阿里云被低估了

阿里巴巴上周走势可谓惊心动魄。周二（11 月 3 日）盘前，蚂蚁公布推迟上市消息，股价当日急跌 8%，周四（11 月 4 日）盘前，阿里公布最新一季（2020 年 7-9 月）财报，当日盘中最大跌幅超 5%。

有些人都慌了，有股票的抛股票，支付宝有余钱的选择全额提现，对于阿里系的不信任达到极点。

但我觉得，这正式加仓的好时机！理由很简单，阿里云业务当下被严重低估了。

注意，本文不会对阿里另一项重要的新零售业务做过多分析，因为新零售业务的好坏，只是意味着对手们多久会追上，但阿里云业务的好坏，意味着阿里未来能飞多高。

AWS 的估值

提及云计算行业，首先想到的肯定是亚马逊的 AWS 和微软的 Azure，这两家龙头公司近些年的股价也随着云计算服务的发展在迅速增长。即使在目前云计算行业体量较小的情况下，华尔街分析师们都给予该业务极高的估值。

上图是今年 4 月份高盛对亚马逊 2021 年业绩的预测和估值。

可以看到对于 AWS 的估值达到 7900 亿美元，占亚马逊总市值的比例超过了 50%，也就是说未来主要支撑亚马逊股价的会是云计算业务。

具体来看，亚马逊的零售业务收入为 3339 亿美元，EBITDA 为 228 亿美元，而 AWS 收入在只有 600 亿的情况下，EBITDA 却高达 281 亿美元，利润率远超零售业务。

这也是为什么高盛在最后的估值指标 EV/Sales（市售率）上给予 AWS 云业务高达 13.1x，远高于零售业务的 2.5x 和 1.0x 的原因。

说明从估值角度看，高盛分析师已经把亚马逊从一家零售公司，转变成了一家云计算公司。对于亚马逊来说，任何云计算业务的发展/退步，都比零售业务的发展/退步重要 5 倍以上。

看完这篇研报后，我对亚马逊有了新的认知，也发现了云计算业务的强劲潜能。这让我不禁想起，我们国内也有家商业模式类似、同样有云计算业务的公司——阿里巴巴，于是点开华尔街分析师们对阿里巴巴的估值报告，一探究竟。

阿里云的估值

云计算行业作为近年来少有的高速成长行业，多数公司的业务仍处于烧钱状态，通常把 EV/Sales（市售率）作为估值指标。

通过翻阅研报发现，华尔街分析们有低估阿里云业务的嫌疑，EV/Sales（市售率）仅为 7x-9x。

上文中高盛给予 AWS 云业务 EV/Sales（市售率）为 13.1x，市场普遍在 13x-15x。

这令人非常不解，为了试图解释这一现象，我提出了一些假说，但好像都解释不通：

• 会不会是阿里云业务在云计算行业中占比较低所致？根据研究公司 Canalys 发布的 2019 年全球云计算支出结果显示，阿里云全年收入达到 52 亿美元，占全球份额 4.9%，排名第四，仅次于亚马逊的 AWS、微软 Azure 和谷歌云，占亚洲市场 28.2%，排名第一。
• 会不会是阿里云业务在阿里巴巴整个体系中营收占比较低所致？根据最新财报显示，阿里云业务收入占阿里总营收比重约 10%，AWS 占亚马逊总营收比重约 12%。营收占比相差无几，但市值占比却天差地别。目前，阿里云占阿里总市值的比重仅 14%，远不及 AWS 占亚马逊总市值的比重 45%。
• 会不会是阿里云业务和 AWS 业务存在较大差异？亚马逊 AWS 和阿里云分别为全球和中国市场最大的 IaaS&PaaS 厂商，并且在底层 IaaS+PaaS 产品体系基础上，阿里云数字生态孵化出的 SaaS 产品钉钉，亦是国内领先的 SaaS 应用。在国内软件产业基础相对薄弱，相较于 AWS，阿里云有望在 SaaS 市场扮演更加重要的角色。

无论如何，我都无法为华尔街分析师看低阿里云的估值找到理由。而且根据最新财报，阿里云本季度同比增长 60%，增速超过了亚马逊 AWS、微软 Azure 和谷歌云，颇有追赶之势。

通常我们对于更年轻更快成长的公司，不应该给予更高的估值吗？

我试着通过给予阿里云正常的估值，模仿上文高盛分析师对亚马逊 2021 财年数据的估值方法，来为大家估计一下阿里巴巴 2022 财年的市值。

最终结果是，以阿里 2022 财年数据估算的市值为 5.25 万亿元超过阿里巴巴美股于 11 月 9 日收盘的 7860 亿美金市值（约为 5.19 万亿元），而上文高盛分析师以亚马逊 2021 财年数据估算的市值为 1.489 万亿已经低于亚马逊美股于 11 月 9 日收盘的 1.577 万亿美金市值。

对于关键指标的解释：

阿里云营收：21Q1 增长 59%，21Q2 增长 60%，但鉴于整个行业其他竞争对手增速放缓，数据中心和云需求相较于疫情期间有所减少的缘故，加上未来云计算服务将继续向龙头企业集中，寡头格局是必然的。

上文中高盛分析师给予 AWS 未来两年平均营收增速为 31%，阿里云作为追赶者，肯定会高于这个增速。保守估计 2021 财年同比增长 50%，2022 财年同比增长 40%。

阿里云 EV/Sales（市售率）：由于阿里云相较于 AWS 更年轻，成长更快，阿里云应该配得上更高的估值，但谨慎起见，还是取海外分析师们给予 AWS 云业务的较高估值 15x

零售 GMV：阿里本季度天猫 GMV 增长 21%，淘宝 GMV 增长百分之十几，天猫国际 GMV 则增长 37%，但 GMV 增速略逊于营收增速，GMV 增速终于开始恢复，而且明显快与 EBITDA 增速，说明阿里开始真正的补贴来防御了。

还是出于谨慎性考虑，调低至两年均同比增长 15%，得 93275 亿人民币，虽然此前阿里 GMV 同比增速从未低于 15%，但估值的时候选择向下取值，也更对得起口袋里的钱包。

P/GMV：通常该数值处于 0.3-0.7 范围以内，视公司 GMV 增速而定。以拼多多、京东数据作为参考，拼多多经过几日的疯涨之后，当下 P/GMV 达到惊人的 0.71，属于行业非常高的水平，京东在 0.4 附近。

在 2020 年京东的 GMV 增速和阿里相近，预计都在 20% 左右，但通常阿里的 P/GMV 都会略高于京东，保守估计阿里 2022 财年的 P/GMV 会在 0.4 附近。

为什么选择 P/GMV 对零售业务进行估值：因为阿里本季度财报显示 EBITDA 增速明显慢于收入增速，也明显慢于 GMV 增速，说明在零售业务上阿里面对众多竞争对手的挑战，这场战役不知道阿里会花多大代价、会持续多久，但这些都会利好 GMV 回升，估选择了 P/GMV 这个指标。

最后，和大家分享一下，一位投资者悟出来的道理，他曾在蔚来 7 美元时嫌股价太高，曾在拼多多 40 美元时等待回调后的入场时机。以下是他原话：「投资股票要果断，谨慎分析完，如果看好就果断入手，再设好止损点，总比你什么都不做强，市场是不会停下脚步给你第二次机会的。」

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