Rate Of Return
Commemorative10 张图告诉你，为什么我要继续重仓 intel
以下所有图片都可以点开看详细大图
一、代工业务
1、Foundry 业务进度图
根据财报、相关市场传闻，整理时间节点如下，意味着在 2027 年开始，报表内的代工业务的利润会大大改善，市场自然会开始期待更多。
Foundry 节点时间轴
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2、和台积电的对比
老生常谈，目前纸面上互有胜负，具备竞争能力，特别是先进制程短缺情形下非常有竞争力。
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3、Foundry 营业亏损改善路径
Claude 测算认为代工业务盈亏平衡很可能要到 2028 年，但是我认为因为目前的这种背景下，可能因为外部客户愿意加价，在 2027 年末实现平衡不是不可能。
综合来看，从现在起到 2028 年将会是 intel 股价表现最关键的一年半，理应有大量内部进展的催化。而且我认为市场绝对不会等到好消息释放完了才有反应。
二、数据中心与人工智能业务
Claude 分析认为，30.5% 的数据中心 CPU 的利润不可持续，当然如果未来按照市价来采购 Foundry 的产能，确实可能会侵蚀这部分业务利率，但这也不是坏事，实际上在储存端我们看到，三星就自己给不出高价，所以产能都被压缩——这意味着晶圆的需求非常紧俏，甚至产品端可以通过涨价来转移成本。我其实对这部分业务的利润率会比图表更乐观一点。
份额上，虽然 AMD 仍然在持续侵蚀 INTEL 的市场占比，但是最近 intel 发布的几款 CPU 展现了不少韧性，同时英伟达也继续选择了 intel 来供应，X86 架构机架的 CPU，保持住当前水平甚至再重新夺回份额，我认为是比较可能。
AI ASIC 市场仍然在不断扩大，目前 Intel Foundry 当前在这一红利中分得的份额非常有限，但是长远来看，随着 intel 先进制程的不断进展，还是非常有希望的。
| 公司/项目 | 工艺节点 | 设计伙伴 | 量产时间 |
|---|---|---|---|
| Broadcom AI 半导体 FY24/FY25/FY26E | $12.2B / $20B / $36-40B | – | – |
| Marvell 数据中心 AI(年化运营率) | $1.5B+,18 个云客户 | – | – |
| Google TPU v7 Ironwood | TSMC N3E | Broadcom | 2026 GA |
| Google TPU 8t Sunfish(训练) | TSMC N2 | Broadcom | 2027 末 |
| Google TPU 8i Zebrafish(推理) | TSMC N2 | MediaTek | 2027 末 |
| AWS Trainium 3 | TSMC N3P | Marvell | 2025-12 GA |
| Microsoft Maia 200(Braga) | TSMC N3 | – | 2025/2026 H1 |
| Microsoft Maia 2 / Clea(Maia 300) | Intel 18A / 18A-P | 直签 | 2026/2027 |
| Meta MTIA-2/MTIA-3 | TSMC N3 | Broadcom/GUC | 2026 H1/H2 |
| OpenAI Titan 1/Titan 2 | TSMC N3 / TSMC A16 | Broadcom | 2026 H2 / 后续 |
| xAI / Tesla TeraFab | Intel 14A(技术授权口径) | – | 公开承诺，商业模式待定 |
三、估值测算
1、机构目标价格分布
首先看目前主要机构的目标价，其实目前股价在比较中性的位置，几条价格判断是 CLAUDE 测算的各个场景。
2 、可比公司估值倍数对照
按照分部加总法来测算，分别按照基准、乐观，和未来 bull case 的假设来取值，下表汇总 SOTP 三大业务板块的可比公司估值倍数，供横向校验本研报取用倍数的合理性。
CCG 段 (客户端 CPU / 移动 SoC)
公司 | EV/EBIT(NTM) | P/E | EV/Sales | 营业利润率 | 营收 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Qualcomm(QCOM) | 10.5 | 12 | 4.5 | 28% | 391 | 移动 SoC，纯硬件估值参考 |
| AMD 客户端业务 (隐含) | 28 | 38 | 5.8 | 20-25% | 70 | AMD Client 段隐含 |
| Apple(AAPL) | 30 | 32 | 8.5 | 32% | 3,870 | 高端硬件锚，不直接对标 |
| Intel CCG 基准 | — | 16 | 3.6 | 30% | 320 | 介于 QCOM 与 AMD Client 之间下沿 |
| Intel CCG 乐观 | — | 18 | 4.3 | 32% | 330 | 接近 AMD Client 折让 50% |
| Intel CCG 牛市 2030 | — | 20 | 4.5 | 30% | 360 | AAPL 32× 折让 35% |
DCAI 段 (数据中心 CPU / AI ASIC)
公司 | EV/EBIT | P/E | EV/Sales | 营业利润率 | 营收 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| AMD 数据中心业务 (隐含) | 40 | 45 | 12 | 40%+ | 200 | EPYC + Instinct，含 AI 溢价 |
| Broadcom(AVGO) | 25 | 30 | 16 | 60% | 540 | AI ASIC + 网络芯片 |
| Marvell(MRVL) | 25 | 32 | 12 | 30% | 60 | AI ASIC 设计 |
| NVIDIA(NVDA) | 23 | 25 | 24 | 65% | 1,500 | AI GPU，作为天花板参考 |
| Intel DCAI 基准 | — | 28 | 5.3 | 25% | 220 | MRVL 32× 折让 12% |
| Intel DCAI 乐观 | — | 32 | 6.7 | 28% | 230 | 与 MRVL 持平 |
| Intel DCAI 牛市 2030 | — | 35 | 7.9 | 30% | 320 | 介于 MRVL 32× 与 AMD DC 45× 中位偏下 |
Foundry 段 (半导体代工)
| 公司 | EV/Sales | EV/EBITDA | 毛利率 | 营业利润率 | CapEx 强度 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| TSMC(TSM) | 12 | 16 | 57% | 50% | 40% | 行业领导者，不直接对标 |
| GlobalFoundries(GFS) | 2.67 | 8.5 | 25% | 12% | 18% | 成熟节点为主，Intel 最佳锚 |
| UMC(UMC) | 2.4 | 7 | 32% | 20% | 20% | 成熟节点 |
| SMIC(中芯国际) | 11 | 12 | 20% | 10% | 40% | 含中国战略溢价，不可对标 |
| Samsung Foundry | 2.5 | 8 | 20% | 5% | 35% | 集团内推算口径 |
| Intel Foundry 基准 | 3.5 | – | 5-10% | 0%(亏损边缘) | 中高 | 接近 GFS 2.67×，反映客户落地预期 |
| Intel Foundry 乐观 | 5.0 | 12 | 20% | 8-12% | 中 | 14A 客户落地后，介于 GFS 与 TSMC 之间 |
| Intel Foundry bull case-2030 | 6.0 | 6 | 35% | 30% | 中 | 等价 20× EV/EBIT(TSMC 25× 折让 20%) |
按照 claude 选取的以上估值倍数，认为分部加总法目标价格在$67，乐观在$97，未来三年的 bull case 在$173
技术储备和隐形资产盘点，这里带过，我认为 claude 的研究还不深入，未来如果关于 intel 有更多的有关信息，再来研究。
四、持续保持看多和重仓位
虽然 claude 给的目标价并不高，似乎是目前股价基本反应了有关内在价值，但实际上我认为实际上可以看出数据中心业务和代工业务，取值都是偏低的，可以看到下图与可比公司的估值倍数的分析，现在的估值水平，仅仅高于格罗方德和联电这种成熟制程。
目前的情形，我理解如下：
1、服务器和 ASIC 的份额、利润率应该能保持上行。
2、代工业务持续取得突破，18A，14A 应该能持续改善，并且获得订单。
3、消费端业务保持当前水平。
4、CPU 的性能目前似乎在缩小和 AMD 的差距。
5、先进封装、GPU、储存未来存在一定想象力。
6、agent 趋势非常明显，CPU 短缺会持续比较长的时间，算力短缺，先进制程也会持续短缺。
7、美国国企的独特优势，现金流持续改善。
因此我认为，目前 70~80 的价格只是一个最基础情况的价格反应，（未来）上行空间还是非常大的，intel 我将持续考虑作为重仓持有。
当然不代表 Intel 不会下跌了，同时还要提醒，本篇分析还是从一个长期视角分析，中短期内的横盘、波动很正常。如果出现下跌情况，我会乐见，且积极买入。
以上图表由我本人协作 claude 制作，数据仅供参考，仅为个人投资思考，不是投资建议，欢迎各位交流。
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