『杜邦初印象』行业下行周期，中芯国际还能靠什么提升 ROE？

“ 投资就是入股做生意，只有入股的企业生意好起来，ROE 开始提升，股东才能获得好的回报。”

电影《教父》中有句经典台词：

“花半秒钟就看透事物本质的人，和花一辈子都看不清事物本质的人，注定是截然不同的命运。”

杜邦分析法就可以帮助投资人在短时间内看透 ROE 的本质，领先 70% 的投资者。

杜邦分析法是将 ROE 的公式：ROE=净利润/净资产，进一步拆解为三个部分：

ROE = 净利率 x 总资产周转率 x 杠杆倍数（又叫财务杠杆或权益乘数）。

在从这三个方面深入分析企业经营业绩的一种财报分析方法。

今日我们一起来用杜邦分析法透视在行业下行周期，中芯国际还能靠什么提升 ROE？

01—中芯国际 10 年 ROE 及年化收益

首次分析一家企业，我们可以先看看它的 ROE 和年化收益率，来判断这家企业是否能够为自己挣钱。

从上图可看出，中芯国际近 10 年 ROE 都是正的，但仅有两年在 10% 以上，说明这是一家能为股东挣钱的公司，但回报率并不高。

同时可看出公司 2018 年 ROE 创出 10 年新低 2.53% 后，连续三年大幅提升，2021 年更是超过了 10%，去年有所回落。

再来看看年化收益率：

由于中芯国际上市至今没有分红过，因而年化其实没有包含分红再投，

对比公司上市至今年化、近 10 年年化和近 5 年年化可看出，公司近 10 年 14.49% 的年化主要来自近 5 年的经营改善和股价上涨。

这与上图公司 ROE 近 5 年的不断提升是可以对得上的，

难怪ROE 又称为 “股东回报率”：投资就是入股做生意，只有入股的企业生意好起来，ROE 开始提升，股东才能获得好的回报。

上一篇分析的特斯拉是如此，中芯国际亦是如此。

中芯国际 ROE 和近十年年化收益率都没有超过 15%，一般看到这财妈就会选择停止了，因为投资是为了赚钱，

有大把每年能为股东挣 20% 的高 ROE 高年化企业等着研究，没必要退而求其次，

但半导体行业肩负着解决中国芯片被人卡脖子的使命，还是继续杜邦分析一下中芯国际；

未来持续跟踪着，给它时间成长，说不定假以时日，也能进化成高 ROE 能够为股东带来不错的回报率的好公司。

到时候足够了解也敢于坚定选择了。

02—公司简介及杜邦初印象

公司简介：中芯国际是一家主要从事晶圆制造和销售的公司。

该公司经营两大分部：

晶圆销售分部：从事生产和销售晶圆，并服务于电源管理集成电路、电池管理集成电路、嵌入式微处理器、摄像头芯片、射频和无限连接、触摸控制器集成电路等产品。

掩膜制造、测试及其他分部：从事制造半导体掩膜和提供晶圆测试服务。该公司的产品销往海内外，包括美国、欧洲和亚洲。

这也可从公司的主营构成看出，2022 年中报显示，中芯国际的主营业务以晶圆销售为主，占比高达 93.32%，

了解了中芯国际主要是销售晶圆的，我们就来拆解一下它近十年的 ROE：

从上方折线图我们可看出以下信息：

1、公司净利率自 2017 年开始大幅下降，2018 年降到历史低点 2.3% 后，2019 年开始逐步提升，说明 2019 年是公司经营的分水岭。

公司净利率真正大幅提升的年份是 2020 和 2021 年，2021 年净利率达到近 10 年高点 32.61%，首次超过 20%；

去年小幅回落，但仍在 30% 以上，若能继续保持，公司是有可能成为高净利率导向的企业（净利率在 20% 以上）。

2、公司的总资产周转率一直很低，近十年来还逐年下降，近三年才有所企稳，去年略微回升。

3、权益乘数（杠杆倍数）那条线显示，10 年间前 7 年公司几乎都在加杠杆，2020 年公司经营开始好转后杠杆也下降了不少，2021 年杠杆不增不减，去年有所上升。

这三年数据显示中芯国际在逐步变成高净利率低周转中杠杆的企业。

综上可得出，中芯国际杜邦初印象：中芯国际目前是一家高净利率低周转中杠杆的企业，

2019 年是公司经营的分水岭，自此开始公司净利率逐年提升，2020-2021 年净利率更是连续两年大幅提升，去年略微回落，

同时 2020 年公司主动降杠杆，2022 年在净利率有所下滑的情况下，仍保持 10% 的 ROE 的原因是公司小幅提高了总资产周转率，并增加了一些杠杆。

2019-2021 年公司 ROE 连续三年上升的主导因素是公司净利率的大幅提升。

03—ROE 三要素具体分析

本次杜邦分析框架来自 “财报说”：

一、净利率（盈利能力）

看净利率是否平稳，上升还是下降（“净利平稳”、“营业利润率与净利率同涨同跌”，都属于正常的情形。而且最好稳定向上，表示持续赚钱。）

毛利率是否上下乱跳（上市公司主营业务都稳定了，毛利没有变动的太大可能性。）

是否有非营业利益（表现为净利率与营业利润率明显对不上）

对照以上几点判断中芯国际盈利能力：

从上图可看出，近 6 年来，公司净利率大部分时候和营业利润率同涨同跌（2019 和 2022 年除外）

这就要分析 2019 年和 2022 年为何对不上，是否有营业外收入（初次分析港股，今日时间有限 + 暂时不知如何看这一点，后期跟踪有时间再补上）。

毛利率前 4 年基本平稳，近三年逐步提升，说明公司这几年运营还不稳定，在试着稳定结构。

这也可从公司主营构成自 2019 年才变成以晶圆销售为主看出。

二、营运效率

看总周转率是上升下降

存货是否更好卖？（存货周转天数是否不断下降）

款是否更好收？（应收账款周转天数是否不断下降）

对照以上几点判断中芯国际营运能力：

从上图可看出，公司近两年存货周转天数大幅上升，说明货明显不好卖了，

这与这两年消费电子市场整体下行是对得上的，这也可从今年苹果、英特尔、AMD、高通新一季财报都不好看判断出。

同时应收账款周转天数近四年在不断下降，说明公司款更好收了，

两者综合带来公司总资产周转率近三年基本保持平稳，去年略微上升。说明公司营运能力有所好转，但仍有待提高。

后期需重点关注公司存货周转天数的改善情况。

三、杠杆率（财务能力）

1、看杠杆有没有比同业高（判断是否用杠杆粉饰数据）

从上表可看出，近 6 年来，与同行华虹半导体相比，前四年中芯国际杠杆偏高，但近两年两者差别不大，去年都在半导体行业均值稍上。

结合 2020 年公司开始主动降杠杆，判断近两年中芯国际大概率没有用杠杆粉饰数据。

2、偿债能力

是否借债太多，导致有危险

流动比率 > 100 %，速动比率 > 100%，利息保障倍数 > 5 才是真安全

从上图可看出中芯国际近 6 年流动比率均保持在 100 % 以上，偿债能力相对安全。

由于港股的利息保障倍数不太好计算，因而本次替换成现金短债比，

通过对比同行可看出，$SMIC(00981.HK) 的现金短债比近 4 年都在行业均值之上，近两年优于$HUA HONG GRACE(01347.HK) ，总体偿债能力相对安全。

04—中芯国际还能靠什么提升 ROE？

投资者首要关心的应该是一家企业是否是 “能够为自己挣钱的好公司” 及其 “为自己挣钱能力的持续性和成长性”。

“能够为自己挣钱的好公司”，要看的指标就是 “股东回报率”，简称 ROE，

以股东回报率来算，投资一家 ROE 20% 的公司。按复利公式，投资十年能够回报 6.19 倍。而投资一家 ROE < 7% 的公司，十年回报不到 2 倍，还赶不上通货膨胀。

因而用杜邦分析拆解了中芯国际近几年 ROE 提高的主导因素是净利率的提升后，

我们还可以继续使用杜邦公式：ROE = 净利率 x 总资产周转率 x 杠杆倍数

从构成 ROE 的三要素分别思考中芯国际未来 ROE 保持/提升的可能路径，主要问自己两个问题：

1、在行业下行周期，中芯国际还能通过保持现有净利率、甚至继续提高净利率来提升 ROE 吗？

通过上表数据对比同行可看出，中芯国际近两年 30%+ 的净利率大概率是行业的天花板了，在行业下行周期，能继续维持就很不错了，近几年再提升的可能性不大。

这也可从 2022 年公司净利率有所回落看出，净利率提升可能性不大，那么就要去看看

2、公司是否能通过继续提高总资产周转率来保持/提高 ROE 吗？

从 2022 年是公司 10 年来首次提升总资产周转率，可看出这是一条可能的路径，也是中芯国际现在在走的路径，这条路径的实现需公司先降低库存，降低存货周转天数。

这也可从中芯国际联合首席执行官赵海军在 2022 年第四季度业绩说明会上表示：

“目前整个市场的产能已经比那个时候 (指 2019 年和 2020 年上半年) 多了很多，所以需求量、wafer out(生产完成阶段) 的量，是应该会回来的，但价格未必回到原来那么高，这要求企业做的产品和技术要更有竞争力，以及跟终端客户捆绑的要更牢，而不是低价竞争。”

看出，赵海军的这段话其实在间接说明公司未来着重点在于继续提升产品竞争力，以及提升营运效率。

因而对于中芯国际的投资者，应该重点关注就是公司接下来几个季度存货周转天数的改善情况。

最后来看权益乘数，虽然提高权益乘数（杠杆倍数）也可提高公司 ROE，但加杠杆是要付利息的，借钱也是要还的，

若在净利率和总资产周转率这两者之一没有同步提升的情况下加杠杆，一旦经营环境改变/盈利不及预期，赚的还不上贷款，很容易把自己玩完。

因而当下对中芯国际来说，提高杠杆来提高 ROE 并不是一条适合的路径，杠杆比例维持正常即可。

写在最后

通过杜邦分析透视中芯国际近十年的 ROE 后，我们发现中芯国际 2019-2021 年公司 ROE 连续三年上升的主导因素是公司净利率的大幅提升。

2022 年在净利率有所下滑的情况下，仍保持 10% 的 ROE 的原因是公司小幅提高了总资产周转率，并增加了一些杠杆。

具体分析三要素后发现，中芯国际杠杆倍数没有太大问题，但净利率 2019 年和 2022 年与营业利润率明显对不上，需具体分析是否有非营业收入导致，

同时近两年数据显示公司的存货周转天数大幅上升，说明货不好卖了，后期需重点关注接下来几个季度存货周转天数的改善情况。

公司未来想继续保持甚至提高 ROE 需在提升总资产周转率上努力。

杜邦分析也有其不足之处：它没有考虑到企业的利润的含金量。需要结合现金流量表，对企业利润的含金量进行分析。

另外，不同企业的商业模式也有很大差异，在对企业经营状况做分析时需要综合考量。

希望我分享的内容对你有所帮助，我们下一篇见。

特别声明： 文章只是分享财妈的交易系统理念和投资逻辑，不构成任何投资建议。如果文中涉及到个股，绝非推荐，股市有风险，投资需谨慎，请理性参考！