不必担心在 23 年华住业绩新高后公司成长性消失。况且，华住在年报中还给出了明确的业绩指引。华住预计 2024 年 Q1 较 23 年同期收入增长 12%-16%，全年收入增长在 8%-12% 之间。

（iFind）

横向比较，截止 3 月 20 日，国内外连锁酒店上市公司 PE（TTM）大多在 23 倍至 50 倍之间，华住年报后 PE（TTM）约 21.7 倍，属于行业中偏低的水平。如果采用 EV/EBITDA 的估值模型，华住为 12.7 倍，低于同在美股上市的多数连锁酒店企业。

（iFind）

纵向比较，至 3 月 20 日收盘，华住 PE（TTM）位于历史 16.27% 的低分位。

业绩电话会上，华住表示 2024 年将继续强化服务优势，并通过数字化等 “新质生产力” 的方式提高管理效能，节约经营成本。

华住年报披露后，国际投行中银国际、大和将华住集团港股目标价上调至 36.3 元、40 元每股，瑞银则维持了华住美股的买入评级。考虑到华住资产负债率水平与海外同行相差不大，且中长期业绩增速中枢更高，生意模式更优，华住当前的估值无疑是低估的。华住中期仍将是成长性、波动性均较优的标的！