近期，拼多多$PDD(PDD.US) 公布了新季度的业绩，总体来看，十分惊艳，欣喜之余，也让人看到了未来的忧虑，M 型消费是我们最终的宿命？

什么是 M 型消费呢？

日本管理大师大前研一在 2006 年所提出的 M 型社会的概念，主要是描述日本社会从原本以中产阶级为主流，转变为富裕与贫穷 2 个极端的概念，他认为中产阶级因失去竞争力而沦落到中下阶层，整个社会的财富分配，在中间这块突然有了很大的缺口，跟 M 字型一样，左边的穷人变多，右边的有钱人也变多，但中间这块就忽然陷下去，然后不见了；但松下企业前任产品企划设计部部长大和田稔 (2007) 认为，新中产阶级并没有消失，只是改变消费形态以及分裂成价值观相反的 2 个中产阶级社会，新的族群和需求形成 M 型消费，所谓 M 型消费，指的是人们仍旧用便宜的价格，大量购买消耗品、一般商品和耐久消费财，但另一方面，愿意付昂贵的价钱，购买艺术品和有设计感的一般生活用品。

今年以来，国内地产领域风险不断发酵，地产硬着陆风险加大，这无疑对持有大量房地产的中产阶级影响最为巨大，这也是今年以来，奢侈品消费、抢茅台依然蔚然成风，与阿里与京东的品牌消费今年以来明显式微相比，以拼多多为代表的 “性价比消费” 却让人惊艳，虽然不愿意承认，但我们正可能逐步走入 M 型消费之中。

当年日本为何走入 M 型社会，核心点就是日本在 80-90 年代房地产泡沫破灭以后，房地产去杠杆导致中产阶级群体集体塌陷，这种影响是深远的。

通过拼多多的这一份财报，我们看到了更多 M 型消费的迹象，未来我们可能寻找更多投资的机会，来自于 “性价比消费”。

接下来，我们具体分析，拼多多这一份财报。

本季度开始，貌似整个互联网互联网平台行业多家公司都形成了共识，尽可能少的披露公司运营数据，导致对公司业务的拆解变得困难，也让市场跳过运营数据开始关注公司的核心财务结果，这或许也是全行业开始降本增效后，公司在运营层面开始关注实实在在的收入以及利润。

本季度开始，拼多多不再披露连续 12 个月的 GMV 数据以及活跃买家和 MAU 数据，我们只能够从手上获得的常规财务数据来对本季度业绩进行解读。

1. 本季度，拼多多收入增速惊艳

本季度，公司收入 314.40 亿元，同比增长 36%。这个数字，在出来之前，是基本不敢想象的。大幅度超出市场预期 33%。

可以想想，市场其他玩家过得有多么辛苦，阿里巴巴$Alibaba(BABA.US) 的核心电商收入同比下降低个位数，京东$JD.com(JD.US) 电商业务同比增长高个位数都被大家说超预期增速高于同行。有着短视频赛道加持的快手$KUAISHOU-W(01024.HK) 电商，在体量不算大的情况下，GMV 增速才做到了 30%，然而拼多多本季度，Q1 的时候连续 12 个月 GMV 为 2.6 万亿的情况下，Q2 收入增速继续做到 36%，简直是恐怖。

对拼多多的收入进行拆分，电商广告收入 251.73 亿，同比增长 39.23%；交易佣金 62.16 亿，同比增长 106.68%；1P 销售收入几乎为 0，跟管理层一直说的一样，慢慢就不做了。

在 1P 销售从去年同期的 19.58 亿下降到本季度的几乎可以忽略不计，再来看本季度的整体收入增速，就能看到 36% 的整体收入增速是掩藏了拼多多这个季度实际增长再这样的大环境下是有多么厉害。假如我们只看广告和交易佣金，二者的同比增速是达到 49%。

其中广告收入同比增长 39%，越来越多商家开始重视拼多多这个平台，其中包括各类大品牌，特别是百亿补贴的常规活动。这是有反大家常规的想象的，没想到拼多多开始走品牌化，而不再是一个白牌低价品台，砍一刀平台。

因此结果我们预计，在拼多多上个季度摸到将近 9 亿的活跃买家数天花板后，本季度不再披露的原因是几乎很难看到增长后，公司 GMV 的增长主要来自于客单价的提升，品牌化是非常重要的一大推手。

同时，整体广告盘子在下降的过程中，拼多多广告收入增长，整体市占率在进一步提高，而且广告主愿意在上面做投放，表明 ROI 一定是好的，进一步推断的话就是拼多多用户的粘性和活跃在进一步提高。

那么这个趋势，我们能不能理解为在这样的宏观大环境下，消费呈现 M 型，奢侈品高消费能力保持，同时也有大部分需求和人群是消费降级的。而拼多多的高端化刚好对上了中产们降级的趋势，同时也满足了低端消费力人群的最基本需求。

交易佣金同比增长 106.68 亿至 62.16 亿元。我们分析主要来自于两个方面，一个是拼多多的货币化率在提高，另一个就是多多买菜这个社区团购业务的 GMV 高速增长。

本季度，阿里$BABA-W(09988.HK) 和美团$MEITUAN(03690.HK) 的社区零售业务仍在进行降本增效的调整，扩张的态势必然是下降的，更多关注在如何提高 UE 的层面上，努力优化运营效率。因此在社区团购赛道的竞争减少，大家都在苦练内功。但是，对于拼多多来说，因为布局农产品时间最早，成熟的供应链和物流体系使其在今年年初开始就能够实现多多买菜业务的盈利，UE 优化早已完成，所以在别人修整的时候多多买菜顺势扩张。换句话说就是它有更多的力气去满足消费者们的需求。

因此，交易佣金业务在本季度实现了同比翻倍，环比保持增长的发展。

2. 即使重回扩张，利润率依旧优秀

首先，公司毛利率在这个季度再次超过 70%，为 74%。上一次做到毛利率 70% 是去年 4 季度，因为和腾讯也就是自己大股东签订了新的云计算合同有比较大的返利导致了异常的毛利率。

而这个季度，算是异常的毛利率，公司依旧解释为有不可持续的项目影响。具体影响多大，公司也没有说明。这就是拼多多投关神奇的地方，永远跟你说我们的很多特别好的点或者异常的点是不可持续的，然后下个季度给你个惊喜或者惊吓。

从三费的角度来看，就比较明显看得出为什么说拼多多重回扩张。其中 S&M 是最为明显的

从绝对值来看，2020 年四季度是拼多多销售费用的顶峰，然后开始收缩销售费用开支。销售费用持续抬升的过程，也是拼多多活跃买家快速抬升的过程，到 2020 年四季度活跃买家触及到 7.88 亿，近 8 亿，也就是碰到了阿里活跃买家水平后，公司就有节奏的开始从绝对值上降低销售及营销费用。

但是需要考虑到一点，20 年四季度是每年的旺季，有双 11 和双 12 两个购物节，因此销售费用也是季节性的最高点。所以剔除掉季节性的话，2021 年一季度才是本轮高速扩张的最顶点。因此销售费用占营业收入比重在 21 年 1 季度不降反升，超过了收益增速的水平。

而为何说拼多多重回扩张，其实最明显是反映在 22 年一季度，大家都在降本增效的时候，拼多多 SM 费用反而抬升，但是该季度收入端变化不大，同比只增长了 7%，而效果体现到了今年的二季度，收入规模的扩张速度远超过了 SM 费用。

同时也考虑到多多买菜的竞争降低，SM 费用的 ROI 会比以前更高，是的投入产出比抬升。

其他两项费用也是，有所扩张。整体从费用角度来看，确实公司不像是一家正在降本增效的公司，而是一家有自身节奏稳步扩张的公司。

这就是为何拼多多能够在本次财报季大环境如此恶劣的情况下一枝独秀的原因，他最早开始降本增效，比大家调整的都要快，结束的时间也比大家要早。具体什么时候开始和调整结束呢？就是公司 Non-GAAP operating 利润转正后的第一个季度开始，并且这个季度通过抢占市场份额和竞争减弱的时候，疯狂释放利润。

这么优秀的财报，结果也显而易见，拼多多在昨天晚上走的一枝独秀。因此，中概股能否涨起来，当然 PACOB 的问题和疫情的问题都会有影响。但是核心还是你的财报到底有没有问题，增长有没有问题。

毫无疑问，在这样的环境下，中国互联网公司依旧是中国最优秀的一批公司，假如按照对比优势来看的话，消费行业中美团、阿里、拼多多等于零售息息相关的业绩表现都走出自身的α，奈何β向下幅度太大。然后，拼多多的α就完美的走赢了β，惊艳了我们。

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