摘要

本次路演的核心信息：AI 数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移。

无论是 AsteraLabs 对 scale-up 单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell 对连接业务约 70% 增速的指引，还是 Intel 对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为 AI 基础设施新的稀缺环节。

三家公司各自处于不同的投资坐标：

AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：短期与长期 scale-up 机会的信心均较为充分，是一只聚焦取胜的纯互联标的；但股价大幅上涨已抬高了预期门槛。

Marvell（MRVL，标配/EW）：管理层在各业务线、尤其是 scale-up 上展现出前所未有的信心，全栈广度正成为竞争优势；但相对 NVIDIA2.5 倍的估值倍数构成约束。

Intel（INTC，标配/EW）：新任 CEO 展现出对代工业务的坚定承诺，并对微处理器路线图转向乐观；但路线图执行风险与对 AMD 的份额预期仍是核心分歧。

行业主线：AI 基础设施的互联化转向

过去两年 AI 资本开支的叙事以 GPU/XPU 算力为中心，而本轮调研释放的信号是：随着单一计算节点的规模逼近物理与功耗上限，系统性能越来越取决于芯片之间、机柜之间乃至数据中心之间的连接能力。这一转向具有三层含义。

1.互联含量随系统复杂度线性甚至超线性增长

AsteraLabs 管理层指出，单颗 XPU 对应的互联芯片价值已达约1,000 美元，并预计随着 AI 架构变得更互联密集而继续上行。一个值得关注的细节是：算力相对较弱的 GPU 反而需要更多互联来弥补单卡性能不足。这同样是中国市场的逻辑基础。

2.协议与介质的代际切换创造价值重估

铜与光的边界正在重新划定。机柜内大量 scale-up 链路目前仍以无源铜缆为主，而机柜间（rack-to-rack）连接因 400G 速率下铜缆已无法胜任，将转向光互联。这一介质迁移虽然可能损失部分 retimer（重定时器）价值，但单条光链路的价值量显著更高，对相关供应商整体收入是净正向贡献。

3.封装与内存成为新的供给瓶颈

Intel 明确将先进封装视为贯穿整个 AI 基础设施生态的潜在瓶颈，并提示基板（substrate）供应紧张、部分环节需预付款。叠加当前的内存（DRAM）紧缺，供给侧约束正在从晶圆制造向封装、内存等后道与配套环节扩散。

ALAB：聚焦取胜的纯互联标的

核心赛道：PCIe 仍是基本盘

尽管部分工作负载与协议会向其他方案迁移，管理层判断 PCIe 至少在未来数年内仍将持续增长。客户日益将 Astera 的大型 PCIe 交换芯片称为开放生态的 NVSwitch，这一定位本身说明了其在开放体系中的卡位价值。

中国市场是结构性机会：中国大量 AI 系统采用插卡（add-in-card）架构、原生依赖 PCIe；加之受限 GPU 需要更多互联，使中国成为有意义的增量来源。但管理层并不认为中国 PCIescale-up 规模会超过美国。

2030 年市场框架：管理层将 2030 年市场粗略勾画为约 100 亿美元 PCIeTAM 与约 100 亿美元以太网 TAM，而 NVLink、ICI 等方案有望成为一个 1,000 亿美元以上更大市场中占比最高的部分。

新兴增长极：UALink、CXL 与定制硅

UALink（UAL）：对自身竞争地位有信心，但认为交换芯片市场不会赢者通吃。首批部署预计明年落地，2028 年迎来更大规模放量，对应约 100 亿美元 TAM。

CXL 与内存池化：此前表现不及预期，但随着推理驱动 KV-cache 卸载需求上升，相关性正在提升；预计 2027 年贡献收入，小型 AI 平台商与超大规模厂商均在验证系统。一个现实需求是：新一代 CPU 不再直接支持 DDR4，客户希望通过 CXL 复用 DDR4 以延长服务器内存寿命。

定制硅与定制 I/O：新 XPU 与 NVLink Fusion 带来机会，公司愿意承接定制 I/O。NVLink Fusion 是其首个此类定制项目，且管理层表示询单众多。不过，AVGO 等 ASIC 厂商仍具影响力，超大规模厂商可通过 COT 项目强制其偏好的 scale-up 架构。

光互联布局：CPO/NPO 与全光引擎能力

在 CPO（共封装光学）/NPO（近封装光学）上，管理层认为最关键的因素是拥有一颗供光学器件挂载的交换芯片。公司已在 Computex 上演示 PCIe6overLPO，并预计 NPO 部署最早在 2027 年出现；若 NPO 路径走通，可能为部分客户推迟 CPO 的采用，而 NVIDIA 则可直接迈向 CPO。

通过 aiXscale 收购，公司预计 2027 年产生验证性收入；面向 scale-up 的 CPO 更可能是 2028 年及以后的机会（或有个别客户更早）。管理层强调，同时具备电学 IC、光学 IC（PIC）与 aiXscale 能力，使其能够交付完整的光引擎——这是相对单点供应商的差异化优势。

战略定位：有所不为，自研 SerDes 卡位光学拐点

管理层明确将自身与什么都投的公司区分开来：公司具备制造 scale-up 以太网交换芯片的能力，但客户目前希望其聚焦 PCIe。在自研方面，公司奉行能买则买、必要则造的原则——优先采购现成 IP 以提升费用效率，但在光学等关键环节自建 SerDes 团队，以截取光学化带来的价值拐点。其在铜缆链路的存量地位、Cosmos 软件及覆盖各标准的产品矩阵，被视为抵御份额流失的护城河。

摩根士丹利观点

维持增持（OW）评级。看好亚马逊 Trainium3 在下半年的 scale-up 放量，并认为长期有望向 UA Link/NVLink Fusion/光互联机会迁移；但也承认股价的强劲上涨已设定了较高的预期门槛。

MRVL：以全栈广度构筑竞争壁垒

增长结构：连接业务是主引擎

管理层将 AI 机会界定为日益由互联驱动：当前增长主要来自 scale-out（横向扩展），而 scale-up/scale-across 仍是尚未释放的增量空间。其业务模型的关键假设如下表。

表 1：Marvell 业务模型关键假设（来源：摩根士丹利纪要整理）

此外，管理层特别提示：当前数字中尚未包含代理式 AI（agenticAI）对 CPU 的潜在拉动；若代理式工作负载放量，将额外驱动 NIC、CXL 与交换芯片需求，构成上行期权。

核心逻辑：广度即壁垒

Marvell 的业务广度正转化为竞争优势。公司将自身定位为少数能够同时覆盖 DCI、die-to-dieIP、scale-out 交换、scale-up 交换、光学、SerDes、CXL、NIC 与定制硅的厂商。当客户面对受限的供应链、以及整合交换、光学、第三方 IP 与 XPU 的复杂度时，这种全栈定位的价值愈发凸显。

scale-up 的多重期权

在 scale-up 上，公司在 UALink、ESUN、NVLinkFusion 等多条路径上保留期权。管理层判断：scale-up 交换芯片仍悬而未决、份额尚待争夺，而 scale-up 光学则是其有望取得商用市场第一的领域。客户对非 AVGO 替代方案的偏好，尤其在软件、硅与光学集成耦合的场景下，有望进一步支撑其地位。

XPU 与供应链

XPU：管理层看到中期目标的上行空间，但提醒投资者不要过度外推供应链数据点；公司继续聚焦高毛利定制机会，并认为推理创造了更多射门机会。

供应链：公司与供应商采用滚动五年预测，目前正获得上行；相较定制计算，互联业务在供应上更具弹性。

摩根士丹利观点

管理层对短期与长期的热情与信心都非常清晰，我们认为这种乐观有其合理依据；但难以认同其相当于 NVIDIA2.5 倍的估值倍数，毕竟该公司已有相当长时间未能跑赢 NVIDIA 的增长。

INTC：新帅治下的代工押注与 CPU 复兴

CPU：路线图调整与 x86 差异化

管理层将 Alex Katouzian 的加盟视为提升低功耗竞争力、深化 Arm 相关能力的重要一步。在服务器路线图上，公司明确做出调整，包括恢复 SMT（同步多线程）以及 P 核/E 核的区分。管理层强调执行是关键变量：若 Intel 能如期执行，有望在约九个月内止住份额流失。

更长期看，代理式 AI 被视为 CPU 需求的驱动力，在部分场景下 CPU/GPU 比例可能达到 4:1。同时，x86 生态仍是 Intel 倚重的优势领域——管理层看到在垂直市场通过 x86 定制创造差异化的潜力，而这是 Intel 历史上未曾认真考虑的方向。

代工：押注 14A，以规模换信任

Lip-Bu 已决定双倍下注代工，核心逻辑是内部产品引擎与外部代工业务应彼此强化，同时在适当情形下保留外部制造。Intel 希望维持 TSMC 前十大客户地位，但认为内外兼备能形成健康的竞争张力、提升客户信心。

14A 是关键里程碑

管理层表示所有 Intel 自研产品都将迁移至 14A，且早期制程指标正在改善。当前进展与时间表如下。

表 2：Intel14A 制程关键指标与时间表（来源：摩根士丹利纪要整理）

鉴于先进制程的供给紧缺，董事会已要求 Intel 加大资本开支，管理层表示信息已收到。但公司仍需证明：增量投入能够转化为客户订单、产能与利润率修复。在代工领域，管理层认为初期规模比利润率更重要，因为规模与客户信心是先决条件。

产能与封装

产能布局：俄勒冈与亚利桑那仍有扩产空间，俄亥俄将加速；德国项目已关停。管理层现在反而担心：若需求持续改善，产能可能不足。TerraFab 被作为潜在的补充平台讨论，但尚未正式宣布。

EMIB 先进封装：被管理层称为秘密武器，技术强、潜在大客户多，单个客户机会或值数十亿美元；但也存在显著的复杂度与可靠性问题，执行取决于团队、自动化与规模化可靠性的验证。

封装瓶颈：管理层将先进封装视为全行业潜在瓶颈，若 Intel 能执行到位，反而是机会；但需注意基板供应紧张、部分需预付款。

内存约束

内存紧缺同样是 Intel 及其合作伙伴的关注焦点。管理层也承认 Intel 不具备 NVIDIA 那样可以锁定 DRAM 的资产负债表实力，但表示公司需要在这一领域更为进取。

摩根士丹利观点

我们错过了 Intel 本轮股价上涨，主要源于对路线图的担忧——这一担忧至今仍存。我们认为市场对其相对 AMD 实现份额回升的预期偏早，因为 AMD 已表态可为其旗舰 Venice 产品获取更多晶圆。不过，先进制程与 CPU 的双重短缺，确实为近期盈利提供了正面背景。我们还注意到，近期亚洲端供应链调研对 EMIB 的反馈喜忧参半，部分已被报道的订单尚未完全落定。

估值方法与核心风险

下表汇总三家公司的评级、估值方法及双向风险因素（均为摩根士丹利观点）。收盘价为 2026 年 6 月 12 日数据。

表 3：三家公司评级与估值方法一览（来源：摩根士丹利）

上行机会

Astera Labs：AI 支出提升带动数据中心收入；底层技术升级加快推动单芯片含量增长；新产品发布扩大 TAM。

Marvell：AI 机会（Inphi 光学业务）早于预期兑现；云端定制硅项目规模超预期；存储市场复苏。

Intel：代工合作伙伴关系为故事去风险并改善估值倍数；受益于 CPU 短缺，在台式机与服务器重夺失地。

下行风险

Astera Labs：竞争加剧显著侵蚀市场份额；AI 支出与数据中心投资停滞拖累收入增长；CXL 服务器与 1.6T 端口速率大幅延迟，新产品难以放量。

Marvell：AI 机会小于预期；存储与网络业务强度不及预期；企业级数据中心与网络持续拖累业绩。

Intel：AMD 竞争加剧导致处理器份额进一步流失、ASP 承压；代工进展甚微，导致成本结构臃肿。

结论

本轮调研可归纳为一条主线、两组权衡。

一条主线：AI 基础设施的价值重心正从算力向互联、封装与内存迁移。Astera Labs 的单芯片互联含量、Marvell 的连接业务高增速、Intel 的封装瓶颈判断，都是这一主线在不同环节的投影。对于希望参与 AI 资本开支的投资者而言，互联化提供了一条区别于纯算力的配置思路。

两组权衡：其一是基本面信心 vs.估值门槛。Astera Labs 与 Marvell 的成长逻辑清晰，但股价上涨与高倍数已部分透支预期；其二是长期期权 vs.执行风险。Intel 的代工押注与 CPU 复兴具备可观的盈利杠杆与期权价值，但能否兑现高度依赖 14A 的执行与产能落地。

在摩根士丹利的评级框架下，这一组合表现为：对纯互联标的（ALAB）的增持、对全栈与转型标的（MRVL、INTC）的标配。宜将互联含量提升的确定性、与估值及执行风险的不确定性放在同一张天平上权衡。

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