同一周，摩根大通对两家 AI 公司做了相反的事

7 月 13 日，港股 AI 板块出现了一道清晰的分水岭。

智谱（02513.HK）收报 1645 港元，微涨 0.30%。MiniMax（00100.HK）收报 222.6 港元，暴跌 17.13%，总市值失守 700 亿港元整数关口。

推动这种分化的直接原因，来自同一家机构：摩根大通在同一天发布的两份研报。该行将智谱目标价一周内第二次上调，由 2000 港元调至 2400 港元；与此同时，将 MiniMax 目标价一周内第二次下调，由 300 港元调至 240 港元。

同样的市场环境，同样的融资催化剂，摩根大通给出了完全相反的判断。

这种分歧本身，比任何单一观点都更值得深挖。

一、智谱：融资解的是 “供给瓶颈”

智谱此次配售约 40 亿美元（约 314 亿港元），按每股 1588 港元向 6 名特定投资者发行不超过 1978 万股 H 股。摩根大通分析师 Olivia Xu 团队在研报中写道，这笔资金能够缓解算力服务供给瓶颈，同时支撑后续模型训练投入。

核心逻辑：摩根大通认为，智谱当前的主要瓶颈已从 “需求获取” 转向 “算力供给”。新增推理算力资源有望在 12 个月内转化为年度经常性收入（ARR）。

这一判断建立在智谱已有的产品基础上。公司近期发布了多款国内领先的 GLM 系列模型，在 WebDev Arena 等基准测试中排名靠前。联合创始人唐杰近日发布内部信，宣布未来两年启动 “Touch High 计划”，强调将不追求短期的应用变现，聚焦 AGI 领域发展。

财务数据拆解：

2025 年全年营收 7.24 亿元人民币，同比增长 131.9%。开源证券预测，智谱 2026 至 2028 年收入分别为 27.98 亿、69.62 亿和 157.70 亿元。

智谱的商业模式可拆解为三层协同结构：

• MaaS 云平台业务：2025 年收入同比增长 293% 至 1.90 亿元，云端毛利率从 3.3% 大幅提升至 18.9%，ARR 已达约 17 亿元，过去 12 个月增长约 60 倍
• 本地化部署业务：2025 年收入同比增长 102% 至 5.34 亿元，是当前稳定的现金流来源
• 项目制服务：正从项目制向 Token 计费转型，云端收入有望实现指数型增长

截至 2026 年 3 月，智谱开放平台 API 的 ARR 为 17 亿元，在过去一年提升 60 倍。2026 年 Q1，其 Token 调用量同比增长约 400%，即便多次提价，需求依然保持高速增长。

摩根大通将智谱 2026-2030 年收入预测上调 7% 至 13%，预计 2028 年实现调整后盈利。

二、MiniMax：融资买的是 “时间”，但转化路径尚未被证明

MiniMax 此次采用 “配售 + 可转债” 组合结构，募资约 160 亿港元（约 20 亿美元）。其中按每股 268 港元配售 3560 万股新 A 类股份（较前一日收盘价折让 9.89%，新投资者持股约 10.19%），同步发行 65 亿港元零息有担保可转换债券（初始转股价 335 港元）。两笔交易独立进行、互不为条件，合计募资约 160.4 亿港元。

除上述融资安排外，MiniMax 还在筹划一笔规模 65 亿美元的可转债发行，将于 2027 年到期。

摩根大通的核心担忧在于稀释的确定性已经发生，但转化的路径尚未被证明。

配售占总股份约 11%，若可转债全部转股，总稀释比例可达 17%。抵消稀释的前提是 MiniMax 首先要缩小与竞争对手的模型能力差距，其次才能将其商业化变现。这两个步骤尚未落实。

中金的报告也印证了这一点：公司业务扩张快于 IPO 预期，过去六个月推出 7 个大模型，企业客户从约 20 万增至超 100 万。但模型能力的差异化和用户付费意愿的验证，仍需更强力的证据。

财务数据拆解：

2025 年全年营收 7903.8 万美元，同比增长 158.9%，超过 70% 收入来自国际市场；毛利 2007.9 万美元，同比增长 437.2%，毛利率提升至 25.4%。其中：

• AI 原生产品收入 5307.5 万美元，同比增长 143.4%
• 开放平台及企业服务收入 2596.3 万美元，同比增长 197.8%

收入结构的转型：美银最新报告披露，MiniMax 收入已从去年消费端产品占比约 70%，转向企业端与云 API 业务占比提升。2026 年 2 月，其 ARR 已超 1.5 亿美元，M2 系列模型日均 Token 消耗量两个月内增长 6 倍。

但摩根大通指出，新资金可以维持研发，却无法保证追赶。这是一个 “稀释已定、转化待证” 的不对称结构。

摩根大通因此未调整 MiniMax 的收入及利润预测，仅下调每股收益以反映稀释影响。

三、两家公司的核心差异：估值方法论决定评级分化

摩根大通对两家公司使用了相同的估值框架，即基于 2030 年预期市盈率 30 倍，以 15% 的加权平均资本成本折现至 2026 年底，却得出了截然相反的结论。

数据来源：长桥 AI 数据库、公司公告、摩根大通研报

为何同一催化剂产生相反结果？

摩根大通对两家公司的处理，揭示了资本市场对中国大模型企业估值的一个核心分歧点：融资是 “解药” 还是 “止痛药”？

对智谱，融资解的是供给瓶颈。需求已经存在，只是算力跟不上。摩根大通认为，新增推理算力资源有望在 12 个月内转化为 ARR。这是一个 “需求可见、供给补上、收入兑现” 的清晰链条。

对 MiniMax，融资买的是时间。模型能力差距尚未弥合，商业化路径尚未被证明。资金可以维持研发，却无法保证追赶。

摩根大通对智谱维持 “增持”，对 MiniMax 维持 “中性”。这种评级分化本身，就是当前 AI 投资逻辑从 “赛道溢价” 转向 “执行溢价” 的缩影。

过去两年市场愿意为整个 AI 赛道支付高溢价。现在竞争格局逐渐清晰，资金开始区分 “谁能真正跑出来” 和 “谁只是在烧钱维持参赛资格”。

四、行业背景：资本消耗战已经打响

智谱和 MiniMax 的分化并非孤立事件，而是中国大模型行业进入 “资本消耗战” 阶段的缩影。

据清科研究数据，2026 年第一季度中国 AI 领域总投资金额超 1100 亿元，同比上升 185.4%。2026 年以来，头部大模型公司通过 IPO、配售和私募累计筹集或宣布了超过 200 亿美元的资金。

6 月，DeepSeek 完成首轮外部融资超 500 亿元人民币（约 74 亿美元），投后估值突破 500 亿美元（约 3380 亿元人民币）。本轮融资中，创始人梁文锋个人出资 200 亿元，腾讯出资 100 亿元，宁德时代出资 50 亿元，网易、京东和 IDG 资本分别出资 30 亿元。这是中国 AI 行业迄今最大规模的单轮私募融资。

月之暗面于 2026 年 5 月完成由美团领投的 20 亿美元 D 轮融资，投后估值达 200 亿美元。6 月又传出正在寻求新一轮最高 20 亿美元融资，目标估值 300 亿美元。

但资金正在向头部集中。大模型融资占 AI 总投资的比重从 2024 年的 51% 急坠至 14%，单轮融资超过 20 亿元的公司只剩智谱、MiniMax 和月之暗面三家。两年时间，淘汰率超过 90%。预计到 2027 年，能够独立存活且发展顺利的通用大模型企业将不超过 10 家。

资本是必要条件，但不是充分条件。摩根大通的研报清楚地表明了这一点：同样拿到钱，有的公司在解决供给瓶颈，有的公司还在证明自己值得被投资。

五、风险提示

智谱 AI 的核心风险：

• 流动性风险：自由流通量仅 14%，年初至今已上涨超 1700%，股价波动性极大
• 竞争风险：需持续维持模型领先地位或定价权，GLM 系列能否持续迭代领先是关键
• 算力供给风险：新增算力资源能否按计划在 12 个月内转化为 ARR，存在执行不确定性

MiniMax 的核心风险：

• 模型能力差距：与头部竞争对手的模型差距尚未弥合，商业化路径尚未被证明
• 股权稀释风险：配售加可转债最大潜在稀释近 17%，对每股收益的摊薄效应显著
• 商业转化风险：若未来模型发布未能展现显著的追赶迹象，估值将面临进一步下修压力
• 诉讼风险：与美国制片公司的诉讼可能带来不确定性
• 持续亏损压力：高额研发投入仍在持续，盈利时间表尚不明确

六、结论

摩根大通在同一天对两家 AI 公司做出相反的评级调整，释放了一个清晰的信号：在中国大模型行业，融资不再是万能解药。

同样拿到钱，有的公司在解决供给瓶颈，有的公司还在证明自己值得被投资。市场的定价逻辑正在从 “谁拿了更多的钱” 转向 “谁把资本转化成了可验证的商业结果”。

对智谱而言，2400 港元目标价背后是对 “供给瓶颈解除、收入加速兑现” 路径的信任。2025 年 MaaS 业务收入同比增长 293% 至 1.90 亿元，ARR 已达 17 亿元。GLM-5 系列性能跃升后，云端部署收入有望实现指数型增长。

对 MiniMax 而言，240 港元目标价意味着市场需要看到更强有力的证据，包括模型差距的缩小、用户付费意愿的提升，以及商业化路径的真正落地。尽管 ARR 已从 1 亿美元飙升至 1.5 亿美元，企业客户从约 20 万增至超 100 万，但差异化的模型能力和可持续的付费转化仍需验证。

智谱联合创始人唐杰在内部信中明确表示，未来两年将 “不追求短期的应用变现”。这种战略选择能否最终赢得市场长期认可，仍有待验证。MiniMax 能否通过新一轮融资缩小与竞争对手的模型差距，同样需要持续观察。

在 AI 大模型的资本消耗战中，拿到钱只是上半场。真正的决战，在于谁能把算力变成收入，把收入变成利润。

数据来源声明：本文数据基于长桥 AI 数据库、摩根大通研报、智谱及 MiniMax 公司公告、港交所披露及公开市场数据整理。DeepSeek 融资数据来自界面新闻、财经杂志等公开报道。文中涉及的目标价及盈利预测均为第三方机构观点，仅供参考，不构成投资建议。